【中金固收】通胀继续分化，猪肉环比高峰可能已过——9月通胀数据点评|通胀_新浪财经

来源：中金固定收益研究

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

朱韦康分析员，SAC执业证书编号：S0080519090004

李雪分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

中国9月CPI同比上涨3%，预期2.8%，前值2.8%。中国9月PPI同比下降1.2%，预期下降1.3%，前值降0.8%。

9月通胀数据继续分化，猪价上涨和工业品下跌符合预期，我们预测猪肉上涨难以明显超预期，后续上行动能有限；核心通胀符合预期，不影响债券收益率继续下行。中秋节错位对食品通胀的影响也比较大，18年中秋节落在10月，所以10月CPI偏高，但是今年中秋节在9月中旬、早于往年，所以商家提前备货和基数效应下，9月CPI较高。但是非食品和服务分项继续下跌，环比弱于去年，非食品CPI和PPI整体位于过去10年的区间下半部分。服务、家电和通信工具价格低迷，表明居民终端需求仍然不振。

虽然CPI同比还会继续上行，但环比上涨最快的阶段主要是8-10月份，猪肉环比高峰可能已过。从需求角度，现在猪肉和收入比价已经很极端了，没有人加杠杆吃猪肉，历史上看，在2016年的价格高点，猪肉消费量也下滑明显，从而压低猪肉在居民消费篮子和通胀中的权重；从供给端，各类养猪企业产能大量上马，从美国进口猪肉也将提升，将在中期扩大猪肉供给。这些都意味着，后面即使猪肉价格再涨，很难比8-10月份涨的多了。9月CPI核心通胀未起、PPI仍在负区间，仅食品价格难以阻碍债券收益率下行。如我们多次提到，土地出让下行制约下，大概率财政发力力度将低于预期，而且价格因素还将反馈作用于名义增长和企业收入，进而减少财政收入，影响财政的逆周期发力力度。

1、食品项继续保持强势，非食品项和核心CPI平稳

9月CPI环比0.9%，同比3.0%，高于市场预期。9月核心CPI 以及不含鲜菜和鲜果的价格分别环比上涨0.2%和1.1%，二者同比增长1.5%和3.4%。食品方面，CPI鲜菜环比下跌2.4%，蔬菜价格开始回落；猪肉价格继续大幅上行，环比上涨19.7%，由于去年同期基数较低，同比大幅上涨69.3%，牛肉价格环比上涨6.8%，羊肉价格上涨4.2%。整体来看，CPI食品烟酒环比2.6%，非食品环比0.2%，在猪肉价格上涨带动下，CPI仍呈现较为明显的结构性特征，食品项继续保持强势，而非食品项仍偏弱，核心CPI较为平稳，较8月微涨0.1%，服务项CPI继续走弱，环比由上月的0.2%回落至-0.1%。

食品方面：9月CPI食品项环比涨幅由上月的3.2%继续扩大至3.5%，比去年同期上涨11.2%，主要是猪肉价格继续大幅增长推动。蔬菜价格转升为跌，主要是秋季蔬菜进入收获期而夏季蔬菜还没有退市，蔬菜供应较为充足。蛋类价格环比上涨依然较为明显，但节后鸡蛋价格开始回落，但目前猪肉和蛋类价格比价处于历史较高水平，需要关注后续猪肉持续上涨后对蛋类价格的推动作用。分项来看，蔬菜价格环比下跌2.4%；鲜果价格下跌7.6%，蛋类和水产品价格分别上涨6.7%和下跌0.2%。CPI畜肉类整体环比上涨15%，主要是9月猪肉价格环比大幅上涨19.7%，同比大幅上涨69.3%，但猪肉环比涨幅较上月略有收窄，牛肉和羊肉价格也分别上涨6.8%和4.2%，牛羊肉价格涨幅扩大，也可能是受到猪肉价格上涨推动。

非食品方面：9月非食品环比上涨0.2%，主要是受开学影响教育服务价格上涨1.8%，而换季影响下服装价格上涨0.9%；虽然受到沙特石油基建遇袭事件影响9月油价环比回升，但由于暑期后出行人数下滑，CPI交通和通信项整体走弱。分项来看，衣着项上涨0.8%，其他用品和服务项上涨0.9%，居住项、教育文化和娱乐项以及医疗保健项均上涨0.1%；交通和通信项下跌0.4%；生活用品和服务项价格持平上月。

2、工业品通缩预期延续

8月PPI环比0.1%、同比-1.2 %，符合预期；其中生产资料价格由上月同比-1.3%跌幅继续扩大至-2%（但环比从-0.2%上涨至0），但生活资料涨幅从0.2%扩大到0.5%，主要由食品CPI带动。其中农副产品加工和有色采选冶炼涨幅继续扩大，黑色采选和燃料采选、价格跌幅居前，水泥制造业环比0.2%，反映地产基建施工需求较强；有色、水泥强于黑色，表明地产新开工弱于后端施工；工业品涨跌分化，需求难言企稳，尤其是最近施工旺季、黑色库存去化较快，但黑色价格仍然偏弱，反映市场对后面需求比较悲观。8月油价大跌拖累原油开采、加工等分项，但是9月原油涨价将支撑10月PPI。在地产赶工潮结束后，我们预计黑色价格还有较大的下跌空间。从库存的角度，年末环保限产政策延续放松可能带来生产企稳，但是今年终端需求弱化导致库存已经累积较多，在限产季仍将带来去库存压力；四季度企业可能从被动去库存进入主动去库存，最终传导到价格下跌。