【中金固收·信用】中低等级利差收窄，城投地产仍受青睐——19年9月行业利差跟踪 20191011|地产_新浪财经

来源：中金固定收益研究

作者

雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

我们自14年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。17年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，本期主要跟踪19年9月利差变化情况，19年8月行业利差评论请参见19年9月3日的相关简评。

样本数据及计算方法说明。我们本次采用已上市剩余期限1-10年的3140支无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券19年9月30日中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见14年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》）。这里需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出超过80%的中票个券相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。也就是说利差较低的行业或个券实际上估值应该是低于市场平均水平的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示（如图表1-3），其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标线是的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。

与19年8月末的统计结果相比，9月各评级行业利差的主要变化如下：

AAA级：除了软件服务行业利差走扩较为明显外，其余行业利差波动幅度普遍不大。城投和房地产行业利差均值延续了小幅收窄的趋势，仍是买盘相对较为偏好的投资方向。行业利差均值排序来看，利差最高的依然为软件服务行业，其次为房地产、煤炭、农业和钢铁，此后依次为有色金属、城投、租赁、贸易、建筑建材、港口、公用事业、机械设备、化工、汽车和高速，最低的仍然是食品饮料、基建设施、金融和电力。软件服务行业利差均值和中位数均为201bp，较8月末分别大幅走扩33bp和31bp，行业内样本券涉及的主体仅清控、同方和方正3家，相关个券收益率全面上行且幅度超过曲线，可能与3家企业半年报表现较差有关，其中清控和方正均面临净利润亏损和短期偿债压力上升，而同方三项现金流合计净流出规模较大对货币资金也有一定侵蚀。目前3家企业的个券利差绝对水平普遍在170-270bp左右较高水平，反映出市场认可度不高。房地产行业利差均值和中位数分别为99bp和22bp，较8月末分别收窄3bp和4bp，行业内多数个券利差呈收窄趋势，其中新城控股实际控制人负面事件过后相关个券收益率继续下行、利差压缩明显，大连万达利差收窄幅度也居前。行业内排序看，新城控股、美凯龙、华夏幸福利差仍位居最前列，相关个券利差均在180bp以上，特别是新城控股个券利差均仍超过1000bp，大连万达位居第四，但是相关个券利差已从高位逐步回落至70bp附近，与前三出现了一定断层。煤炭行业利差均值和中位数分别为84bp和44bp，较8月末分别收窄3bp和10bp，行业内个券利差收窄为主，晋能、同煤、阳煤、开滦等收窄幅度居前。农业行业利差均值和中位数分别为70bp和55bp，较8月末均走扩2bp，样本券利差普遍小幅收窄1-3bp左右，行业利差均值和中位数的走扩主要系中国农发的一支低利差中票剩余期限不足一年移出样本所致。钢铁行业利差均值和中位数分别为48bp和27bp，较8月末分别收窄2bp和1bp，除了柳钢、包钢等利差收窄相对明显外，其余多数个券利差收窄幅度在3bp以内。有色金属行业利差均值和中位数分别为45bp和17bp，较8月末分别走扩2bp和收窄2bp，行业内多数个券利差小幅震荡，陕有色新发进入样本的个券利差偏高、对行业利差均值略有一定拉高。城投行业利差均值和中位数分别为39bp和22bp，较8月末分别收窄2bp和3bp，多数样本个券利差呈收窄趋势，行业内排序看依旧是云南、天津、吉林、辽宁等市场态度相对偏谨慎的区域利差绝对水平居前。租赁行业利差均值和中位数均为38bp，较8月末分别收窄1bp和3bp，远东租赁的一支低利差中票剩余期限不足一年移出样本后、新发进入样本的芯鑫租赁利差在行业中属于偏高，不过行业内其余个券利差普遍收窄，导致行业利差整体仍呈压缩态势。贸易行业利差均值和中位数分别为35bp和37bp，较8月末分别收窄2bp和4bp，行业内个券利差涨跌互现。其余行业利差均值和中位数均在30bp以下且变化幅度不大。

AA+级：行业利差收窄居多，其中房地产和汽车行业利差均值收窄幅度超过15bp，行业内个券利差也普遍呈收窄趋势。电子通信行业受东旭光电带动、有色金属行业受鲁宏桥和东阳光带动、传媒行业受文投控股带动导致行业利差均值走扩5bp以上。均值排序来看，电子通信仍然是利差最高的行业，化工其次，再次为房地产、煤炭、汽车、有色金属、医药、基建设施、港口和传媒，此后由高到低分别为电力、城投、旅游和高速公路，最低为公用事业。AA+电子通信行业利差均值和中位数分别为406bp和318bp，较8月末分别走扩11bp和收窄3bp，均值走扩明显主要系东旭光电带动，与其个券二级市场遭遇多笔大幅折价抛售有关，目前东旭样本券的利差绝对水平均已超过1100bp，对行业利差整体的拉高非常明显，行业内其余多数个券利差小幅收窄。化工行业利差均值和中位数分别为313bp和236bp，较8月末分别收窄13bp和88bp，主要由于低资质民企恒逸一支利差较高的中票剩余期限不足一年移出样本、新发进入样本的国企鲁西化工个券利差较低，行业利差中位数变化幅度更加明显主要系居于中位数的样本券发生变化所致。行业内其余样本券利差涨跌互现，鸿达兴业、中融新大、新中泰等利差走扩，三友化工、东华能源、渝化医等利差收窄。房地产行业利差均值和中位数分别为264bp和207bp，较8月末分别收窄15bp和41bp，样本个券利差普遍收窄，此外泰禾的一支高利差中票剩余期限不足一年移出样本、电建地产新发进入样本的个券利差较低，对行业利差整体也有一定拉低，但也有少部分个券利差走扩，走扩幅度最大的新湖中宝和中天城投均为资质较弱的民企。绝对水平看行业内目前分化很大，利差最高的华南工业利差绝对水平超过1000bp，其次的泛海个券利差也均在900bp以上，而最低的新长宁相关个券利差均在10bp以内。煤炭行业利差均值和中位数分别为256bp和258bp，较8月末分别收窄5bp和6bp，行业内多数样本券利差收窄。汽车行业利差均值和中位数分别为232bp和205bp，较8月末分别收窄25bp和43bp，行业内个券利差全面收窄，此外福田汽车新发进入样本的个券利差较低，也助推了行业利差整体下行。有色金属行业利差均值和中位数分别为227bp和295bp，较8月末分别大幅走扩33bp和51bp，鲁宏桥相关个券利差普遍走扩30-55bp左右，而且鲁宏桥样本个券支数达到16支，对行业利差影响较大，此外东阳光有两支新发中票进入样本，是行业内当前利差最高的两支个券，对行业利差均值和中位数水平向上拉动较为明显，其余个券利差收窄为主。医药行业利差均值和中位数分别为195bp和149bp，较8月末分别走扩2bp和收窄38bp，除了天士力和威高外，其余个券利差均呈收窄趋势，但由于科伦的低利差中票剩余期限不足一年移出样本，导致行业利差均值小幅走扩。基建设施行业利差均值和中位数分别为122bp和58bp，较8月末分别走扩3bp和收窄16bp，个券利差普遍收窄，其中皖水利、山西建投、晋路桥、渝建工、闽建工、黔交建等利差收窄幅度均在20bp以上，但民企碧水源和低资质国企桑德个券收益率显著上行、利差走扩140-200bp左右，带动利差均值略有走扩。港口行业利差均值和中位数分别为105bp和53bp，较8月末均收窄12bp，除了日照港个券利差略有走扩外，其余样本利差均收窄，连云港收窄幅度居前。传媒行业利差均值和中位数分别为95bp和45bp，较8月末分别走扩5bp和3bp，行业内个券利差走势分化，但利差收窄的主体收窄幅度普遍不大，而走扩的主体中文投控股相关个券利差调整幅度达到38bp左右、利差绝对水平达到420bp左右，明显高于行业内其他样本。电力行业利差均值和中位数分别为65bp和 22bp，较8月末分别收窄14bp和3bp，宝新能源高利差个券剩余期限不足一年移出样本，行业内其余样本个券利差也以收窄为主。城投行业利差均值和中位数分别为52bp和30bp、较8月末分别收窄7bp和8bp，旅游行业利差均值和中位数分别为39bp和30bp、较8月末分别收窄10bp和16bp，高速公路行业利差均值和中位数分别为37bp和36bp、较8月末分别收窄14bp和15bp，公用事业行业利差均值和中位数分别为23bp和12bp、较8月末分别收窄4bp和10bp，上述几个行业内个券利差也多数呈收窄趋势。

AA级：行业利差收窄为主，其中基建设施、旅游和城投行业内个券利差普遍收窄，电力行业主要受样本券变化影响，而房地产行业内部利差走势分化较大。绝对利差排序方面，AA级内钢铁煤炭有色样本均已不足10支，目前利差最高的为房地产行业，其次为基建设施，再次为旅游和城投，电力行业个券支数恢复至10支以上后，取代城投成为了利差最低的行业。房地产行业利差均值和中位数分别为325bp和198bp，较8月末分别收窄12bp和2bp，行业内个券利差涨跌分化。其中福星科技二级市场折价抛售迹象缓和、相关个券利差回落10-40bp左右，但绝对水平仍超过1100bp，为行业内利差最高的主体，其余利差收窄的主体还包括天恒置业、津住宅等，京投发展新发进入样本的个券利差较低、对行业利差也有一定拉低，不过天地源、黄浦置业、宁栖建等利差走扩较为明显。基建设施行业利差均值和中位数分别为248bp和222bp，较8月末分别收窄8bp和2bp，行业内利差最高的民企致达控股其中一支样本券收益率显著上行、利差走扩100bp，但另一支样本券剩余期限不足一年移出样本，对行业利差整体的影响对冲后，叠加其余样本券利差收窄为主，导致行业利差均值和中位数有所收窄。旅游行业利差均值和中位数分别为190bp和210bp，较8月末分别收窄4bp和走扩4bp，除福州文旅利差略有走扩外，其余样本券利差普遍收窄，行业利差中位数走扩主要由于居于中位数的样本券发生变化。城投行业利差均值和中位数分别为145bp和122bp，较8月末分别收窄4bp和7bp，个券利差收窄居多。电力行业由于建投新能新发个券进入样本，导致样本个券支数重新恢复到10支以上，利差均值和中位数分别为143bp和129bp，较8月末分别收窄11bp和46bp，主要由于建投新能的新样本券利差较低，而行业内多数个券利差变化不大。

整体看，9月通胀预期压制债市情绪，信用债面临一定回调压力。1-5年期收益率上行为主，6-10年期仍然下行，但由于信用债6-10年期的个券数量和成交情况不多，收益率下行可能与估值滞后补调前期下行幅度有关。行业利差变化主要体现出以下特征：

1）高等级行业利差普遍变化不大，中低等级利差收窄为主。9月AAA高等级行业利差均值普遍仅在2bp以内小幅震荡，而AA+和AA中低评级行业利差则以收窄为主，行业内个券利差也多数呈收窄趋势。中低等级表现好于高等级，可能由于在债市调整的情况下，中低等级个券流动性相对更弱，估值调整可能滞后于曲线。

2）国企样本券整体表现优于非国有企业，尽管新增违约阶段性缓和，但民企基本面和市场需求未得到实质性改善。按照企业性质划分，国企样本券利差平均收窄3bp、利差走扩的个券占比24%；非国有企业利差平均走扩30bp、利差走扩的个券占比达到36%，即使剔除掉康美极端值影响后利差仍平均走扩9bp。国企样本券表现优于非国企，这一分化现象在中低评级表现更为显著。总的来看，尽管三季度新增违约低于18年同期，也低于投资者普遍预期，特别是8月和9月新增违约发行人仅分别为1家和2家，但破产、退市、偏离估值成交等信用事件仍层出不穷，民企基本面和市场需求并未发生实质性改善。

3）房地产行业仍是投资者较为青睐的择券方向，其中AA+中等资质发行人最受追捧，AA低等级内部分化较大。今年以来机构信用下沉较为偏好的房地产板块利差在6月和7月连续走扩，与地产融资政策边际收紧导致板块整体趋弱有关，8月房地产板块中高等级行业利差回落，但低等级仍延续走扩。9月以来，房地产板块进一步表现为各评级利差全面压缩，AAA、AA+和AA评级利差均值分别收窄3bp、15bp和12bp。其中AA+评级利差收窄幅度最大，而且样本个券利差也普遍呈收窄趋势，反映出中等资质房企再次受到青睐，可能与前期市场收益率下行较快导致成本倒挂、投资者被迫适度下沉有关。而AA低评级行业利差均值收窄幅度虽然也较大，但行业内个券利差走势分化明显，反映出市场对信用资质偏弱的地产主体仍较为担忧。

4）各评级城投行业利差延续了8月全面收窄的走势，仍是投资者信用下沉的主要方向之一。9月AAA、AA+和AA评级城投利差均值分别收窄2bp、7bp和4bp，并且样本个券以利差收窄为主。自8月以来，城投板块扭转了6-7月低评级城投利差持续走扩的局面。这一方面由于城投隐性债务化解提速后板块风险边际降低，另一方面在收益率前期快速下行的情况下，城投公募债作为绝对收益率较高且实质违约风险相对可控的品种，成为投资者信用下沉的主要方向之一。

总结三季度情况，行业利差涨跌互现。个券支数在10支以上的行业中，利差均值走扩超过30bp的包括AAA软件服务、房地产，AA+化工、有色金属和电子通信，AA房地产和旅游。其中AAA软件服务行业以经营和财务压力较大的方正、清控、同方等主体为主，市场认可度不高；AAA房地产的利差走扩主要发生在7月份，系新城控股实际控制人负面事件导致的个券利差走扩带动，行业内其余个券利差涨跌互现；AA+化工行业主要由于高利差主体中融新大评级由AAA下调至AA+后进入样本，此外鸿达兴业二级市场遭遇折价抛售、个券利差显著走扩，对行业利差整体的拉高也较为明显；AA+有色金属行业多数个券利差有所走扩，主要是鲁宏桥个券支数较多且收益率上行带动利差反弹，此外东阳光新发进入样本的几支个券利差绝对水平很高，也推升了行业利差均值水平；AA+电子通信行业个券利差普遍呈走扩趋势，特别是东旭光电相关个券利差走扩幅度均接近200bp；AA房地产行业内样本券利差也以走扩为主，二级市场遭遇折价抛售较多的福星科技和美好置业走扩幅度居前；AA旅游行业个券支数不多，主要是受样本券变化影响。行业利差均值收窄超过30bp的包括AAA化工，AA+传媒和汽车。其中AAA化工行业中利差最高的中融新大等先后遭遇评级下调移出样本，加上行业内其余个券利差多数小幅收窄，导致行业利差均值较6月末大幅压缩232bp；AA+传媒行业除了文投控股利差大幅走扩外、其余多数个券利差变化不大，行业利差均值收窄明显主要由于新发进入样本的几支广电类国有传媒企业利差水平较低；AA+汽车行业个券利差涨跌分化，行业利差均值水平显著走低主要也是由于新发进入样本的北汽和福田等国企利差水平较低所致。

后续看，投资者在控制风险的前提下适度信用下沉的趋势可能仍将持续一段时间，因此城投和高等级地产利差仍有望继续压缩，而低资质、民企集中行业可能面临利差扰动。需要关注的是，随着房地产调控的继续趋严，低资质地产及投资激进地产的信用事件可能增多，如出现超预期信用事件，可能导致地产行业利差走扩。此外边缘化国企超预期信用事件和破产提速继续，可能导致相关个券和行业利差走扩以及城投利差分化加剧。三季度以来市场再度出现“息差压力”下的被迫信用下沉的趋势，因此国企集中行业、城投及中高资质地产利差收窄。短期看，如果不出现超预期信用事件和政策影响市场风险偏好，该趋势还将持续。不过需关注的是，在地产融资持续收紧的环境下，部分前期投资激进、短期偿付压力高或业务布局集中于三四线城市的开发商可能面临资金链大考，因此地产择券仍需谨慎，特别需警惕，如出现超预期信用事件，可能导致行业利差调整。此外，虽然城投近期隐性债务化解提速带来再融资利好，但再融资分化较大，由于该轮隐性债务化解为平等协商行为，资质较弱平台或边缘化平台难以受益，反而需关注地方政府在资金压力较大的情况下，对于边缘化国企和平台的支持意愿可能发生变化，边缘化平台和国企可能受到信用事件扰动而利差走扩。