【兴业证券晨会聚焦0211】固收-从股债性价比角度看债市的机会与风险；固收- CPI高点已过—1月通胀数据点评

来源：兴证研究

【固收•黄伟平】从股债性价比角度看债市的机会与风险

避险+流动性充裕，收益率快速下行。债券收益率接近历史低点，相比其他资产而言债券的性价比如何　本文从股债性价比的角度来衡量下一阶段债市的机会与风险。需要注意的是，这个指标是从相对价值而非绝对的角度进行分析。

构建股债性价比指标：股息率-10年国债收益率，作为股票相比债券的超额回报。通过对比历轮各类资产的表现，发现以下规律：

股债性价比不是单纯的股债跷跷板效应，而是在相应的宏观基本面及政策环境下资金在各类资产中的重新分配。1） 股债性价比达到高点时的资产表现：①5次股债性价比达到高点时，对应的是前期经济下行、政策加强对冲后经济反弹的宏观环境，股票后续表现好于债券。② 2次股债性价比指标达到高点时，但对应的是经济继续走强、流动性主动收紧的环境，股票好于债券，利率债进入熊市。③1次股债性价比达到高点，但经济继续回落、央行放松，股债双牛但股市明显优于债市。2）股债性价比达到低点时的资产表现：5次股债性价比达到低点时，均对应的是后续经济走弱、央行放松的环境，债市走牛、债券优于股市。

股债性价比指标的作用更多是衡量多类资产间的比价，在指标达到极端值时某类资产价值被高估或低估，而并非指向该类资产机会马上开启或结束。资产价格转向的时间仍然取决于当时的宏观基本面环境及政策变化。但总体来看，基本可以得出一致的结论：当股债性价比处于高点时，后续股市将优于债市，反之，债市优于股市。

股债性价比达到极端值时（无论是高点还是低点），信用债行情表现往往会滞后于利率债，比较符合机会或风险传导均是先利率后信用的逻辑。

当前债市环境仍有利，但可能进入了性价比较弱的阶段

资金松+期限利差高+增量资金需求，当前债市环境仍有利，债市仍有交易性机会。①稳增长压力上升，货币政策大概率将会维持宽松的基调，流动性宽松的时间被拉长。从政策底到经济底、从宽货币到宽信用宽财政效果显现的时间均被拉长。② 相比16年利率低点时，当前的期限利差水平偏高。期限利差存在修复的可能，长债可能仍有下行空间，信用债可能仍有一段的填坑时间。3）从微观结构上，新增债基扩容加上行情走得过快机构仓位并不是很高，当前债市供需结构存在一定程度的错位。

但从股债性价比的角度看，股债性价比（股息率-10年国债收益率）已经回升至极端高点水平，债券可能进入了性价比较弱的阶段。①避险情绪导致的快速交易行情可能将告一段落，市场向基本面、流动性等因素回归；② 随着企业陆续复工稳增长可能发力，参考历史经验，在这种宏观环境下，在股债性价比达到高点后，债券整体的性价比已经转弱、信用债将好于利率债。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

摘自《从股债性价比角度看债市的机会与风险》

联系人：黄伟平

发布时间：2020年02月10日

【固收•黄伟平】CPI高点已过 — 1月通胀数据点评

2020年1月CPI同比5.4%（前值4.5%），PPI同比0.1%（前值-0.5%），我们对此点评如下：

春节错位叠加成品油调价，CPI同比增幅扩大。1月影响CPI最核心的因素有两点：1）食品供需本就处于偏紧的格局，另外今年春节与去年错位，基数效应放大了食品及非食品的同比涨幅：12月食品烟酒同比上涨15.2%（前值12.9%），拉动CPI上涨4.52%（前值3.82%），猪肉和鲜菜均是主要拉动项，非食品方面，其他用品及服务、医疗保健、教育文化和娱乐同比分别为4.8%、2.3%和2.2%，涨幅出现扩大。2）受去年四季度国际原油价格上涨影响，发改委于19年12月30日上调了成品油价格，因此1月交通和通信分项同比大幅升至0.9%（前值-0.7%），并对全社会运行成本上行构成压力。食品和油价共振是1月CPI创下2011年以来新高的主要原因，核心CPI同比为1.5%显示终端需求仍然偏弱。

基数效应导致PPI同比转正，环比变动继续持平。1月PPI同比0.1%为连续第三个月回升，主要受基数效应反转影响（19年1月PPI环比-0.6%）。1月PPI环比连续第二个月持平显示工业品价格仍处于弱企稳的状态。分行业来看，油气和有色产业链是PPI环比的最大拉动项，黑色、煤炭、化纤及化学制品业、交通设备、电子设备是PPI环比的主要拖累项。从PPI分行业的结构变化来看，周期及设备的需求并未启动，逆周期调节的作用尚未显现，春节后企业的复工节奏将是未来一个月的观察重点。 

CPI高点已过，PPI成为未来观察重点。前期母猪存栏、饲料产量等指标已经印证生猪产能恢复的势头得到巩固，“猪通胀”对市场的扰动将逐步消退，1月猪价上涨更多受春节需求的推动。另外，1月国际原油价格跌幅较大，2月国内成品油价格大概率将跟随调降，燃油对CPI的拉动作用也将有所消退。由于2019年CPI逐步上行，基数效应反转将导致1月大概率成为20年全年CPI高点，通胀的核心关注点将切换至PPI。目前来看，事件冲击对节后复工的时间产生扰动，这给PPI企稳回升带来较大不确定性，未来需要持续跟踪事件冲击的演化以及政策对冲的强度和节奏。

资金松+期限利差高+增量资金需求，债市仍有机会，但从性价比角度看债市可能进入了较弱的阶段。1月CPI大概率是全年高点，CPI接下来并非市场的主要矛盾。情绪波动可能告一段落，市场需要向基本面、流动性等因素回归，债市仍有机会：1)稳增长压力上升，货币政策大概率将会维持宽松的基调，流动性宽松的时间可能会拉长。从政策底到经济底、从宽货币到宽信用宽财政效果显现的时间均被拉长。2）当前期限利差仍维持在较高水平，长债可能仍有下行空间。信用债可能仍有一段的填坑时间。3）从微观结构上，当前债市供需结构存在一定程度的错位。但从股债性价比（股票股息率-10年国债收益率）的角度看，当前债券的性价比可能已经进入了较弱的阶段。

摘自《CPI高点已过 — 1月通胀数据点评》

联系人：黄伟平

发布时间：2020年02月10日

总量/行业/公司观点

【海外观点】上调腾讯评级至“买入”， 电商外卖需求预计先抑后扬

腾讯：手游增速持续提升，Fintech为中长期驱动，上调至“买入”评级。我们判断手游于春节的时长增长将带动腾讯系使用时长的回升，核心手游在1月流水和DAU将达新高，其中《王者荣耀》除夕日流水达20亿；同时看好海外游戏的发力，预计占比升至20%以上。此外重申金融科技将成为公司中长期估值驱动，19-21年收入CAGR超36%。我们将公司19/20年收入调整至3,756/4,748亿元，基于DCF模型上调目标价至443港元，对应2019/2020年NonGAAP的EPS 分别为38/31倍PE，上调至“买入”评级。

外卖需求短暂放缓，用户与场景持续渗透；远程办公需求上升。春节假期延长递延了供需与运力，我们判断初一至初十的订单恢复量为20%-30%(去年:40%)，但我们认为1)节后返工需求将逐渐回暖；2)非餐饮外卖上升明显；3)重型品牌外卖将加强合作。此外特殊时期有近2亿人远程办公，腾讯推出包含企业微信、腾讯会议等在内的7个远程工具，钉钉也覆盖了近1亿人。

春节期间食品、生鲜类商品网上销售大幅增长，我们判断需求增加短期对电商影响有限，中长期发展趋势需观察复工情况。春节期间京东生鲜销售同比增长215%，主要是由于居民线下购物场景减少，带来线上生鲜销量剧增。我们判断京东物流时效性较高，因此受影响最显著；但由于生鲜份额较低且春节期间电商较小，所以影响有限。中长期（一个季度及以上）来看，虽然电商需求增加，但GMV增长受商铺开工及物流人员复工影响更大，需观察复工情况。

投资观点：1）腾讯游戏在今年春节的逐步释放，预计20年1月流水将创历史新高，同时认为金融科技的加速变现和利润率的改善将成为公司另一大现金牛；2）阿里巴巴：居民外出购物活动减少，我们判断网上购物需求增加，但短期受限于物流运力不足；3）我们认同美团本地生活的市场地位，以及在外卖端实现规模效应提升盈利水平，并看好非餐饮外卖及美团买菜在春节期间的订单增长及返工后的餐饮外卖增长，推荐美团点评。

风险提示：1）宏观经济下行风险；2）行业政策风险。

摘自《上调腾讯评级至“买入”， 电商外卖需求预计先抑后扬》

联系人：张忆东

发布时间：2020年02月10日

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