【天风地产|物业深度】雅生活服务：收购中民物业，跃居行业龙头

来源：天诚地产会

摘要

雅生活服务：中高端物业服务龙头企业，拟收购中民物业

雅生活服务成立于1997年，2018年2月红筹分拆在港股上市，是国内定位中高端的物业服务领先企业。2018年实现营收33.79亿元，同比增长91.70%；实现归母净利润8.01亿元，同比增长176.48%。公司毛利率、净利率持续上行，体现盈利能力优化，18年毛利率38.20%，净利率23.99%。

公司9月26日公告，拟以不超过20.6亿元的固定对价+可变对价收购中民物业60%股权及新中民物业60%股权，收购完成后公司业绩及在管面积将实现翻倍增长。

物业管理业务：量价双升叠加运营效率改善带来业绩稳步上升，收购成功后在管面积将逾5亿，跃居行业龙头

公司管理面积快速增长，截至19年上半年，公司在管面积2.11亿平方米，合约面积3.25亿平方米。主要来自 1）公司两大股东雅居乐集团、绿地集团稳定输送物业面积；2）第三方开发商拓展顺利，中标率每年提高；3）收并购带来大量物业面积。若成功收购中民物业及新中民物业，雅生活在管面积将超5亿平方米，跃居行业龙头。

价格端略有提升，截至2019年6月30日，来自雅居乐集团及绿地控股住宅物业项目管理费单价中位数为3.04元，较2018年提高0.05元，来自第三方开发商的住宅项目管理费单价中位数为2.04元，较2018年提高0.18元。价格端增长主要系1）业态结构调整释放红利，公司非住宅型物业在管面积占比不断提升，带动价格端优化。2）外拓项目质量优化，单价提升。3）高品质服务提高客户满意度，带来较高的议价能力。

四化措施降低人力成本，实现降本增效。公司人力成本占比约60%，实施管理数字化、服务专业化、流程标准及操作机械化四大措施，有效降低成本率，提高运营效率，带来盈利能力优化。

增值业务：“1+N”战略丰富业务组合，提高公司盈利空间

物业服务具备“刚需+长周期”的消费特征，公司以物业管理为基，孵化多元化增值业务，可保证长周期下业绩持续增长的后劲。1）外延增值业务增长强劲，18年营收占比已超四成，其中营销代理业务大幅拉高板块毛利。2）社区增值业务为轻资产模式，布局新型社区经济服务生态圈。版块毛利率不断提升，2018年达51%，带动公司整体毛利率上行。3）一站式平台联动公司三大业务线，提高客户满意度和粘性。

盈利预测及估值

我们预计公司2019-2021年实现归母净利润11.01/14.95/19.97亿元，对应EPS 0.83/1.12/1.50元/股。若2020年成功收购中民物业、新中民物业，预计19-21年备考归母净利润11.01/18.73/26.71亿元。参考可比公司2020年估值一致性预期，给予雅生活服务24倍PE，对应2020年目标价为26.88元，即29.99港元（汇率参考2019年11月4 日，1港元=0.8963元人民币）。

风险提示

第三方开发商业务拓展不及预期，外拓业务质量不及预期，收购中民物业及新中民物业不顺利，业务整合效果不佳。

1. 雅生活服务：中高端物业服务领先企业

1.1. 公司简介：双品牌物业龙头

雅生活服务成立于1997年，2018年2月红筹分拆在港股上市，是国内定位中高端的物业服务领先企业，2019年全国百强物业管理企业排名第7位。截至2018年12月31日，公司管理范围覆盖全国24个省市自治区，服务类型涵盖主流住宅、高端豪宅、旅游地产、商业、写字楼等多种业态，合约总建筑面积为2.46亿平方米，拥有500多个项目，服务业主逾100万人。收购中民物业及新中民物业完成后，公司在管面积预计将突破5亿平方米。

主营业务包含物业管理服务、外延增值服务、社区增值服务三条业务线。物业管理业务为开发商及业主提供安保、清洁、绿化、园艺、维修保养等服务。外延增值业务面向开发商提供房地产全周期服务，包括案场物业管理服务、以物业营销代理、房屋检验为主的其他外延增值服务等。社区增值业务围绕人、房、车、公共资源，构建全周期社区经济生态圈，包括生活及综合服务，社区资源及家装宅配服务。

“雅居乐物业”及“绿地物业”双品牌发展，形成业态互补。2017年6月，公司以10亿元对价收购绿地物业全部股权，同年8月绿地控股以10亿元对价收购雅生活20%股权。自此公司开始双品牌运营，两品牌在业态上形成互补，共同打造全业态物业供应服务体系。雅居乐物业专注于中高端住宅物业管理，是旅游地产管理专家及超大型物业管理领域的领跑者。绿地物业深耕商业写字楼及超高层业态，是中国超高层物业管理的标杆品牌。

两大股东实力强劲，核心高管持股与公司利益绑定。控股股东雅居乐控股持有公司股份总计54%，绿地控股持有公司股份总计15%。公司高管通过青城投资持有公司股份总计6%，持有人包括公司前首席执行官刘德明先生（于2018年11月离职）、副总裁冯欣先生、首席财务官李大龙先生以及雅居乐控股副总裁潘智勇先生。

1.2. 财务：18年营收增长91.79%，外延增值业务发展迅猛

营收端：近5年，公司营收规模快速增长，2014-2018年复合增长率达42.09%。 2018年实现营收33.79亿元，同比增长91.70%，主要系1）收并购及第三方开发商业务规模扩大带来的在管面积增加；2）外延增长业务发展迅速，2018年营收同比增长222.73%。

从业务结构看，2017年起公司业务结构出现转变，物业管理业务占比逐年下降，外延增值服务占比快速提升，社区增值业务占比稳步提升。2018年物业管理业务占比48.12%，同比下降20.35pct；外延增值服务占比43.33%，同比增加17.58pct，主要系营销代理业务的顺利开展；社区增值业务占比8.55%，同比增加2.77pct。

利润端：公司近5年业绩猛增，2014-2018年复合增长率达109.47%。业绩高增长主要来自于：1）内生+收并购带来的业务规模扩大；2）规模效应及公司精细化运营带来的成本端及费用端优化；3）增值业务大幅扩大公司盈利空间。2018年公司实现净利润8.01亿元，同比增长176.48%，系营收规模增长，毛利率上升，期间费用率下降等多种因素共同作用。

结构性优化叠加精细化运营，公司毛利率&净利率持续上行。2018年公司毛利率38.20%，同比增加4.66pct，净利率23.99%，同比增加6.96pct。分业务看，2018年物业管理业务/外延增值业务/社区增值业务毛利率分别为27.36%/47.72/50.94%。

费用端：管理费用率&销售费用率18年回落，2018年销售费用率1.36%，同比下降0.49pct，管理费用率8.94%，同比下降0.70pct。财务费用率逐年下降，16-18年分别为4.16%/2.77%/0.03%。

现金流充沛，自身造血能力较强。公司经营现金流充沛，2018年达8.81亿元，叠加上市募得资金约31亿元人民币，公司2018年净现金流39.28亿元。

1.3. 拟收购中民物业+新中民物业，跃居行业第一梯队

公司于9月26日公告，以15.6亿元固定对价收购中民物业60%股权，以总额不超过5亿元的可变对价收购新中民物业60%股权，交易合计对价不超过20.6亿元，市盈率12.5倍。

中民物业集团及新中民物业集团是全国最大的物业管理公司之一。中民物业（中民未来物业服务有限公司）成立于2018年11月，背靠中民投，综合实力强劲，目前旗下拥有10家物业管理公司。新中民物业（科瑞物业）2018年荣登“上海市物业服务综合百强企业”第一名。

从营收规模和在管面积看，收购完成后雅生活将跃居行业第一梯度。在管面积方面，截至2018年12月31日，中民物业及新中民物业下属的控股物业公司管理面积合计约1.9亿平方米、参股物业公司合计管理面积约1亿平方米。截至2019年6月30日，雅生活在管面积约2.11亿平方米。收购完成后，雅生活在管面积预计将达5.01亿方，跃居行业龙头。营收规模方面，参考双方2018年营收，中民物业集团及新中民物业集团2018年营收合计约人民币39.6亿元，雅生活18年营收33.79亿元，收购完成后雅生活全年营收预计将突破70亿元，仅次于万科物业。

巩固现有区域优势，快速填补区域空白。中民物业集团及新中民物业集团已全国广泛布局经济发达的城市群，可助力雅生活迅速完善全国化战略布局。通过收购事项，雅生活可进一步巩固于粤港澳大湾区、长江三角洲等区域的领先地位，提升市场份额；同时，收购事项可补足雅生活集团在发展潜力极大的山东半岛、川渝等重点区域的覆盖。完成后，预计雅生活集团于长三角、粤港澳大湾区、山东半岛、川渝四大重点城市群的在管面积均将超过4,000万平方米，一跃成为各区域市场占有率领先企业，进一步体现以区域为中心的规模效应。

覆盖全业态全产业链，进军细分市场。中民物业及新中民物业广泛覆盖公共建筑、商业办公、住宅等多种业态，在中国的公共建筑及各细分领域拥有领先的市场占有率与极高知名度。雅生活以中高端住宅物业管理为主，通过收购事项可进一步加强在多种业态的布局，特别是门槛较高、市场前景广阔的公共建筑及商业办公业态，以打造全业态均衡发展、贯穿全产业链的全国综合性物业服务集团。完成后，雅生活集团将于中国形成住宅、公共建筑、商业办公为主的均衡产业布局。

2. 物业管理业务：量价双升叠加运营效率改善带来业绩稳步增长

2.1. 内生+外延促使公司在管面积快速攀升

得益于股东业务输送+第三方开发商业务拓展顺利，公司近五年在管面积迅速攀升，18年叠加收并购因素，在管面积同比增速达76.32%。2015年起，公司大力开发第三方开发商业务，截至2018年底，第三方开发商业务贡献在管面积占比40.43%。2018年公司并购两家物业公司，带来在管面积4883.25万平方米，占比21.25%。截至2019年6月31日，公司在管面积总计达2.11亿平方米。

合约面积充沛，锁定未来增量。合约面积为已签订合同的物业面积，包含已交付以及未交付的物业，未交付物业面积可在短期内转化为在管面积。截至2019年6月30日，公司合约面积为3.25亿㎡，提前实现上市初期“2020年达到3亿平方米在管面积”的目标。

2.1.1. 两大股东输送稳定增量

公司背靠两大大型地产集团雅居乐集团、绿地集团，资源禀赋优异。 2018年公司获得来自两大股东的新增在管面积总计8.05百万，占当年增长总数的13.46%；新增合约面积总计24.39百万，占当年增长总数的23.52%。截至2018年末，来自两大股东的在管面积占比38.31%，合约面积占比40.21%。

公司控股股东雅居乐集团是国内领先的地产集团，覆盖国内外70多个城市，近200个项目，2018年土储总建筑面积共计3623万平方米。2015-2018年，雅居乐集团每年平均向公司输送在管面积约6百万方，成为公司在管面积的稳定来源。作为公司控股股东，雅居乐集团预计将持续向公司进行业务输送。

公司于2017年与绿地集团达成战略合作并获绿地集团入股，绿地控股承诺自2018年1月1日至2022年12月31日期间，每年向公司输送物业不少于7.0百万平方米，并在为其所额外开发建筑面积为3.0百万平方米的物业选择物业服务供应商给予公司优先权。

绿地集团是国内房地产龙头公司，2019年百强房地产公司排名第7，开发的项目遍及全国29个省（直辖市、自治区）150余座城市，拥有丰富的项目储备和强劲的综合实力。2018/2019H1绿地集团向公司输送合约面积分别为12.69百万/12.11百万㎡，带来增量显著高于预期。

2.1.2. 第三方成强劲增长引擎

公司从2015年开始通过投标的方式开发第三方开发商业务，以优化业务结构，增加收入来源。公司业务拓展顺利，来自第三方开发商的在管面积逐年攀升，每年新增在管面积同向扩大。截至2018年底，公司来自第三方开发商的在管面积达5585万平方米，当年新增2238万平方米，同比增长66.90%。

随着公司市场认可度和综合实力的提升，公司外拓能力不断加强，中标率提升。2017年前三季度公司物业服务中标率为35.6%，相较2015年提升9.5pct。

2.1.3. M&A为公司输送巨大增量

公司上市以来已完成收购物业公司共6家，截至2019年6月30日，带来新增合约面积总计94.52百万平方米，占公司总合约面积29.12%，占2017年底-2019H1新增合约面积的47.62%。

拟收购中民物业+新中民物业，完成后预计带来约2.9亿平方米在管面积增量。截至2018年12月31日，中民物业及新中民物业下属的控股物业公司管理面积合计约1.9亿平方米、参股物业公司合计管理面积约1亿平方米，合计近2,000个项目。

2.2. 多要素促进价格端提升

外拓项目质量优化，单价提升。公司2018年全年来自第三方开发商的住宅项目平均管理费单价为2.25元/平方米/月，相较2018年上半年增加0.22元/平方米/月。2019年上半年来自第三方物业管理开发商所开发的住宅项目管理费单价中位数为人民币2.04元/平方米/月，较2018年提高0.18元/平方米/月。

结构性调整释放红利，非住宅型物业占比提高带动整体价格上行。分业态价格端，住宅型物业单价最低，2017年行业平均为2.3元/月/㎡；商业物业和办公物业单价较高，2017年行业平均分别为7.0/7.9元/月/㎡。公司持续加强非住宅业务的拓展，包括商用物业（包括购物广场）、写字楼（包括高层楼宇）、多用途综合体及酒店等。非住宅物业在管面积占比逐年提高，截至2018年末占比39.6%，同比增加13pct。

高满意度提高公司议价能力。2019年雅生活客户满意度为90.1%，远高于行业70.5%的平均水平，并荣获中国社区服务商·客户满意度模范企业、中国物业服务百强满意度领先企业等多项殊荣。收缴率高于同业，2018年雅生活管理费收缴率为95.7%，高出行业百强企业平均水平1.95pct。截至2019年6月30日，公司来自雅居乐集团及绿地控股住宅物业项目管理费单价中位数为人民币3.04元/平方米/月，较2018年提高0.05元/平方米/月。

2.3. 精细化运营实现降本增效

包干模式下成本敏感度较高。公司的收费模式以包干模式为主，2018年该模式下收入占比为96.1%。包干制是指开放商或业主委员会按照物业面积付给物业公司一笔固定的费用，其中包含了物业公司的成本，这笔费用的盈余或亏损均由物业企业自行享有或承担。因此，降低成本可有效提高公司盈利能力。

物业管理为劳动密集型行业，公司人力成本占销售成本约60%。因此，降低人力成本是公司的当务之急。

为了降低人力成本，提高客户体验，实现可持续的盈利，公司提出实施管理数字化、服务专业化、流程标准及操作机械化四大措施。截至2019年6月30日，公司已投入超过一千万进行“四化”建设，未来计划将继续投入。

管理数字化：

在广州总部建立集控中心，包括：呼叫中心、EBA管控平台、质量核查系统、视频监控指挥系统、停车场管理系统等数据集成管控平台，实现服务过程可视化监控及集中管理全国运营。

建立了集成指挥中心，通过集成指挥中心，公司通过使用信息技术实行集中管理，以取代社区范围的客户服务前台，从而提高营运及服务质量及效率。

服务专业化：

公司将资源集中投放在主要的特色服务，如物业资产管理、设施设备保养及维修、客户服务、前期咨询服务、物业接管验收、物业交付服务、销售案场及样板区域服务。通过向选定的合资格第三方分包商外派清洁、保养及维修、以及绿化及园艺工作，有效配置专业人员，确保服务质量。

流程标准化：

根据物业服务中心搜集的管理工作中遇到的问题的资料，公司对现有流程做进一步修订及补充，以保证服务质量的改进。于2017年年初更新并再次发布了《雅居乐物业服务标准化工作手册》。 2017年，公司成为唯一一家受中国物业管理协会标准化工作委员会邀请起草旅游地产管理行业标准的物业管理公司。同时，公司围绕标准化建设升级运营管控平台，实现提质增效。

操作机械化：

公司根据物业的特点及需求配置清洁、安保设备，如大型环卫车、自动平衡巡逻车及无人机，取代人工操作。操作机械化一方面制定统一的物业服务标准，确保持续提拱高质量的服务，另一方面降低人工成本，提高服务效率。

3. 增值业务：“1+N”战略丰富业务组合，提高公司盈利空间

物业服务具备“刚需+长周期”的消费特征，公司以物业管理为基，孵化多元化增值业务，可保证长周期下业绩持续增长的后劲。

公司旗下的广告、旅游、营销、验房、科技五大专业公司通过市场化、专业化发展，助力雅生活服务扩大服务范围和提升服务质量。

3.1. 外延增值业务：营销代理服务大幅拉动整体毛利率上行

2017、2018年公司外延增值业务成倍增长，分别实现营收4.53亿元、14.63亿元，同比增长113.60%、222.73%。主营业务占比快速攀升，2018年达43.33%，同比增长17.58%。

公司外延增长业务主要包括案场物业管理费服务和其他外延增值服务。

案场物业管理业务提供礼宾接待、展示设备清洁、保安和保养以及前期计划与设计顾问等服务。2018年实现收入6.75亿元，同比增长108.87%，主要系雅居乐集团交付面积的增加，及从2018年开始为绿地控股提供案场管理服务。

其他外延增值服务方面，公司于2016年6月成立雅韬广告子公司，提供全媒介五大板块专业服务，包括媒介策划服务、媒介购买服务、媒介关系维护服务、公关危机预警服务、投放数据分析服务。雅韬广告拥有深厚的互联网新媒体、电视平面纸媒等资源，联合著名大型合资伙伴及一流的行业公关资源，实现360°媒体全覆盖。

2017年4月成立雅信咨询子公司，提供专业化、系统化、标准化的第三方房屋查验咨询及工程质量评估服务。2017年，雅信咨询加入了北京市房地产业协会第三方质量检测联盟成员，团队的实力得到行业上下的普遍认可。

2016年7月成立雅卓营销子公司，17年第四季度开始提供物业营销代理服务，主要包括可行性研究、行销策划、销售咨询、管道开拓及整合服务。截至2018年底，雅卓营销已于中国48个城市或地区营运了50个分支机构，其中包含20个第三方外拓业务代理服务项目。物业营销代理服务也为后续承接物业管理服务提供了前期基础及优势。

其他增值业务2018年迅猛增长，实现营收7.88亿元，同比增长505.6%，主要收入来自物业营销代理服务。

营销代理业务大幅拉高版块毛利率，从而扩充公司盈利空间。从版块来看，2014-2016年，外延增值服务毛利率稳定增长，2017年注入营销代理业务后突升至49.30%，同比增长24.53pct。2018年版块毛利率略有下滑主要系1)为提升服务品质及业主满意度，人员规模及成本投入有所增长；2)营销业务加强市场化运作，对外市场拓展前期投入成本加大。

3.2. 社区增值业务：轻资产运营模式，布局新型社区经济服务生态圈

公司采用轻资产运营模式，布局新型社区经济服务生态圈。公司整合社区资源及增值服务需求，匹配专业的供应商，在服务品质、生活体验上多元创新协同发展。

居家服务方面，公司推行事业部合伙人制度，因地制宜落地小而美的社区增值服务，携手知名企业及机构创新开发社区车险、宠物服务等新业务。社区资源方面，对各区域项目的公共资源统一盘点利用，通过信息化、智能化改造，大幅降低会所、广告位、临时停车位等公共资源的空置率，着力提升与供应商的议价能力。家装宅配方面，搭建乐享荟·乐居一站式宅配平台，提供装修、品牌家具、家纺宅配等服务，实现拎包入住。公司在持续积极开展生活服务、社区资源、家装宅配的同时，逐步尝试联合渠道商推出社区保险、社区新零售等新型服务，打造社区增值服务生态圈。

基于公司在管面积增长，2018年社区业务规模猛增，实现营收2.89亿元，同比增长183.7%。从结构上看，三大类服务占比变化较小，其中社区资源服务占比略有上升，2019年占比42.20%，同比增长5.80pct。毛利率方面，近两年持续增长，2018年达50.94%，同比增长9.29pct。

3.3. 一站式服务平台打造互联网服务智慧社区

2015年10月，公司成立子公司雅天科技，专注于构建移动互联网服务智慧社区，利用移动互联网、物联网等技术，整合社区线上、线下优质资源，打造新型社区生态圈。目前，雅天科技研发产品已荣获国家版权局12项软件著作权。

2016年7月，公司推出了集关键移动应用程序（包括雅管家、雅商家及雅助手）以及雅管家微信公众号与线下服务（包括雅生活体验中心）于一体的一站式服务平台。

雅管家是一款以住户为导向的移动应用程序，旨在全天候满足客户的多样化需求，真正实现一站式服务体验。客户端入口包括缴纳物业管理费及停车费、清洁服务、安保服务、家用电器和装置的保养和维修、购买汽车保险、拼车及停车位的转租、洗衣服务、快递服务、金融服务、旅行规划、医疗咨询和手机充值等。公司计划于未来透过一站式服务平台提供教育、医疗及老年人护理服务。

雅商家一款以住户为导向的移动应用程序。通过雅商家移动应用程序，商家可对其在雅商家上经营的网店进行便捷与实时的管理。功能包括订单查询与管理、产品与服务展示、促销以及通过扫描二维码进行付款的收银服务。

雅助手是为公司员工提供的移动应用程序，以对一站式服务平台进行管理及监控。通过雅管家与雅助手之间的协调与互动，公司可以为客户提供更周到的服务，并优化在一站式服务平台上完成交易的流程。

为促进一站式服务平台的发展，公司于2017年3月推出线下网络雅管家联盟。通过该联盟，公司致力于建立地方物业管理公司群以促进一站式服务平台的发展，并与若干合资格商家培养稳固的业务关系以提升服务质量。

4. 盈利预测

根据公司实际情况，我们做出如下关键性假设：

1）物业管理业务：

在管面积方面，雅居乐集团物业面积输送维持近三年平均水平，绿地控股根据物业输送承诺以及合约面积转化周期，预期未来三年每年新增在管面积5-6百万㎡。我们预计19年为公司第三方开发商拓展及收并购的集中期，20年往后新增面积逐渐减少。

价格方面，由于第三方开发商及收并购物业单价大多来自三四线城市，单价较低，带动公司平均管理费下降，但非住宅业务占比上升可抵消部分价格下降。

毛利率方面，考虑公司2018年毛利率已处高位，平均单价下降带来毛利率轻微下降。

2）外延增值业务：

未来三年外延增值业务仍处于扩张期，营收保持高增长，随着基数快速扩大增长率下降。公司计划提高该业务客户体验，加大成本投入，因此毛利率略有下滑。

3）社区增值业务：

由于公司社区业务多元化发展，营收增速始终高于在管面积增速。得益于业务发展趋于成熟，毛利率略有上升。

4）费用率：

由于业务拓展投入，19、20年费用率略有上升，21年回落。

假设公司2020年完成收购中民物业及新新民物业，备考盈利预测如下：

5. 投资建议

综上，我们预计公司2019-2021年实现营业收入52.42/77.96/103.08亿元，预计实现归母净利润11.01/14.95/19.97亿元，对应EPS 0.83/1.12/1.50元/股。若2020年成功收购中民物业、新中民物业，预计19-21年备考归母净利润11.01/18.73/26.71亿元。

选取港股市场与公司业务及体量相近的公司绿城服务、中海物业、彩生活、碧桂园服务作为可比公司，参考2020年可比公司一致性预期均值，我们给予雅生活服务24倍PE，对应2020年目标价为26.88元，即29.99港元（汇率参考2019年11月4 日，1港元=0.8963元人民币）。

风险提示：

1）第三方开发商业务拓展不及预期。未来三年，外拓业务将成为公司主要管理面积来源之一，若业务拓展不及预期将对公司规模产生影响。2）外拓业务质量不及预期。外拓业务质量不佳将对公司的平均管理费率产生一定影响，从而拉低公司整体毛利率。3）收购中民物业及新中民物业不顺利。该收购事项是驱动公司估值上行的重要因素之一，若收购进展不顺，公司估值可能有回落的风险。4）业务整合效果不佳。公司业务来源多样化，将给公司管理带来一定挑战，可能存在整合效果不佳的风险。

证券研究报告  《雅生活服务：收购中民物业，跃居行业龙头》

对外发布时间   2019年11月6日

报告发布机构   天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师  陈天诚 SAC 执业证书编号：S1110517110001

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。