【国盛量化】后市走势不乐观

来源：留富兵法

节后第一个交易日，受新型冠状病毒疫情影响，市场大幅下跌，上证综指、上证50、沪深300更是直接跌破了上一波日线下跌的低点。尽管后面市场出现了连续4天的强势反弹，但在我们的体系下，这意味着上证综指、上证50以及沪深300在2月3日便直接确认了日线下跌，而目前的日线下跌只走完了1波，下跌结束概率不足10%。在此情形下，我们对后市的走势不乐观，当下的操作建议是逢高减仓，摊低成本。

1.1

后市走势不乐观

节后第一个交易日，受新型冠状病毒疫情影响，市场大幅下跌，上证综指、上证50、沪深300更是直接跌破了上一波日线下跌的低点。尽管后面市场出现了连续4天的强势反弹，但在我们的体系下，这意味着上证综指、上证50以及沪深300在2月3日便直接确认了日线下跌，而目前的日线下跌只走完了1波，下跌结束概率不足10%。在此情形下，我们对后市的走势不乐观，当下的操作建议是逢高减仓，摊低成本。

1.2

创业板中期占优

创业板目前处于周线级别上涨中，这波上涨对应的是创业板自2015年6月以来的周线级别下跌。所谓下跌越充分，上涨越有力，我们认为未来很长一段时间风格将切向小盘股，以创业板为代表的小盘股大概率既有相对收益，又有绝对收益。创业板指目前处于周线级别的第三波日线级别上涨中，上涨走了15浪结构，日线上涨结束概率95%，就短期而言，注意防范创业板的回调风险。

其它规模指数的投资机会分析具体可参见附录中的指数分析及投资建议。

2.市场行业分析

Industry Index

2.1

中期可关注趋势向好的行业

目前国防军工、通信、计算机、电子元器件均已经形成周线级别上涨，从结构上来看，周线上涨尚未结束，建议继续持有。

2.2

周期金融等板块相继确认日线下跌

节后第一个交易日，市场大幅下跌，导致银行、非银、地产金融板块以及石油石化、煤炭、钢铁、建筑、机械等周期板块确认日线下跌。此外，餐饮旅游、商贸零售、电力及公用事业也相继确认了日线下跌。截止目前，共有13个行业确认可市场下跌，下跌才刚刚开始，市场后市不容乐观。

其它行业的投资机会分析具体可参见附录的行业分析及投资建议。

3.因子择时参考

Factor Timing

3.1

因子Spread视角下的长周期风格判断

基于因子动量的因子配置方法常常会面临着因子拥挤以及风格快速切换的尾部风险，因此，我们尝试构造一个因子的反转指标。以规模因子为例，在某一时点，我们按照全市场所有股票的流通市值排序，分为10组，计算市值最大的一组以及市值最小一组的市值差作为规模因子的Spread，即：

因子Spread = 因子排序第10组的因子平均值 - 因子排序第1组的因子平均值

当前时点，我们发现规模因子Spread（市值差）处于历史高位，已经接近2013年创业板上涨前的水平，而价值因子Spread（估值差）已经回落到相对低位，这意味着小盘股的市值已经跌到了一个有足够安全边际的位置，长期来看未来小盘风格将会复苏，价值风格可能会有所衰退。

3.2

货币-信用-波动三因素框架下的因子思考

我们检验了大量宏观指标与因子收益的关系，发现A股市场反复出现因子轮动的核心原因在于因子在宏观变量上的暴露方向和暴露程度有所区别。如图表所示，小盘因子和反转因子在国债收益率下行、信用利差下行和市场波动率较高的时候表现较好，而质量因子、动量因子和价值因子在国债收益率上行、信用利差上行和市场波动率较低的时候表现较好。

根据我们的研究，货币-信用-波动三因素框架可以较好地解释A股历史上的风格切换。

宽货币：从趋势的角度考虑，利率短期来看转为下行趋势。从经济的角度考虑，PMI的最新数据继续环比上行。但由于国内疫情的影响，货币政策有可能继续保持稳健宽松对冲经济下滑。

紧信用：不同评级的信用债信用利差近期均有所上行，信用快速收缩可能会利好优质股。

高波动：由于国内疫情的突发影响，未来一段时间A股有可能进入高波动区间。

我们预计，根据我们的框架，利率决定价值成长风格，信用决定优质垃圾风格，波动率决定动量反转风格，因此我们认为未来一段时间里面，市场表现较好的风格可能小盘、质量和反转风格。

4.基金评价与配置

Fund & Allocation

4.1

基金仓位测算：公募1月加仓500成长

通过对主动偏股型以及灵活配置型基金的测算，可以得到规模加权的市场机构仓位估计。截至1月23日，公募基金主动型偏股基金仓位测算下来季度平滑值为81.24%，较上个月上升1.72%。

风格上，沪深300仓位减少0.89%，中证500仓位上升2.60%，中证1000仓位上升0.01%。中大市值中价值和成长仓位各变化0.75%、0.96%。其中价值仓位在沪深300中上升，在中证500中下降，成长在沪深300中下降，在中证500中上升。

4.2

大类资产观察：1月PMI继续回升，但市场避险情绪较重

通过宏观逻辑量化验证的状态匹配法，我们检验了大量宏观因子（月可得数据）对利率的领先性，在经济增长、通货膨胀、社会融资、短期利率等方面各找到了一些有效指标，其当前的状态与对未来一个月利率（10年期国债收益率）走势观点如下：

当前共有8个宏观经济指标看多利率，6个宏观经济指标看空利率，1月PMI：从业人员、生产、新出口订单、主要原材料购进价格继续回升，经济有复苏迹象，但短期受疫情影响，市场避险情绪较重。

4.3

A股情绪指数观察：市场情绪再次升温

我们选用了融资余额、新增投资者数量、A股成交额、创业板成交额、北向资金增长率、股指期货成交量增长率、RSI-30D、涨停股数量、分析师盈利修正这九类指标，加权构建了A股情绪指数。通过A股情绪指数，我们发现A股市场情绪具有明显的节律特征，其节律对于非外生事件性影响的顶部有一定的指示作用，对部分市场的风格与行业也存在显著的影响。比如：杠杆、Beta、非银金融、建筑与情绪正相关，流动性、动量、食品饮料与情绪负相关。

当前A股情绪指数为44.06，其20日移动平均为36.68，过去20个交易日最高点为2月7日，节后开盘市场情绪再次升温，情绪指数对顶部指示作用较强，当前不发出信号。

5.情绪择时与主题投资

Sentiment & Themes

5.1

情绪指标择时

我们通过爬虫爬取了东方财富论坛数据，并通过对每条数据进行情感打分，构造出投资者情绪指标，该指标从市场情绪角度对大盘进行择时判断，如下图所示。

从历史数据不难看出，情绪指标指数大部分时候都在[0.6,1.4]的区间内波动，如果构造其上下轨曲线，则两个轨道极值也在0.6到1.4的区间内波动。该指标对于短期极端异常情绪有较好的指示作用。

本周，情绪指数继续位于正常区间，模型不发出信号。

5.2

新零售概念股机会

主题挖掘算法是我们根据新闻和研报文本，通过对文本处理，主题关键词提取，主题个股关系挖掘，主题活跃周期构建，主题影响力因子构建等多个维度描述主题投资机会。根据算法，本周推荐概念热度异动较高的概念：新零售，其驱动事件为：随着疫情蔓延，餐饮、旅游、零售等多个行业受困，而与场景紧密相关的消费金融行业，也受到疫情的冲击，线下场景几乎全面停滞。短期看，疫情势必会对较为依赖场景运营的消费金融企业带来一定的不利影响，但线上场景同步扩容，也将冲抵一部分线下场景的消极影响。新零售概念股如下：

5.3

中证500增强组合

近一周策略基准中证500收益率-0.943%，中证500增强组合收益率-3.527%，跑输基准2.584%。2019年至今，组合相对中证500指数超额收益15.23%，最大回撤4.71%。

本周根据策略模型，组合持仓如下：

6.市场风格分析

Market Style

我们参照BARRA因子模型，对A股市场构建十大类风格因子，包括：市值（SIZE）、BETA、动量（MOM）、残差波动率（RESVOL）、非线性市值（NLSIZE）、估值（BTOP）、流动性（LIQUIDITY）、盈利（EARNINGS_YIELD）、成长（GROWTH）和杠杆（LVRG）。

6.1

风格因子表现

回顾本周市场风格，从纯因子收益来看，医药、计算机、传媒等行业因子超额收益较高，风格因子中市值和非线性市值因子收益为正，市场更偏向于中大盘股票；量价方面残差波动率收益一枝独秀，波动率高的个股收益更高，此外，市场表现出一定的反转效应，低弹性和低流动性的股票更占优；基本面因子中，成长风格依然录得较高收益，其次为盈利，价值风格不明显。过去二十日因子收益显示，市场受到疫情影响，在风格上出现了明显的大盘股行情，beta和低波则回撤。

6.2

市场主要指数收益风格归因

因子模型一个重要应用在于对投资组合的绩效归因分析，并以此理解策略收益的来源。指数作为市场上投资者较为关心的一类组合，我们也同样可以采用绩效归因的方式，对这类组合的表现进行分析。

指数在不同风格上的收益各有不同。通过对相对于市值加权市场组合的超额收益分解，我们看到，由于本周低波回撤明显，上证综指除了在残差波动率因子上录得负超额收益，而在市值、beta、动量、流动性和盈利风格上则获取正超额收益；上证50与沪深300相似，市值暴露有正贡献，而波动率暴露有负贡献；以中盘为代表的中证500，以及其他偏中小盘的宽基指数的收益分解较为相似，主要在残差波动率风格上获得了正收益，而在流动性、盈利、beta、动量等风格上表现较差。

主要指数收益归因统计：

附录

指数分析及投资建议

>>>>风险提示

量化周报观点全部基于历史统计与量化模型，存在历史规律与量化模型失效的风险。

本文节选自国盛证券研究所已于2020年2月9日发布的报告《量化周报：后市走势不乐观》，具体内容请详见相关报告。

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