来源：东兴研究圈
投资摘要
追本溯源，2018-2019年钢铁行业盈利的本制是电炉-高炉成本差异。过去我国钢铁行业的供给主要来自于高炉产能和不合规的中频炉，而电炉主要用于生产难熔合金等特钢产品。2017年打击“地条钢”后，逾7000万吨的电炉产能复产并用于生产普钢产品，螺纹钢、热卷等大宗商品的定价模式由高炉-转炉转变为生产成本更高的电炉定价。电炉与高炉-转炉间的成本差异成为长流程企业的利润，亦是2018-2019年我国钢铁行业高利润的主要来源。
烟花易冷，供给狂欢过后回归周期的主宰。面对利率下行和融资收紧，“利率→销售→新开工”的高周转模式短期难破，是支撑地产韧性的核心因素。中期看地产投资下行在所难免，当前的新开工面积绝对值已经大幅超过了同期的销售面积，也高于我们测算得到的理论需求水平，意味着广义库存正在不断的积累风险。预计明年房地产端的用钢需求仅小幅下降，节奏方面是前高后低。基础设施建设投资修复的主线是对冲地产投资的下滑，补库周期托底制造业用钢的需求，但都是短期扰动，不改中周期总需求向下的趋势。预计2020年我国的粗钢净出口持平，出口长期增长的趋势不变。
知止有定，2020年利润小幅提升是中周期向下的短期反弹。海外铁矿石供给回升，高炉-转炉的成本降幅快于电炉，预计2020年钢铁行业的吨钢利润同比提高约15%。未来供给的扩张周期逐渐占优：（1）2019年年中投产的高炉产能带来增量550万吨；（2）高炉利用系数继续提升的增量1000万吨；（3）电炉产能增加约1000万吨。需求韧性尚在的背景下，高炉扩张将导致部分电炉被替代，但大量的在产电炉产能将保证电炉定价的模式有效，即电炉-高炉成本差异仍会是行业的利润所在。中期看，需求下行和高炉产能的释放终将导致定价模式回归至长流程，行业的盈利中枢将再向下移。
淡化总量，重视产业结构优化的趋势性机会。2020年受益于需求的韧性，业绩环比改善预期和部分钢企的高分红有望催化一轮估值修复行情，但中周期向下仍将压制板块的估值，重点关注低估值、高股息的方大特钢、三钢闽光、华菱钢铁、南钢股份。集中度、出口和特钢占比提升是后城镇化时期我国钢铁工业转型的主要方向：（1）行业龙头受益于国内和国际市场占有率的提升，将实现二阶扩张，重点关注宝钢股份。（2）制造业转型升级拉动特钢需求增长，特钢企业将延续一阶扩张，重点关注中信特钢。（3）普钢竞争的核心在于成本控制能力和区域市场的供需格局，低成本、区域优的优质企业将最终享受产能集中度提升的红利，重点关注方大特钢、三钢闽光。此外，2020年全球宏观经济的悲观预期修复，原油等大宗商品价格反弹，油气行业的上游资本开支或继续扩张，重点关注油气管供应商久立特材、常宝股份。
风险提示：（1）原材料价格风险；（2）企业经营风险；（3）宏观经济风险。
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对外发布时间：2020年01月07日
报告作者：
罗四维 执业证书编号：S1480519080002
张清清
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