来源：招商食品饮料
恒顺Q3调味品收入业绩分别增长4.2%/14.2%,其中主业（醋&料酒）增长9%，环比略有改善，料酒发力明显，华南等外埠市场拓展顺利。消费环境总体回落背景下，恒顺在主销区、主品类增长放缓情况，加大投入进行多品类、渠道扩张，积极参与竞争，主业收入利润增速总体保持稳健。我们维持19-20年EPS预期 0.45、0.5，及“审慎推荐-A”评级。
恒顺单Q3增长4.2%/14.2%,其中调味主品类收入增长9%，保持稳定。恒顺发布三季度报告，前三季度收入13.3亿元，+7.62%，归母净利润2.5亿元，+14.81%，扣非归母净利润1.83亿，同比增长15.2%。其中单三季度营业收入4.5亿，同比增长4.24%（主营调味品的母公司单Q3收入增长10.03%）。归母净利润1.08亿，同比增长14.21%。单三季度回款增长12.18%，预收账款同比增长约1000万。
主业增长稳健，醋品类仍然疲软，料酒发力。Q3调味品主业增长相对Q2有所复苏，醋&料酒合并增速为9%，其中醋增速4%，相对Q2的2.6%增长环比有所改善，但依然较为疲软。料酒Q3增长39%，发力明显，带动主业整体恢复到9%的合理增速区间。恒华彩印不再纳入合并范围，拖累合并报表收入增长。
华东大区继续放缓，华南有所提速。华东地区Q1-3增速分别为13%/7%/4%,随着消费环境走弱，主销区有所放缓，同时我们观察到Q2华东经销商净减少较多，预计华东地区正在进行经销商局部调整，也会引起短期的增长波动。华南区域Q1-Q3增速分别为21%/9%/26%,渠道扩张加速。
毛利率费用率双升，扣非业绩保持弹性。Q3公司毛利率为44.4%，同比提升3.7%，预计一方面与剥离毛利率较低资产相关，另一方面与料酒放量后规模效应提升、醋品类高端化有关。销售费用率提升1.7%至16.3%，管理费用率提升1.2%至8.6%。公司处置中山西路资产带来资产处置收益4196万，对业绩带来一定增量。前三季度扣非业绩保持15%增长，与年初规划较为吻合。
投资建议：主业保持稳健，环比略有好转，维持“审慎推荐-A”评级。恒顺Q3调味品收入增速环比略有改善，料酒发力明显，华南等外埠市场拓展顺利。消费环境总体回落背景下，恒顺在主销区、主品类增长放缓情况，加大投入进行多品类、渠道扩张，积极参与竞争，主业收入利润增速总体保持稳健。我们维持19-20年EPS预期 0.45、0.5，及“审慎推荐-A”评级。
风险提示：收购整合管理风险，主业需求不及预期
参考报告
1、《恒顺醋业（600305）—整合资产，优化治理，强化营销》2019-10-08
2、《恒顺醋业（600305）—收入增速放缓，期待改革深化》2019-08-27
3、《恒顺醋业（600305）—提价备货期量价齐升，一季度实现开门红》2019-04-27
附：财务预测表
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。
李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，2年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名。
附录：
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