上海医药（601607）：低估的工商业一体化龙头企业|上海医药_新浪财经

文丨田加强

当下，公司估值正位于历史区间底部，我们判断流通行业的政策利空已全面反映在股价；工业端及联营企业出现基本面业绩提振；多个创新药项目若成功获批上市，将大幅提振业绩，且估值有望享受创新药企溢价，实现戴维斯双击。

▍工商业一体化龙头企业。

公司是沪港两地上市的大型医药产业集团，成立于1994年，主营业务覆盖医药研发与制造、分销与零售，各业务收入占比在12%/86% /4%左右。业绩多年来稳定增长。2014-2019Q3营收由923.99亿元增至1406.17亿元，CAGR11.48%，尽管收入规模基数较大，但仍保持快于行业的增长。

▍重磅品种业绩增长加速，研发助力工业创新转型。

工业板块业绩已连续10个季度增速超20%，增长主要来源于60个重磅品种，2018年、2019Q3分别同比+28.52%、+31.19%，增速有提速趋势。此外，自主研发管线（雷腾舒、SPH3127、Her2复方抗体等）、仿制药一致性评价以及国际合作引进重磅产品（AVEGRA、HERTICAD、LT3001等）有望持续丰富工业产品线。

▍流通行业龙头有望持续受益。

2019Q3公司医药分销业务营收1221.88亿元，同比+18.56%，位居行业第二。基于美国流通行业的研究，我们认为中国的药品流通行业集中度仍具有较大提升空间，龙头企业市占率远未到天花板。此外，2020年公司分销业务毛利率有望维持在6%左右，一方面公司可通过提高纯销业务占比，另一方面可大力发展毛利率较高的器械分销业务。

▍政策红利下集中度提升，凸显零售优势。

处方外流背景下，零售行业集中度有望持续提升。DTP模式是承接处方外流的主要方式，上海医药目前拥有行业中较大的DTP药房规模（93家），凸显零售优势。此外，上药云健康及益药项目进展顺利，处方流转单持续增加，2019年预计承接1100万处方流转单。

▍联营企业经营回暖，有望提振业绩。

对业绩贡献较多的主要是上海罗氏、上海施宝贵、和黄药业，公司分别参股30%/30%/50%。从2019H1数据看，合联营企业净利润为13.73亿元，同比+86.95%，受益于医保谈判后以量补价。我们判断联营企业盈利能力有望全面回暖，预计未来三年维持5%的年增速。

▍风险因素：

外延并购标的业绩不达预期，创新药研发失败，联营企业经营不及预期。

▍投资建议：

公司是国内医药工商业一体化龙头企业，具备产业链综合优势。预测公司2019/2020/2021年净利润分别为42.86/48.94/55.54亿元，对应EPS预测分别1.51/1.72/1.95元。根据绝对估值及相对估值结果，预计公司未来一年的合理目标市值为777亿，对应目标价为27.35元，公司现价对应2019/2020/2021年PE分别为18/16/14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。