【国盛量化】本轮反弹属于周线级别上涨延续

来源：留富兵法

本周，市场强势上涨，导致上证50、沪深300、深证成指、中小板指以及创业板指创出了2019年以来的周线新高。这意味着这波反弹行情属于2019年以来的周线级别上涨的延续。若是周线级别上涨的延续，上证综指与中证500就需要创出周线新高，目前上证综指、中证500周线上只走完了1波，周线结束概率不足10%。因此我们认为市场的周线反弹行情将得以延续，上证综指与中证500大概率将在本轮上涨中创出新高，回调加仓仍是当下操作的主旋律。

1.1

本轮反弹属于周线级别上涨延续

本周，市场强势上涨，导致上证50、沪深300、深证成指、中小板指以及创业板指创出了2019年以来的周线新高。这意味着这波反弹行情属于2019年以来的周线级别上涨的延续。若是周线级别上涨的延续，上证综指与中证500就需要创出周线新高，目前上证综指、中证500周线上只走完了1波，周线结束概率不足10%。因此我们认为市场的周线反弹行情将得以延续，上证综指与中证500大概率将在本轮上涨中创出新高，回调加仓仍是当下操作的主旋律。

1.2

创业板中期占优

创业板目前处于周线级别上涨中，这波上涨对应的是创业板自2015年6月以来的周线级别下跌。所谓下跌越充分，上涨越有力，我们认为未来很长一段时间风格将切向小盘股，以创业板为代表的小盘股大概率既有相对收益，又有绝对收益。创业板指目前处于日线级别上涨，上涨走了13浪结构，日线上涨结束概率95%，就短期而言，创业板的安全边际相对低些。

其它规模指数的投资机会分析具体可参见附录中的指数分析及投资建议。

2.市场行业分析

Industry Index

2.1

中期可关注调整充分及趋势向好的行业

2015年以来调整最充分的行业是传媒，当下基本上是这个行业的中期底部，未来1-2年会有较大的投资机会。当下传媒的下行空间已非常有限，投资者可择机介入。

目前国防军工、通信、计算机、电子元器件均已经形成周线级别上涨，从结构上来看，周线上涨远未结束，建议积极介入。

2.2

行业全线处于日线上涨

本周，市场强势上涨，目前除农林牧渔以外，其余27个行业均处于日线级别上涨中。以银行为代表的金融才刚走了1波，以计算机为代表的TMT也刚走了1波，以有色为代表的周期也才刚刚开启反弹，因此我们认为行业结构整体仍然比较健康。短期可关注刚确认上涨的银行、计算机、有色及纺织服装。

其它行业的投资机会分析具体可参见附录的行业分析及投资建议。

3.因子择时参考

Factor Timing

3.1

因子Spread视角下的长周期风格判断

基于因子动量的因子配置方法常常会面临着因子拥挤以及风格快速切换的尾部风险，因此，我们尝试构造一个因子的反转指标。以规模因子为例，在某一时点，我们按照全市场所有股票的流通市值排序，分为10组，计算市值最大的一组以及市值最小一组的市值差作为规模因子的Spread，即：

因子Spread = 因子排序第10组的因子平均值 - 因子排序第1组的因子平均值

当前时点，我们发现规模因子Spread（市值差）处于历史高位，已经接近2013年创业板上涨前的水平，而价值因子Spread（估值差）已经回落到相对低位，这意味着小盘股的市值已经跌到了一个有足够安全边际的位置，长期来看未来小盘风格将会复苏，价值风格可能会有所衰退。

3.2

货币-信用-波动三因素框架下的因子思考

我们检验了大量宏观指标与因子收益的关系，发现A股市场反复出现因子轮动的核心原因在于因子在宏观变量上的暴露方向和暴露程度有所区别。如图表所示，小盘因子和反转因子在国债收益率下行、信用利差下行和市场波动率较高的时候表现较好，而质量因子、动量因子和价值因子在国债收益率上行、信用利差上行和市场波动率较低的时候表现较好。

根据我们的研究，货币-信用-波动三因素框架可以较好地解释A股历史上的风格切换。

中性货币：从趋势的角度考虑，利率短期来看转为下行趋势。从汇率的角度，中美利差较年初已有较大幅度的抬升，货币政策空间较大。从经济的角度考虑，PMI的最新数据继续环比上行。但是鉴于国内经济形势复杂，不排除未来有经济下滑的风险，我们仍需更加明确的拐点信号。

紧信用：不同评级的信用债信用利差近期均有所上行，信用快速收缩可能会利好优质股。

低波动：A股波动率已降至2019年以来的最低点，需要警惕未来波动率的均值回复。

我们预计，根据我们的框架，利率决定价值成长风格，信用决定优质垃圾风格，波动率决定动量反转风格，因此我们认为未来一段时间里面，市场表现较好的风格可能质量和动量风格。

4.基金评价与配置

Fund & Allocation

4.1

基金仓位测算：12月公募仓位波动小，大盘价值略有加仓

通过对主动偏股型以及灵活配置型基金的测算，可以得到规模加权的市场机构仓位估计。截至12月27日，公募基金主动型偏股基金仓位测算下来季度平滑值为79.54%，较上个月上升0.91%。

风格上，沪深300仓位增加0.81%，中证500仓位下降0.46%，中证1000仓位上升0.57%。中大市值中价值和成长仓位各变化0.26%、0.08%。其中价值仓位在沪深300中上升，在中证500中下降，成长在沪深300中上升，在中证500中不变。

4.2

大类资产观察：12月PMI回升，1月看多利率

通过宏观逻辑量化验证的状态匹配法，我们检验了大量宏观因子（月可得数据）对利率的领先性，在经济增长、通货膨胀、社会融资、短期利率等方面各找到了一些有效指标，其当前的状态与对未来一个月利率（10年期国债收益率）走势观点如下：

当前共有9个宏观经济指标看多利率，6个宏观经济指标看空利率，12月PMI的从业人员、生产、新出口订单、主要原材料购进价格都回升，短期利率下行反映了货币政策层面的宽松，但是模型总体看多1月的10年期国债收益率。

4.3

A股情绪指数观察：市场情绪继续大幅回升

我们选用了融资余额、新增投资者数量、A股成交额、创业板成交额、北向资金增长率、股指期货成交量增长率、RSI-30D、涨停股数量、分析师盈利修正这九类指标，加权构建了A股情绪指数。通过A股情绪指数，我们发现A股市场情绪具有明显的节律特征，其节律对于非外生事件性影响的顶部有一定的指示作用，对部分市场的风格与行业也存在显著的影响。比如：杠杆、Beta、非银金融、建筑与情绪正相关，流动性、动量、食品饮料与情绪负相关。

当前A股情绪指数为34.21，其20日移动平均为28.16，过去20个交易日最高点为1月3日，市场情绪继续大幅回升，情绪指数对顶部指示作用较强，当前不发出信号。

5.情绪择时与主题投资

Sentiment & Themes

5.1

情绪指标择时

我们通过爬虫爬取了东方财富论坛数据，并通过对每条数据进行情感打分，构造出投资者情绪指标，该指标从市场情绪角度对大盘进行择时判断，如下图所示。

从历史数据不难看出，情绪指标指数大部分时候都在[0.6,1.4]的区间内波动，如果构造其上下轨曲线，则两个轨道极值也在0.6到1.4的区间内波动。该指标对于短期极端异常情绪有较好的指示作用。

从12月21日起模型发出看空信号，本周，情绪指数依然位于上轨线上方，模型维持发出短期看空信号不变。

5.2

CES概念股机会

主题挖掘算法是我们根据新闻和研报文本，通过对文本处理，主题关键词提取，主题个股关系挖掘，主题活跃周期构建，主题影响力因子构建等多个维度描述主题投资机会。根据算法，本周没有挖掘到新概念，推荐概念热度异动较高的概念：CES概念，其驱动事件为：第52届国际消费电子展（CES 2020）将于今年1月7日-10日在美国拉斯维加斯举办。CES概念股如下：

5.3

基于顶端优化算法的多因子组合

使用顶端优化算法进行alpha因子配置时，只考虑多方股票组合的排序，忽略空方组合的排序，从而解决传统线性回归模型或者IC等因子评价指标对整个因子截面进行评价的不足。我们基于盈利、增长、价值、情绪、反转、流动性、交易量和换手率等大类因子，每周根据顶端优化算法，推荐出重点配置的因子，并给出当期配置组合。

本周策略基准中证500收益率3.889%，顶端优化组合收益率3.642%，跑输基准0.247%。2019年至今，组合相对中证500指数超额收益16.424%，最大回撤3.82%。

本周根据顶端优化模型，高配情绪、价值和反转因子，组合持仓如下：

6.市场风格分析

Market Style

我们参照BARRA因子模型，对A股市场构建十大类风格因子，包括：市值（SIZE）、BETA、动量（MOM）、残差波动率（RESVOL）、非线性市值（NLSIZE）、估值（BTOP）、流动性（LIQUIDITY）、盈利（EARNINGS_YIELD）、成长（GROWTH）和杠杆（LVRG）。

6.1

风格因子表现

回顾本周市场风格，从纯因子收益来看，行业因子中农林牧渔、传媒等行业录得较高收益，风格因子中市值、非线性市值因子收益为正，大盘表现更好；量价方面呈现高弹性、低波风格，高流动性股票依然表现出超额收益；基本面因子中，价值、盈利、杠杆和成长因子均有正收益。过去二十日因子收益显示，市场于最近两周回归低波、高弹性风格。

6.2

市场主要指数收益风格归因

因子模型一个重要应用在于对投资组合的绩效归因分析，并以此理解策略收益的来源。指数作为市场上投资者较为关心的一类组合，我们也同样可以采用绩效归因的方式，对这类组合的表现进行分析。

指数在不同风格上的收益各有不同。通过对相对于市值加权市场组合的超额收益分解，我们发现，由于本周波动率因子收益较低，其他风格因子均有正收益，上证综指和上证50在市值、波动率、价值、盈利和杠杆风格上有正收益，在beta、非线性市值和流动性上录得负收益；沪深300的正超额收益集中于市值、波动率、流动性和杠杆；以中盘为代表的中证500的正风格收益集中于流动性、非线性市值和beta，其他偏中小盘的宽基指数的主要正风格收益大部分来自于流动性，其次为beta。

主要指数收益归因统计：

附录

指数分析及投资建议

>>>>风险提示

量化周报观点全部基于历史统计与量化模型，存在历史规律与量化模型失效的风险。

本文节选自国盛证券研究所已于2020年1月5日发布的报告《量化周报：本轮反弹属于周线级别上涨延续》，具体内容请详见相关报告。

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