东吴纺服 | Anta+Amer成就体育用品第三极，代运营新经济风起云涌

来源：纺服新消费马莉团队

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1.1. Anta+Amer成就体育用品第三极，品牌龙头依旧是板块配置主方向

大品牌、大渠道、大市场战略下，鞋服、直营业务、中国业务将成为AMEAS未来5年的发力重点。安踏在本周公布AMEAS 未来5年规划，核心要点包括：1）重组GTM，由品牌组合型GTM转为聚焦单品牌的GTM，并计划培育出3个10亿欧元收入体量的单一品牌，即ARC’TERYX、SALOMON、Wilson；2）聚焦鞋服业务，将鞋服产品销售占比从18年的40%提升至50%以上；3）零售转型，DTC业务收入占比从2018年的11%提升至30%，整合集团资源加速全球SAP零售系统更新，给予消费者更好的零售体验；4）加速中国市场发展，中国市场从2018年占比5%提升至15%，其中尤其发力ARC’TERYX、SALOMON等品牌；5）制定新的管理层激励和战略性指引。

总体来看，公司计划AMEAS在未来4-5年内收入CAGR达到10%-15%，同时提升盈利能力，安踏管理层对AMERS的直接持股也彰显了信心，公司19年表现靓丽，原有主业收入/归母净利同增35%+/45%+，AMEAS并购19年为安踏报表带来6.5亿费用（主要为JVCO层面的交易和财务费用以及PPA摊销影响），但2020年开始将有望带来正向利润贡献，我们预计19/20/21年归母净利同增31.7%/28.3%/22.4%至54.0/69.3/84.8亿元，对应PE32/25/21X。作为全球第三大体育龙头，我们持续看好其成长性，维持“买入”评级。

另一大品牌龙头波司登近期遭遇了狂热市场预期被修正过程中的非理性下跌，按照正常业绩指引，公司目前市值对应2020财年市盈率仅22X。我们认为公司的品牌向上势能仍然强劲，中长期看产品结构优化、渠道结构优化仍将是公司走在量、价双升的成长轨道上。在入冬降温过程中，公司的业绩爆发性也将持续得到数据验证，维持“买入”评级。

1.2. 代运营新经济风起云涌，百花齐放过后马太效应凸显

壹网壹创上市后备受追捧，除了其处在美妆护肤赛道这一强β赛道的因素之外，代运营行业经历过百花齐放时代后马太效应开始凸显是这一现象的重要背景。技术的快速进步、新的零售方式持续涌现，使得这一批积极进取的代运营企业业绩迎来爆发期。无独有偶，周末歌力思公告旗下百秋网络的一系列股权变更，创始团队重新取得了大股东的地位，我们预计百秋网络也将独立走向资本化的道路；星期六并购的遥望网络科技也公告拿下一叶子的快手独家经销权。此外，目前板块内代表新经济的开润股份、南极电商也进入到了年度估值切换的关键时点，这一方向可能成为板块2020年的主要闪光点。

1.3. 贸易谈判取得阶段性进展，关注不确定性环境中被低估的制造龙头

贸易摩擦过程中上游制造业受到订单需求转移与订单结构恶化的双重打击，导致18Q3至今龙头业绩表现不尽如人意。但我们认为行业份额向龙头集聚的趋势并未改变，经过整整一年的调整，新的一年优质龙头在报表端同比将恢复稳健增长，估值也将逐步得到修复。在纺织制造领域，我们看好的仍是具备规模化、全球化、一体化优势的龙头，重点推荐申洲国际、天虹纺织，看好华孚时尚、百隆东方、健盛集团等。

申洲国际预计19/20年业绩为50.7/59.8亿元，对应市盈率29/25X，作为垂直一体化标杆、客户结构优质稳定的全球第一大针织服装龙头持续看好！

天虹纺织预计19/20年业绩8.8/12.0亿元，对应市盈率8.3/6.0X，公司在走出经营低谷后，高价棉花库存周转完毕以及下游面料业务的放量都有可能贡献超预期的业绩表现。

 对于板块四条投资主线，继续汇总如下：

1、以体育服饰为代表的大众消费品龙头竞争优势带来的集聚效应，首推安踏体育、波司登、李宁。

卓越的企业家、杰出的管理团队、良好的组织与激励，以及依靠以上特质在多年竞争中沉淀出的渠道管控能力、供应链组织能力以及在强大现金流支撑下对产品研发与品牌的持续投入，加之品牌和产品的持续年轻化，让该类龙头在各种细分赛道逐步提升市场份额。

2、低估值+稳健增长，优质龙头品牌正处在价值洼地，推荐地素时尚、森马服饰、歌力思。

市场自上而下角度对品牌服饰的忽视造成了服装龙头普遍的低估值水准，这样的低估值与优质现金流带来的可观股息率以及稳健的增长构成了扎实的投资安全垫。在经济探底和利率下行的大环境下，Q3的报表出现分化，市场将持续嘉奖优质报表，遇到波折的龙头也将在再度自我证明之后得到估值。

3、优质成长股的年度估值切换，对应标的包括比音勒芬、开润股份、南极电商等。

4、贸易摩擦体现转机，需要继续监测。

此前贸易摩擦态势持续的反复变化，对实业的经营预期形成了严重的负面干扰，衍生的结果包括制造业订单结构的显著恶化（长单匮乏）、棉花价格持续走低，仅有汇率的变化对制造业的基本面形成一定支撑。经过一年拉锯，制造龙头基本面已筑底，即使贸易摩擦仍维持反复变化的态势，19Q4起，制造龙头们也有望恢复增长，若贸易形势缓和，2020年制造龙头们的业绩或将呈现出一定弹性。全球化布局的细分领域龙头仍是我们关注的重点，代表性企业包括申洲国际、天虹纺织、华孚时尚等。

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3.1. 本周板块表现回顾

本周沪深300上涨1.69%，上证综指上涨1.91%，深证成指上涨1.28%，其中纺织服装板块上涨0.33%，涨幅低于沪深300和上证综指。

3.2. 零售端: 10月限额以上服装鞋帽针纺织品类零售同比降0.8%

2019年10月份，社会消费品零售额总额当月同比增长7.2%，环比略有下降；10月限额以上服装鞋帽针纺织品类零售当月同比下降0.8%，环比有所下降（9月同比上升3.6%）。

3.3. 出口：19 年 11 月纺织、服装类出口下降，鞋类出口上升

11月单月纺织品、服装、鞋类出口增长分别为-3.5%、-4.9%、5.3%，1-11月累计出口额增速来看，纺织品、服装、鞋类出口增长分别为0.1%、-4.7%、0.9%，整体表现依旧平淡。

3.4. 上游主要原材料：棉花小幅上行， 金价与汇率总体稳定

328级现货周均价：13,099.80元/吨（+0.41%）（周变化+53.00元/吨，月变化+75.00元/吨，过去一年变化-2,274.00元/吨）

CotlookA周均价：75.23美分/磅（+1.59%）（周变化+1.18美分/磅，月变化+0.35美分/磅，过去一年变化-12.9美分/磅）

长绒棉(137级)：20,950.00元/吨(+0.24%)（周变化+50.00元/吨，月变化+250.00元/吨，过去一年变化-4,950.00元/吨）

进口长绒棉(美国PIMA2级)：21,915.00元/吨(-0.88%)（周变化-195.00元/吨，月价格变化-195.00元/吨，过去一年变化-3,724.00元/吨）

美元兑人民币汇率：6.98（本周变化-0.71%，月变化-0.46%，年变化+1.67%）

化纤：

粘短：9,950.00元/吨(-2.0%)（本周变化-200.00元/吨，本月变化-350.00元/吨，过去一年变化-3,950元/吨）

涤短：6,800.00元/吨(+2.3%)(本周变化+150.00元/吨，本月变化+100.00元/吨，过去一年变化-1,250.00元/吨)

氨纶20D：36,500.00元/吨(0.00%)(本周变化0.00元/吨，本月变化0.00元/吨，过去一年变化-3,000.00元/吨)

氨纶40D：29,500.00元/吨(0.00%)(本周变化0.00元/吨，本月变化0.00元/吨，过去一年变化-4,000.00元/吨）

棉纱线：32支纯棉普梳纱20,310.00元/吨(-0.11%)(周变化-42.50元/吨，月变化+45.00元/吨，过去一年变-3,110.00元/吨）（数据截至2019/12/04）

坯布：32支纯棉斜纹布4.82元/米(-0.82%)(周变化-0.04元/米，月变化-0.07元/米，过去一年变化-0.86元/米）（数据截至2019/12/04）

牛皮：重量无烙印眼牛皮芝加哥离岸价38.00美分/磅（+2.7%）(本周变化+1.00美分/磅，本月变化-1.00美分/磅，过去一年变化-7.00美分/磅）

黄金：上金所Au100g333.92元/g(-0.54%)(本周变化-1.42元/g，本月变化+6.41元/g，过去一年变化+57.58元/g)

伦敦现货：1,465.57美元/盎司(-0.29%)(本周变化-4.26美元/盎司，本月变化+14.55美元/盎司，过去一年变化+223.85美元/盎司）

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4.1.  纺织制造

【孚日股份 公开发行债券】公司本次共发行6.50亿元可转债，每张面值为人民币100元，共计650万张，按面值发行。本次发行的可转债期限为自发行之日起六年，即2019年12月17日至2025年12月17日。票面利率：第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。

【安奈儿 设立产业基金】公司与北京金鼎公司基于对婴童行业发展前景的认可，双方拟共同发起设立“安奈儿资产管理中心（有限合伙）”，基金的组织形式为有限合伙企业，总规模5,300万元人民币，公司作为基金的有限合伙人，出资比例不低于基金规模的50%且不高于65%；金鼎为基金的普通合伙人，出资比例不低于基金规模的2%；总规模的剩余部分的出资由金鼎对外募集。基金存续期为7年。

【浙江富润 新设子公司】根据业务发展需要，公司拟在杭州市滨江区新设两家子公司浙江富润数链科技有限公司（注册资本10000万元）、浙江富润数金科技有限公司（注册资本5000万元），上述两家公司的名称已经工商登记机关预核准。

【金鹰股份 聘任副总经理】同意聘任张兆军先生为公司副总经理，任期自本次董事会审议通过之日起至第九届董事会任期届满之日止。

【裕元集团 每月收益】公司11月销售净额8.64亿美元，2019年截至11月销售净额92.5亿美元。

【乔治白】全资子公司云南浩祥未能通过高新技术企业的认定。2019年度云南浩祥不再享有高新技术企业的企业所得税优惠政策，应按25%的税率缴纳企业所得税。鉴于云南浩祥2019年1-11月已按照15%的税率缴纳企业所得税，现经初步测算需补缴企业所得税约176.23万元，占上一年度经审计合并报表中归属于上市公司股东净利润的1.56%。

4.2. 品牌服饰

【老凤祥 子公司放弃股权优先购买权】国新双百壹号基金拟以基础转让价格人民9491万元受让潘斌等9名自然人持有的合计9.7143%的老凤祥钻石加工中心非国有股股权，公司控股子公司老凤祥有限和全资子公司工美有限放弃上述9名自然人持有的全部转让股权的优先购买权。

【南极电商 投资设立公司】公司拟与线下零售项目核心团队的持股平台上海朝霖咨询管理中心及关联自然人张玉祥、张芸共同投资设立公司，目标公司注册资本为1亿元，其中公司以自有资金出资4000万元，占注册资本40%；合伙企业出资3000万元，占注册资本30%；张玉祥先生出资2000万元，占注册资本20%；张芸女士出资1000万元，占注册资本10%。

【探路者 调整股票激励对象及数量】本激励计划首次授予的激励对象人数由115名调整为109名，首次授予的限制性股票数量由6,902,546股调整为6,520,171股，预留部分保持不变。

【维珍妮 中期报告】截至9月30日六个月，公司收入31.29亿港元/同增2.1%，毛利率22.5%/+1pp，净利率4.5%/+0.1pp。

【罗莱生活 股东股权质押】股东薛骏腾先生将其所持有的公司非限售流通股2350万股进行了质押。截止公告日，薛骏腾持有本公司股份总数为6465万股，占公司总股本7.78%。其中累计被质押的数量为4935万股，占公司总股本5.94%。

【跨境通 股东减持】近日收到公司持股5%以上股东、公司董事长、总经理徐佳东先生的通知，获悉徐佳东先生通过大宗交易方式减持公司股份6,410,000股，占公司总股本的0.41%。

【利标品牌 中期报告】截至9月30日六个月，公司收入6.41亿美元，同减5.2%；毛利率由27.2%升至33.4%，归母净利润-9000万美元，同增68.4%。

【商赢环球 受赠股权】公司关联方乐源资产公司、欣然投资公司分别向本公司无偿赠与其合法持有的商赢医院管理公司8%、1.65%的股权。本次受赠商赢医院管理公司股权资产事项完成后，商赢医院管理公司各股东的持股比例如下：恒赢商贸公司占比52%、公司占比39.65%、欣然投资公司占比8.35%。

【商赢环球 受赠股权】公司关联方商赢金控公司向本公司全资子公司商赢香港公司无偿赠与其合法持有的港大零售公司（股票代码：01255.HK）20%的股权。本次受赠资产事项完成后，商赢香港公司将持有港大零售公司20%的股权，商赢金控公司将持有港大零售公司50.09%的股权。

【珀莱雅 回购注销】公司本次回购注销涉及的股权激励对象为首次授予和预留授予的2018年绩效考核未达标的20名激励对象，其中，回购注销首次授予的限制性股票共计9,426股，回购注销预留授予的限制性股票共计6,814股，共计16,240股。

【奥康国际 收到政府补助】公司及下属子公司2019/1/1-2019/12/6累计收到政府补助1,457.61万元。

风险提示

1、宏观经济增速放缓导致居民可支配收入增速放缓，降低消费热情，服装作为可选消费将受到较为严重的影响。

2、意外天气将影响服装消费：如遇意外暖冬等情况将影响冬装销售，由于冬装单价、毛利高，暖冬将对服装企业造成负面影响。

3、原材料价格意外波动：对于生产制造企业来说，原材料成本占据生产成本比重较大，原材料价格的意外波动（尤其意外下跌）将对生产企业毛利率造成较大影响。

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公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

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增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；

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减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

马莉 东吴证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部。十二年潜心纺织服装行业研究，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。

2018年纺织服装行业水晶球第1名；2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；2016年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。

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