【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报

来源：中金固定收益研究

作者

鲁雁君分析员，SAC执业证书编号：S0080518080003

王海波分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002

雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015

邱赛赛分析员，SAC执业证书编号：S0080518070014

张烁文联系人，SAC执业证书编号：S0080117110092

于杰联系人，SAC执业证书编号：S0080119100011

王瑞娟分析员，SAC执业证书编号：S0080515060003

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

从发行品种看，共15家发行人公告发行15支短融，发行额161亿元；共80家发行人公告发行87支超短融，发行额805.8亿元；共52家发行人公告发行60支中期票据，总发行额761.5亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行162支，其中城投47支，占比29%；产业债方面，综合投资17支，电力16支，煤炭10支，金融、租赁各6支，高速公路、基建设施、医药各5支，航空、化工、机械设备、零售、有色金属各4支，房地产、旅游各3支，电信服务、电子通信、公用事业、机场、贸易各2支，传媒、钢铁、港口、航运、农业、汽车、软件服务、食品饮料、运输各1支。本周短融中票公告发行额合计1728.3亿元，比上周减少120.7亿元，发行额位居前五位的行业包括城投378.5亿元、电力217亿元、金融165亿元、综合投资139亿元和煤炭125亿元。

本周发行人中，恒逸集团、平安租赁、南山集团、平安不动产、利港发电、均瑶、科伦药业、祥光铜业、九州通、海通恒信、韵达股份、六建、世茂股份、华为投资、亨通集团、复星为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，宝钢股份、北京汽车、大唐环境、国电电力、国电南瑞、国药控股、海宁皮城、海通恒信、昊华能源、湖北能源、华能国际、华能新能源、九州通、科伦药业、辽宁成大、南方航空、南京医药、宁沪高速、上海电力、世茂股份、兖州煤业、易华录、韵达股份、张江高科、中国电信、中国中铁、中金环境、中泰化学、紫金矿业为上市公司，其余发行人为非上市公司。

本周首次发行公募债券的发行人为大唐环境、国电南瑞、华为投资、嘉定新城、青岛世园、宜春发展、韵达股份、浙江机场和中原资产，其中大唐环境为大唐集团旗下煤电企业环保节能解决方案提供商，受垫资占款影响盈利变现效率较差，持续存在自由现金流缺口；华为投资是全球领先的ICT基础设施和智能终端提供商，规模优势显著，技术水平先进，但需关注外部环境冲击以及5G商用进展，盈利及现金流状况较好，债务负担轻，内外部流动性充裕；嘉定新城、青岛世园分别为上海市嘉定区嘉定新城、青岛市世园生态新区主要开发主体，区域财力规模不佳；宜春发展为宜春市最大的国有资产运营管理和基础设施建设投融资主体，区域财力及平衡一般；韵达股份为快递行业龙头企业之一，浙江机场为浙江省国有控股机场集团，二者营收和盈利规模稳定增长，债务负担和流动性压力不大；中原股份为河南省不良资产处置管理公司，整体现金流波动较大。投机级产业债发行人中，部分发行人存在评级虚高风险：

1) 主体评级AAA的发行人中，华数持续存在自由现金流缺口，浙江机场、厦翔业未来投资压力较大，晋能、冀中能源、阳煤盈利周期性强，上实盈利变现效率波动较大，南山集盈利变现不佳且自由现金流缺口持续，鲁黄金债务负担重，锡产业盈利规模小，陕投集团、广新控股、交子金融、桂投资盈利变现效率波动较大，复星高科部分年份自由现金流缺口较大，平安租赁债务负担较重；张江高科自身规模有限，沪世茂、中原资产部分年份自由现金流缺口较大，湘高速、北部湾债务负担较重，永煤、开滦盈利周期性强，首农重组后债务负担和流动性压力显著上升，中航租赁自由现金流缺口扩大；大唐环境、苏元禾盈利变现不佳，国网租赁资产质量一般；象屿债务负担重。

2) 主体评级AA+的发行人中，九州通盈利变现效率不佳，镇国投主业盈利不强，关联方占款较多，大额对外担保面临或有风险，闽国资自身规模有限；南京医药盈利水平低，盈利变现效率差。

3) 主体评级AA的发行人中，六建盈利变现弱，短期流动性压力较大。

本周永续中票有19阳煤MTN005、19长沙城投MTN001A、19长沙城投MTN001B、19首农食品MTN002、19蓝星MTN003、19华润MTN007、19华能MTN003A、19华能MTN003B、19湘高速MTN006、19桂投资MTN004。华能国际为上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。总的来说，目前永续债条款对于不在首个赎回日赎回债券的约束力较强，但能否按期赎回并支付利息仍取决于发行人主体资质；递延支付利息约束条款并不是很强，发行人按时足额偿还利息很大程度上与其再融资能力、需求及维护资本市场形象动力更为相关。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。

本周发行人不涉及评级调整。湘投主业盈利及现金流产生能力不强，南山集盈利变现不佳且自由现金流缺口持续。

本文所引为报告摘要部分内容，报告原文请见2019年10月23日中金固定收益研究发表的研究报告。

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