孙彬彬：全球经济确已处在周期顶部

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬 王安东

　　全球经济确已处在周期顶部，2018年或是阶段性高点，主要经济体美国还处于扩张周期，其他国家经济缓慢下行。

　　1． 全球经济确已处在周期顶部，2017-2018年或是阶段性高点，主要经济体美国还处于扩张周期，其他国家经济缓慢下行；

　　2．政策的不确定性上升叠加全球需求下行，导致全球投资的共振下行；从汽车和半导体周期来看，未来资本开支仍然乏力；消费韧性仍在，关键是就业市场仍然向好，失业率持续下行。从美国就业市场看，由于存在结构性矛盾，总量的失业率指标已经失效，工资增长是更为敏感的指标，自2008年经济危机以来，美国工资首次出现长时间段的下行趋势。支撑美国经济的关键变量消费可能出现拐点。

　　3．从日韩的角度看，长期是全球需求不振，随着美国经济的拐点向下，出口继续下行，短期叠加去库存周期，经济下行速度可能加快；欧元区经济短期内并未见底，难以走出独立的反弹势头。随着美国经济的下行，全球经济可能走向周期的共振下行。

　　4．能否有进一步的刺激政策？德国2020年反而缩减赤字，主要还是担心欧元区的结构化矛盾；美国国债发行出现困难，难以进行财政扩张，倒逼美联储进行数量上的宽松，接盘国债。财政政策空间不足，只能倒逼货币政策更加积极。全球避险仍然是主基调，各国低利率环境将继续维持。

　　都说周期向下，全球经济真的下行了吗？现在处在什么周期位置？

　　经济筑顶

　　观察美国，欧洲（英法德）和亚洲（日韩）等主要经济体，从OECD产出缺口观察，各国并没有出现明确的拐点向下的趋势。

　　单纯看产出缺口：

　　美国处于扩张周期的尾部，2019年和2020年产出缺口变动不大，在筑顶阶段，但根据OECD预测，2020年美国经济还有小幅扩张；

　　英国、法国、德国也在周期下行中，2017、2018年是本轮周期的顶部；

　　日本经济下行，但幅度较缓；韩国自2012年开始持续的下行周期。

　　我们认为全球经济确已处在周期顶部，2017、2018年或是阶段性高点，主要经济体中还在经济扩张周期中的国家是美国，其他国家出现下行趋势，但幅度不大，经济在筑顶阶段。

　　什么在支撑全球经济？

　　支撑目前顶部的是什么因素？

　　1． 投资已经共振下行

　　投资上全球经济从2018年1季度已经开始共振下行。

　　根据欧央行的分解，投资下行主要来源于两个因素，一是政策的不确定性，二是需求的放缓。

　　（1）政策的不确定性

　　投资下行的直观因素是政策的不确定性。

　　2016年的英国脱欧和2018年开始的贸易冲突（美日、美欧等），加剧了全球政策的不确定性，从而延迟了企业的投资需求。

　　（2）政策从属于需求

　　然而政策不确定性也从属于周期：全球不断爆发的贸易冲突，其源头是各国经济的存量博弈，全球面临产能过剩和需求不足的问题。从汽车周期和半导体周期来看，当前全球需求仍然在下降阶段。

　　总结来看，全球投资从2018年1季度开始共振下行，至今持续9个月，主要因为全球政策的不确定性加剧以及需求不振，投资无法成为经济的支撑因素。

　　2．各国消费分化

　　（1）消费分化

　　在全球需求下行的情况下，消费却有所分化，我们用消费者信心指数表征各国消费：

　　美国消费仍然在顶部；

　　由于脱欧影响，2016年后英国消费就开始下行，德国消费自2019年4月开始下行，但法国消费有反弹趋势；

　　日韩消费自2018年年初开始下行。

　　（2）支撑各国消费的是就业市场

　　各国就业市场向好，失业率均持续下行，基本已经接近历史低位。支撑各国消费是是失业率的下行。

　　然而就业市场存在结构化问题和矛盾，总量上的失业率指标无法体现这一点。我们可以进一步从美国的就业市场看当前的周期阶段。

　　从美国就业市场看当前周期阶段

　　美国劳动力市场存在三个典型现象：

　　（1）总量的失业率指标维持低位

　　9月美国非农初值13.6万人，低于预期的14.5万人；同时7月从15.9万上修为16.6万，8月从13万上修为16.8万；失业率3.5%，预期3.7%，同时创出历史新低。

　　（2）罢工历史新高

　　然而美国罢工人数却创出历史新高：首先一个信号是通用汽车的罢工事件：通用汽车工人的罢工始于9月16日，美国汽车工人联合会（UAW，简称工会）与通用汽车未能于近期就4年期劳工合同达成一致意见，

　　观察罢工的历史数据，2018年罢工参与人数48万人，是1986年以来的最高值。因而从美国罢工人数看，美国经济正处于30年长周期的尾部。

　　（3）工资增长持续低迷

　　与美国低失业率并存的是美国工资增长持续低迷。

　　失业率创新低，然而工资增速远远不及前几轮扩张。我们用失业率作为路标衡量工资增长，当前工资增速不到3%，前几轮在相似失业率情形下，工资增速超过4.5%，在相同周期位置下本轮工资上升是偏弱的。9月美国非农工资增长率明显下滑，同比增长2.9%。

　　①失业率创出历史新低，②罢工人数出现30年新高，③与此同时工资增长持续乏力。美国劳动力市场究竟是健康还是走向衰退？

　　要回答这个问题，需要搞清楚美国就业市场的结构性变化。

　　（1）就业的产业结构出现变化

　　从9月数据看，零售（-11.4K），其他服务业（-3K），制造业（-2K）是拖累非农数据的三大行业，电商冲击传统零售业，全球化冲击制造业岗位，导致零售和制造业就业下降。

　　（2）老年人的劳动参与率上升

　　2008年后，美国劳动参与率持续下跌，2015年前后总的劳动参与率企稳。主要的原因是劳动者退出了市场，以劳动参与率持续下降的方式支撑了就业水平的低位企稳；

　　如果我们细分不同年龄段的劳动参与率，可以发现2008年至2018年之间，16岁-24岁年龄段劳动参与率下降了3.6个百分点，25至54岁劳动参与率下降了1个百分点，55岁以上年龄段劳动参与率上升了0.6个百分点，75岁以上劳动参与率上升1.4个百分点。

　　正因美国劳动力市场出现诸多结构性变化，才出现许多看似矛盾的现象。

　　失业率较低，与罢工数据创出历史新高并存：

　　美国非农就业的结构性矛盾比较大，服务业就业支撑起非农就业（主要包括商业服务业、金融服务业、医疗行业和政府就业），但制造业就业比较低迷。这次爆发出来的通用汽车罢工正处于就业低迷的制造业。

　　失业率处于低位，但工资增长乏力：

　　一方面可以从产业结构的角度去解释：酒店服务、交通运输等行业贡献了非农就业，但这些行业的工资较低；更为重要的是老年人口贡献了主要的边际新增就业，拉低了平均工资。

　　正因美国就业市场存在如此多结构性干扰，判断美国经济周期的拐点，工资增长是更为敏感的指标，自2008年经济危机以来，美国工资首次出现长时间段的下行趋势。支撑美国经济的关键变量消费可能出现拐点；另一方面，工资增长乏力，工资-通胀的渠道受到阻碍，通胀也将持续下行。

　　周期收敛还是分化？

　　英法德提前开始下行，日本比较平缓，美国在顶部，现在的问题是，未来怎么走？是周期向下收敛，还是再次分化？

　　支撑美国的主要是消费，随着工资下行，就业市场出现拐点，美国消费也将下行；

　　日本韩国的出口依赖性较强，随着美国出口的下行，通过贸易渠道进一步影响日本、韩国的经济；

　　从全球贸易周期来看，上两轮低点分别是2001年12月（同比增长-6.45%），2009年5月（同比增长-18.59%），2016年1月出现程度较轻的增长放缓（同比增长-0.64%）；2001年前后贸易增速出现10个月的负增长，2009年前后出现14个月的负增长，当前可能还有1年左右的负增长阶段。

　　另一方面，从库存周期的角度看，日本从2018年10月开始库存上行，韩国从2018年4月开始库存波动筑顶，如果按照3年的库存周期线性外推，日韩两国将进入去库存阶段。

　　从日韩的角度看，长期是全球需求不振，随着美国经济的拐点向下，出口继续下行；短期叠加去库存周期，经济下行速度可能加快；

　　欧洲能否独立走出反弹趋势？

　　欧元区的周期上行起源于2013年，即欧债危机结束后的复苏周期；周期高点在2017年。2017年2季度开始，出口对增长的拉动开始减弱；2018年4季度开始，投资和消费等国内需求也开始下行；从OECD领先指标辅助判断，欧元区经济短期内并未见底，难以走出独立的反弹趋势。

　　当前全球仍然处于温和下行的状态，2018年已经确认周期顶部，未来一年内，美国经济周期下行，从而带动全球经济从分化走向收敛下行。

　　但这些判断仅考虑了周期的内生动力，会有进一步的逆周期政策吗？全球货币政策已经转向宽松，资本市场转而关注财政的刺激。

　　会有进一步刺激吗？

　　政策如何应对？

　　1． 财政扩张比想象中困难

　　（1）德国存在财政空间，但欧元区结构性矛盾制约财政发力

　　对财政政策发力，日本由于高额的存量债务，进一步发力空间不大，2019年10月反而如期上调消费税。市场普遍期望欧洲尤其是德国财政政策发力。

　　然而德国的态度仍然谨慎。

　　9月10日-路透报道：德国正考虑建立多个能够承担新债务的独立公共机构，采用影子预算，在不违反严格的国家支出规定的情况下，对疲弱的经济进行投资。

　　9月11日默克尔表示必须继续寻求债务占GDP比重低于60%，政府支持预算平衡的目标。

　　10月15日，奥拉夫对路透社表示，德国打算立即遵守其平衡的预算规定，并在不增加新债务的情况下增加支出，补充说政府将在严重的经济危机中使用所有财政选择。

　　德国政府目前仍将德国的经济放缓归因于贸易摩擦，并强调德国劳动力市场仍然健康。从10月公布的德国最新预算草案来看，2020年德国在缩减赤字而非财政扩张。

　　德国之所以不轻易动用财政手段，主要还是担心欧元区的结构化矛盾。

　　尽管德国本身存在充足的财政空间，但欧元区其他国家债务率存在分化，西班牙、意大利、法国等国的债务率仍然高于中期财政目标。

　　如果德国放松预算约束，其他国家可能过度赤字，从而获取其他国家的储蓄，而其过度赤字的成本将由其他国家共同承担：

　　如果负债国出现再融资困难，外国投资者可能遭受损失，而这又绑架外国政府进行救助；此外，过度借贷提高货币联盟的整体利率，进而挤出财政纪律良好国家的投资。

　　（2）美国国债发行挤占融资

　　美国财政政策发力也比想象中困难。

　　根据CBO测算，美国债务率将从2019年的79%上升至2029年的95%。而这是依据当前财政水平和支出计划制定的，如果通过新的支出计划，则债务扩张更加不可持续。

　　债务扩张主要体现在国债发行的困难。

　　9月中旬美国回购市场利率出现跳升，正如我们前期报告所指出的，这可能是美国国债发行所带来的流动性紧张。 

　　在美国国债发行程序中，由一级交易商首先承购国债，再进行分销。而一级交易商主要依靠回购市场融资。一方面是特朗普的减税政策导致国债发行增加，一级交易所回购需求增加；另一方面是美联储缩表，海外投资者债券持有较为稳定。一级交易商不得不接盘原本美联储持有的国债，最终出现回购利率飙升。

　　2． 财政空间有限，货币政策只能更加积极

　　财政空间逼仄，反而要求货币政策更加积极，还是以美国为例。

　　一方面美联储宽松，以减轻国债融资的流动性紧张：

　　在回购市场飙升后，美联储迅速启用了正回购工具向市场投放流动性，重新开始扩表。QE结束以来，国债持有量迅速下降，导致国债不得不由一级交易商接盘，如今又通过正回购支持一级交易商融资；如果从美联储资产负债表来看，最终是由正回购资产代替了原本的国债。无论新一轮QE有没有开始，美联储实质上的宽松已经到来。

　　另一方面经济下行周期中，财政政策空间不足，只能倒逼货币政策更加积极。全球避险仍然是主基调，各国低利率环境将继续维持。

　　小结

　　总结来看：

　　① 全球经济确已处在周期顶部，2018年或是阶段性高点，主要经济体美国还处于扩张周期，其他国家经济缓慢下行；

　　② 政策的不确定性上升叠加全球需求下行，导致全球投资的共振下行；从汽车和半导体周期来看，未来资本开支仍然乏力；

　　③ 美国消费是全球少有的经济亮点；欧洲内部存在消费的分化，英国消费受脱欧影响，从2016年开始下行；德国消费在2019年年初开始下行；法国消费有边际改善的趋势；日韩消费在2018年已经开始下行。

　　④ 消费韧性仍在，关键是就业市场仍然向好，失业率持续下行。从美国就业市场看，由于存在结构性矛盾，总量的失业率指标已经失效，工资增长是更为敏感的指标，自2008年经济危机以来，美国工资首次出现长时间段的下行趋势。支撑美国经济的关键变量消费可能出现拐点。

　　⑤ 从日韩的角度看，长期是全球需求不振，随着美国经济的拐点向下，出口继续下行，短期叠加去库存周期，经济下行速度可能加快；欧元区经济短期内并未见底，难以走出独立的反弹势头。随着美国经济的下行，全球经济可能走向周期的共振下行。

　　⑥ 能否有进一步的刺激政策？德国2020年反而缩减赤字，主要还是担心欧元区的结构化矛盾；美国国债发行出现困难，难以进行财政扩张，倒逼美联储进行数量上的宽松，接盘国债。财政政策空间不足，只能倒逼货币政策更加积极。全球避险仍然是主基调，各国低利率环境将继续维持。

　　风险提示

　　基本面大幅提振，联储暂停降息。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)