来源：天风研究
※ 我们从行业与公司两个维度入手分析密尔克卫的投资价值。化工品物流行业的大市场和分散的集中度意味着公司高天花板，强监管树立起了高壁垒，仅有专业公司可获得行业内的优质资源与牌照。公司维度，我们从公司的财务入手，观察其在快速扩张过程中的ROE提升，公司当前的杠杆水平足以支撑其快速扩张。
※ 化工品物流行业的特点包括：
1） 大赛道小公司，千亿市场，集中度分散。我们估算整个化工品第三方物流的规模在3-4千亿。2017-2018年密尔克卫市占率0.4%排名第四，是行业中民营企业龙头，预计2019年公司市占率将至0.7%以上。
2） 化工行业升级，对化工物流的要求提升。化工行业正处于份额聚集的阶段。另外，政策也在鼓励化工产业走向高端化。高端化工生产贸易商会倾向于采购更高品质的物流服务，以密尔克卫这类优质公司优势明显。
3） 强监管成为行业准入壁垒，密尔克卫具有资源获取优势。危化品物流涉及监管方与证照较多，证照获取难度较大，造就了危化品物流行业较高的准入门槛。以当前的危化品仓储为例，新增地块紧缺，一手项目较难获取，大型国企与上市企业在地块竞逐方面具有较大优势。
4） 一手项目的供给收紧，获取二手资源成为公司扩张的重要砝码。危化品相关事故频发，行业监管进一步收缩，带来行业淘汰加速，原先个体经营但质地优良的资产走向市场，反而有利于资金雄厚、管理规范的公司趁势扩张。
※ 公司维度：加速扩张，ROE抬升，安全生产黏住客户。
1） 建立在上述我们对宏观和行业的观察，密尔克卫在过去500强化工外企的客户基础上，进一步拓展客户，做大与万华化学、奔驰汽车、中芯国际的合作。2018年后，随着公司上市，信用和资金实力增强，并购数量与规模都在提升。
2） 外延扩张顺利，ROE逐年抬升。公司整体ROE呈现逐年上行，是外延项目与既有业务产生协同效应的结果：2019年，剔除外延并购项目，公司内生收入增长达到35%，内生净利润增长24%。公司内生增长动力充足。
其二，公司对财务杠杆的良好运用。公司上市之后负债成本下降，负债率有所增加，但仍显著低于板块内平均水平。我们以2020年底50%资产负债率作假设，预计公司明年可现金收购2-3个项目，持续支持成长。
3） 加强监控以杜绝安全隐患：统计2014年以来的重大危化品安全事故，发生在物流环节的事故比例在20%左右，主要是由于操作不规范导致。公司建立起全程的安全监控，公司的安全生产能力是其核心竞争力之一。
公司继续秉承内生+外延的发展模式，杠杆率大概率会从目前的40%继续提升以用于对优质资产的进一步收购，叠加IPO项目陆续落地，预计ROE和整体盈利进一步加速，我们将公司2019-2021年的业绩预测从1.98、2.71、3.59亿调整至1.87、2.84与3.69亿，公司成长高增速，维持买入评级，目标市值85亿，目标价对应2020年业绩估值30x。
风险提示：监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加；宏观经济超预期波动；外延并购项目具有不确定性；安全事故风险；收购商誉风险
证券研究报告《交运：密尔克卫：管中窥豹，从ROE看密尔克卫内外并举的成长路径》
对外发布时间：2020年01月14日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
姜明 SAC执业证书编号：S1110516110002
黄盈 SAC执业证书编号：S1110518080007
免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
