【兴业证券晨会聚焦0107】策略—寻找新能源车链条的Tenbagger；固收—地方债对基建撬动的作用；公用-垃圾焚烧行业深度报告

来源：兴证研究

【策略•王德伦】策略师寻找新能源车链条的Tenbagger

展望未来十年，A股市场有什么确定性的机会在哪里　下一个类似苹果产业链机会在哪里　下一批Tenbagger个股在哪里　

★对于A股市场大势而言，未来十年可以确定的是 1）“外资颠覆A股”（具体可参看180页深度解读ppt）。2）开放的红利（具体可参看20190610《开放的红利——2019年下半年度投资策略》）。3）拥抱权益时代，A股长牛。在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等“四重奏”指引下，真正属于中国的权益时代正式开启，A股正在经历第一次“长牛”机会。（具体可参看20191111《拥抱权益时代——2020年A股年度策略》）。

★借鉴百年美股产业变迁，每隔十年产业发生一次重要变迁。从能源 (1970s)、消费(1980s)、信息(1990s)、金融+能源(2000s)、信息(2010s)。每隔十年行业潮起潮落特征非常明显。比如两次石油危机带来了能源行业在1970S的兴旺发达。克林顿政府推出的“信息高速公路”政策措施使得美国信息技术产业在1990S蓬勃发展。以iPhone4为代表的移动互联网时代开启，让过去十年信息技术行业再度成为市场的宠儿，在这十年中，也诞生了以“FAANG”为代表的Tenbagger。

★十年弹指一挥间，十年间苹果公司市值翻了10倍，而伴随着与苹果一起成长的立讯精密市值翻了22倍，信维通信涨了10倍，还有类似像歌尔、欧菲、德赛、大族、长信等实现了市值3-5倍的成长。不同的阶段，也有不同的公司受益，比如2010年苹果对手机双Mic、1420mAh电池的升级，使得诞生了涨幅100%以上的歌尔股份、德赛电池等。2011年，对天线优化，使得长盈精密当年实现正收益。2012年摄像头升级（后置800万、前置120万）、三个Mic、1440mAh电池等，让舜宇光学、歌尔股份、德赛电池成为当年苹果链条的领跑者。2013年、2014年iPhone新增的Touch ID、NFC功能让欧菲科技、信维通信分享了苹果链条红利，与苹果一起成长。2017年新增的无线充电技术、LCP天线设计，立讯精密也在这些年随着苹果一起变大、变强。

★新能源车链条是2020年最可能迎来内外资共振的方向。我们曾经在《核心资产买卖策略“ISEF”模型》中谈到外资除了传统白马以外，还有一个可能的方向，就是“产业相似型”。这类细分龙头主要具备几类特征：1）从投资者信息角度，市场认知尚不充分，属于“黑马”品种。2）从全球视角来看，某些国家存在类似产业、类似公司，而海外机构投资者曾经投资过此类公司。3）从产业生命周期角度来看，对于A股中此类公司估值、成长可预测性、产业判断，让海外机构投资者更有前瞻性，更容易捕捉。比如像过去一段时间的牛市“华测检测”与“SGS”对标就最为典型。特斯拉供应链的三花智控、宏发股份进入外资持股前50，这一现象值得投资者所重视。其实电动汽车链条中，外资也是比较有可能积极参与的方向。因为对于像特斯拉、宝马、大众、奔驰、丰田等全球顶级车企及相关链条而言，外资比较容易理解和信任感的。所以从资金角度而言，未来一个阶段电动汽车链也是最容易受到内外资资金共振的一个方向之一。

★寻找特斯拉链、LG化学链、宁德时代链中寻找新能源车的Tenbagger。1）特斯拉国产将为本土供应商提供体会，建议关注特斯拉国产产业链，推荐拓普集团、三花智控、宏发股份、岱美股份、旭升股份、均胜电子、保隆科技。2）LG化学电池技术领先、产能与宁德时代相当，下游客户囊括海外主流车企，受益欧洲新能源放量，出货量有望急剧提升。推荐进入LG化学供应链体系的材料龙头，璞泰来、恩捷股份、当升科技。3）囊括全球主流车企，受益20年合资车企放量，海外逐步放量，受益大众产业链，有望切入特斯拉产业链，可关注宁德时代链条。

风险提示：特斯拉销量不及预期、新能源车政策不及预期。

摘自《策略师寻找新能源车链条的Tenbagger》

联系人：王德伦

发布时间：2020年01月06日

【固收•黄伟平】19年地方债发行盘点&微观视角看对基建撬动的作用

19年专项债对基建的撬动作用并不明显

1) 投向土储和棚改方向的专项债占比过多，“挤占”投向基建类的专项债发行额度。以项目收益专项债为例，投向土储和棚改方向（不撬动基建）的规模占比近70%，导致基建类投向占比最多不超过30.2%；

2) “专项债券可作资本金”的新规发布偏晚+落地偏慢，19年全年仅有7个项目公告将专项债作为部分项目的资本金（作为资本金的规模仅占19年新增专项债的0.26%），导致对基建的拉动效果有限。

预计2020年专项债对基建的撬动作用将逐渐凸显

1) 规模方面，2020年新增专项债的额度大概率较2019年继续上行；

2) 发行节奏方面，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，据不完全统计，2020年1月计划发行的新增专项债规模相较于19年1月实际发行大幅增长2.3倍；

3) 资金投向方面，2020年新增专项债中土储和地产领域的投向受到限制，类似于19年土储和棚改专项债发行占比偏多而“挤占”基建领域投资的现象有望解除，基建投向的专项债发行规模将大概率增加；

4) “专项债券可作资本金”的新规方面，项目范围扩大为10个领域，且作为资本金的比例可占每个省专项债的20%，与2019年作为资本金的新增专项债规模合计占比仅0.26%相比大幅增加，这也会使专项债对于基建的撬动作用明显增强；

5) 资本金比例方面，部分项目资本金的比例降低，有助于缓解资本金不足的掣肘。

投资策略：当前地方债的配置价值偏中性

1) 19年2月以来，地方债一级市场的发行利率相较于国债到期收益率利差稳定在25BP左右；同时当前地方债二级市场的成交活跃度有所下降。

2) 近期的降准有利于缓解银行配置地方债的压力，当前地方债配置价值偏中性。以银行配置盘为例，由于当前地方债与国债的利差有所收窄，扣除税收和风险权重后，当前10年期地方债的实际收益率与10年期国债、铁道债等大体相当，但依然高于国开债等品种；综合流动性考量，当前地方债的配置价值偏中性。

风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期。

摘自《19年地方债发行盘点&微观视角看对基建撬动的作用》

联系人：黄伟平

发布时间：2020年01月06日

【公用•蔡屹】垃圾焚烧行业深度报告：订单驱动到业绩驱动，垃圾焚烧行业四问四答

问题一：“快车道”上的垃圾焚烧行业，行业趋势出现哪些变化　2005年起，系列利好政策相继出台，推动垃圾焚烧行业订单爆发性增长，行业于2012年起开始进入产能高速落地期（增速基本超过20%）。从我们统计的2019年新项目订单看，我们认为未来3-5年行业产能增量依旧保持较高水平。目前行业呈现三个明显趋势：（1）行业格局稳定，9家主要上市公司2018年运营产能占市场的34%。2）市场逐步下沉，市场由城市向县域转移：2012-17年新增投运产能中县城仅占11.98%，而2019年中标项目中县城占比达40.97%。（3）华东市场已几近饱和，河南、河北等中部省份成为新兴增长点。2012-2017年新增投运产能中华东六省占51.51%，而2019年中标项目80%位于非华东地区。

问题二：当前垃圾焚烧行业的增长驱动力是什么　十二五、十三五规划先后出台，推动解决“垃圾围城”问题，2017年全国整体无害化率已达到96.13%。由于垃圾焚烧减量化的优势（残值质量能减量至3%-15%）有助于缓解“垃圾围城”的困境。目前焚烧率呈现出（1）城市高、县城低：截至2018年城市焚烧率40.24%而县城焚烧率15.14%；（2）华东高、其他低：截至2017年，华东六省（江浙沪皖闽鲁）平均焚烧率已经达到55.82%，远高于其他地区24.56%的水平。我们认为未来垃圾焚烧量的增长来自于三个方面：（1）人口流入区域（城市）：随着人口流入及经济增长，带来新建垃圾焚烧场的需求，或使得现有垃圾焚烧厂的产能利用率提升。（2）人口流出区域（县城/村镇）：垃圾处理问题依然严峻，考虑到项目负荷率问题，区域化共建项目可能是行业未来趋势之一。（3）产业链纵向延伸，向上游环卫延伸，通过产业链一体化实现效益提升。

问题三：复盘龙头，公司股价驱动因素发生了哪些转变　我们复盘龙头公司发现，行业爆发初期（2010年-2015年），订单增长带来戴维斯双击。随着产能的逐渐落地（2015年至今），项目进入运营期、业绩开始兑现，逐步消化前期的高估值：（1）光大国际：2012/01-2015/05，公司总收益率427%=资本利得409%+分红收益18%（考虑股利再投资），资本利得409%=（PE增长率163%+1）×（EPS增长率93%+1）-1。（2）瀚蓝环境：2013/09/30-2014/10/31：戴维斯双击，总收益率83%=资本利得81%+分红收益率2%（考虑股利再投资）；资本利得81%=（PE增长率42%+1）×（EPS增长率28%+1）-1。2016/08/01-2019/11/29：业绩开始兑现，逐步消化高估值。总收益率42%=资本利得36%+分红收益率5%（考虑股利再投资）；资本利得36%=（PE增长率-33%+1）×（EPS增长率103%+1）-1。（3）目前，瀚蓝环境、伟明环保等公司估值处于历史相对低位（瀚蓝环境处于2010年来约20%分位，伟明环保处于上市以来5%-10%分位），随着项目的陆续落地，未来三年业绩有望维持20%-30%增长。

问题四：垃圾焚烧行业商业模式　（1）通常采用BOT模式运营，分为建造期、运营期两阶段：1）建设期：从项目审批到项目完工通常需要约2-3年时间。对于自建的项目，该时期可获得建设收入。建造完成后，以合同造价确认无形资产或长期应收款。2）运营期：两种确认方式。方式一：当建造期收入确认为无形资产时，运营期确认运营收入，包括发电收入和处置垃圾收入。其中，垃圾发电的收入中，折算电量以内的，按垃圾发电标杆电价计价(0.65元/方)，实际电量超过折算电量的部分，按照燃煤标杆电价计算；运营成本主要为折旧、人工成本、原材料成本等。方式二：当建造期收入确认为长期应收款时，运营期内以摊余成本与实际利率确认利息收入。（2）以BOT模式为主的垃圾焚烧行业呈现以下财务特征：1）收入和利润表现为“建设期高、运营期低”。2）项目建设期虽然建造盈利被确认，但没有现金流入；在项目运营期，由于折旧的存在，经营现金流高于净利润，可以支撑还债+分红。投资建议：建议重点关注产能有望翻倍，业绩加速释放的垃圾焚烧公司：1）伟明环保（专注垃圾焚烧运营，现有运营产能约1.5万吨/日，在建筹建产能约1.5万吨/日）。2）瀚蓝环境（区域公用事业龙头，大固废板块稳步增长）。3）上海环境（深耕上海本土，聚焦生活垃圾和市政污水两大主业，公司生活垃圾处置能力1.43万吨/日，占上海市生活垃圾中转和末端处置能力近80%）。4）旺能环境（专注垃圾焚烧运营，现有运营产能1.33万吨/日，在建筹建产能1.23万吨/日）。5）城发环境（河南稳定现金流高速公路公司，2019年起战略布局环保行业）。6）中国天楹（立足国内，重点发展环卫、垃圾焚烧行业；布局海外，2019年收购西班牙环保巨头Urbaser）。

风险提示：补贴大幅退坡风险，项目建设进度风险，环保不达标风险，安全事故风险。

摘自《垃圾焚烧行业深度报告：订单驱动到业绩驱动，垃圾焚烧行业四问四答》

联系人：蔡屹

发布时间：2020年01月06日

总量/行业/公司观点

【计算机观点】GIS 细分领域龙头，国土空间规划与国产化打开广阔新市场

事件：美国工业与安全局1月3日发布新规，美国在出口相关地理空间图像软件时，须申请许可，方可发至海外，新规将于 1月6日生效。

GIS细分龙头，国内市占率第一。公司专注GIS领域，历经20余年发展，在国内市占率已超过ESRI；产品线不断迭代，2019年10月发布的10i，融入AI技术，并构建了BitCC体系，赋能GIS智慧；当前，公司已在30个国家发展代理，并推广至100多个国家地区，国内外版图持续扩张。

携手华为/阿里，打造国产化生态。公司与BATJ有着密切的合作，是首批加入华为鲲鹏生态圈的伙伴商，新产品 10i 支持鲲鹏CPU、欧拉/UOS操作系统和Gauss、阿里Polar数据库，跨平台GIS系统加速国产替换进程，有望实现对现有GIS系统的全面替换。

机构改革落地，订单恢复高增长。2018Q4受机构改革影响，公司业绩出现短期下滑；但随着2019年机构改革逐步落地，国土空间规划订单呈现出明显回暖迹象。2019Q2 单季净利润增速 26%，Q3 单季净利润增速 33%，公司业绩趋势有望持续改善。

盈利预测与投资建议：看好公司在国土空间规划及国产市场广阔空间，给予公司2019-21年归母净利润2.0/2.8/3.7亿，对应当20/21年PE分别为34x/25x。

摘自《GIS 细分领域龙头，国土空间规划与国产化打开广阔新市场》

联系人：蒋佳霖

发布时间：2020年01月06日

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