固收｜新的一年地产债利差如何演变

来源：中信证券研究

文丨 明明  李晗

年初配置行情驱动信用收益率被动下行，当前位置继续拉长久期的风险收益比已然不佳，票息安全垫较高的短久期地产债或将成为资金避风港。从企业性质和货值布局出发，我们分别探讨四类地产债的利差走势，对择券提供参考。

▍中央国企地产债利差较低，食之无味弃之可惜。

央企地产在融资渠道和融资成本上都具备明显优势，且杠杆水平相对可控，货值布局以一二线城市居多，因此信用资质普遍优秀，但与此同时，央企地产债利差目前已降至低点，无法提供显著的超额收益。我们认为在资产荒延续的市场环境下，央企地产债虽“食之无味”，但“弃之可惜”，投资者可以从其中的私募债和永续债中挖掘明确的票息优势。

▍地方国企地产债两极分化，掐头去尾取其中段。

与中央国有房企整体较高的资质相比，地方国有房企的信用资质则分化显著，除了各自经营策略的差异以外，与当地楼市的景气度、政府协调意愿、金融机构支持力度等因素都有关联。一二线城市优质的地方国有房企兼具低风险和低收益，而部分瑕疵较大的地方国有房企则面临较大的不确定性，从配置角度出发，我们建议投资者在利差排名中游的地方国企地产债中挖掘机会。

▍全国性民营房企波段较多，预期差是博弈关键。

除个别高风险案例之外，中央国有房企和地方国有房企的确定性普遍较强，博弈预期差的机会较少，因此其利差走势的波段也相对较少。与此相反的是，全国性布局的民营房企风格迥异，其杠杆运用、拿地节奏、销售策略都有明显差异，对行业政策的敏感程度也更大，此外还时有黑天鹅事件发生，利差的波动性较大。从预期差角度出发，我们建议投资者关注风险冲击退散的民营房企，同时，对于杠杆高企且再融资成本居高不下的民营房企则保持谨慎。

▍区域性民营房企项目集中，择券参考因城施策。

与全国性民营房企相比，区域性民营房企的规模普遍较小，且由于产品调性的路径依赖，开发项目往往集中在能级相近的若干省市，在因城施策的地产调控思路下，无法实现风险的分散。除少数区位优势明显的房企之外，大部分区域性民营房企的利差都处于较高水平，从中进行择券需要对相关区域的楼市政策有前瞻判断。我们认为粤港澳大湾区的经济质量较好，且部分城市以放松落户条件或购房条件的方式增加了对人口的吸引力，区域内的民营房企债利差有望收窄，可以左侧布局。

▍风险因素：

监管政策再度收紧、市场资金面上行，信用分层持续恶化，资金传导不畅导致再融资难度加大等。

中信证券研究

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