【寒飞论债：重磅推荐！】陈连权：“固定收益+”的武功秘笈

来源：寒飞论债

作者：远海资产投资总监陈连权

拥有12年基金行业投资研究经验。曾任富国基金固定收益投资总监、固定收益专户投资部总经理、固定收益研究部总经理；交银施罗德基金专户投资部专户副总经理/投资经理等。毕业于复旦大学，获得数量经济学硕士。（本文为陈连权先生在沣信资本员工内部培训上的分享，内容有删减）

一

风险与收益并存的固定收益+策略

01

科学管理债券投资的三大风险。

一般来说，我们给客户推荐产品的时候，可能有两种角度，第一个角度是说我们认为某个市场有机会，所以去推这么一个产品。但也可以是更多地从另一个视角，即产品本身的角度去介绍，这跟是否非常看好市场可能就没有太大关系了。

比如，管一个债券+X的产品，可能在市场好的时候，可以在增强收益部分的配置多一点，但在市场不好的时候，增强收益的效果就会减弱，也可能会有一定回撤。作为管理人，我更希望可以从产品的角度来沟通，把产品的一些细节以及风险管理的一些细节，跟投资者探讨得更清楚一些，这样也有利于售后管理。

所以我希望我们的产品能够呈现出的第一个特点是：首先从风险管理的角度，去思考每个产品应该怎么管？

固收+X策略，意味着这个产品本身是一个债券资产占比比较大的一个产品。从营销角度来说，推荐债券产品，可能有的人会更看重现在债券市场是不是有机会。但从产品的角度来讲，我们其实更需要去关注一个债券产品是怎么样科学地管理好债券这类资产的。债券市场的三大风险，即：信用风险、流动性风险和利率风险，这是不可避免的三大风险。所以，产品的设计、投资策略的设计就要重点去关注如何管好这三大风险。

（1）如何应对利率风险

市场所有的坑，最终都会体现为是人为因素，但是，有些坑其实在产品层面我们就可以把它避免掉，特别是对于那些具有周期性的坑，以及一些是机制放大了人性魔鬼一面的坑。我开始自己做私募后，想的第一个问题是，如何从投资策略或从风险管理的角度把这些坑给避免掉。比如，我刚才讲的三大风险中的利率风险，就是一种具有周期性的坑，可能在产品设计时采取适当安排就可以降低它的伤害。

在过去，买一个纯多头的债券产品，基本上每三年你就要面临一次净值回撤，因为利率本身是有周期的，就像股票市场有周期一样的道理，而且债券的周期性比股票要更强。市场有涨有跌，可能你会觉得在5000点或6000点就应该考虑卖出股票，而在2000点或者2800点的时候就可以考虑买股票，但其实又没有十足的确定性；利率也一样，在过去十几年，中国的利率，以十年国债为例，基本上它的一个波动中枢在3.6%，波幅在50-60BP。所以,基本上，当你在4.0%左右的利率水平时去推债券产品，最后赚钱的可能性会比较大，而当利率接近3%左右的时候，可能就不不太合适推债券产品。但是，即使有这么一个普通、简单的一个箱体策略去指引你的操作，每三年面临一次债券亏损可能还是无法避免。

一个可能的问题是，你可能做不到逆人性。周期永远是那样，但人性似乎永远是反着的，有时候，你在4.0%去推荐债券有可能要比3.0%时更难。另一个问题是，债券是一种同质化很强的资产，对手盘单一且同质，而传统的债券产品只有多头头寸，当你只有债券多头，即使你觉得利率很低，要卖掉债券资产，但摩擦成本与拥挤交易依然会让你亏钱，规模越大，这个问题就越大。所以，其实你无法通过卖的方式来对抗周期伤害，就像股票很难通过仓位控制的方式来对抗周期波动一样。

我们可以看到，在过去的2011年、2013年、2016年，再优秀的债券选手都可能会遭遇一定的净值波动。因为利率它本身有一个周期的特性在里面，还有一个很重要的事实是，现在，当我们再去考虑利率周期的时候，可能也不能简单参考历史，比如说再以3.0%或者4.0%为界，由于还存在超越经济周期的因素，利率中枢的上下限本身其实也是在波动，长期来看，利率的顶似乎是在不断往下压的。假如你在过去按照中国箱体的规律去做美国市场，那么，最大的风险估计是踏空。

还有一个重要的问题是，在一个资产价格的上下界才做选择，其实是一种不完全正确的错觉，从概率的角度说，上下界拥有一样的获胜概率，而且远大于中枢位置。在过去，你其实应该在3.6%的时候忘掉债券，而不是3.0%，3.0%的机会有时候可能和4%一样大，机会大的机会不会天天给你，鸡肋的机会才会，所以，更理性的做法是，忘掉平庸的中枢，珍惜上下边界。

那么，从产品设计的角度来讲，我们暂不去涉及对市场的判断，而是想说，如果我组合里面暴露了利率风险，我应该怎么应对？从对冲基金的角度，最优的选择是对冲，而不是靠仓位管理。我可以选择用其它有相关性的资产（比如股票）进行配对对冲，也可以选择用期货进行空头对冲。一个带有空头工具的基金，会让你真正忘记中枢，并且让你的交易空间翻倍，因为，这时候上限和下限是一样的。

所以，如果加一个可以对冲利率风险的东西，不是说我就能够穿越债市周期，但它赋予你一个穿越周期的翅膀。至少，不会因为产品本身的工具缺陷给你带来波动或者回撤，而更能直接看你的管理水平能不能去判断和管理好利率周期。对冲工具如果可以充分运用，并且你也能管理好利率周期的波动，理论上讲，产品就可以做到利率中性。工具以外的另一个重要因素是，在利率周期的研究能力方面，有的机构可能会沿袭类似宏观关键指标打分卡的做法，我们则使用比较少见的多因子模型。

（2）如何应对信用风险

第二个是信用风险，一旦你踩到一个信用债违约的时候，其实很多时候是一个被动的局面，不仅仅是信用债本身亏损的问题。如果你的某只信用债占比比例很大的时候，你的净值回撤会很大，但是信用风险本身带来另外一个潜在的问题，其实是流动性风险。一般情况下，如果你的信用债爆雷，且比例很大的时候，你会面临债券卖不掉，资金在一段时间内收不回的情况。

很多债券产品设计的初衷是一种提供流动性的产品。我说提供流动性是指客户可以申购赎回的这种产品，这跟PE、VC这类一级股权投资不一样，这类产品一开始就可能告诉投资者要锁定五年、十年才能退出，期间是没有流动性的。所以，信用风险的一个大的缺陷是，它会把一个有流动性的东西变成没有流动性，这个可能是比信用违约所带来的净值回撤更糟糕的一个东西。

要避免这类风险给组合带来的影响，除了产品在信用风险上要注重管理，可能不得不把较低等级的信用债排除在投资范围之外，不是只因为它可能违约，

而是因为它的潜在流动性与产品的流动性要求不太相符。所以，第一是，信用债等级不能太低。第二，再从风险维度上进行设计，在不同等级、不同信用品种上，你怎么样去分散投资。因为2013年以前，市面上的大部分信用债的一个玩法，也是比较传统的玩法，是建立在不违约的假设之下，所以重仓一直是信用债投资经理很大的一个传统的风格。可能有的人会用整个基金资产的百分之二十或三十去持有一只债，因为做分散很麻烦。但事实上分散投资是在任何市场上都适用的一个免费的午餐，只有你分散以后，才会把很多潜在的风险都给消化掉。

（3）如何应对流动性风险：

第三个流动性风险，现金应当享受流动性溢价，大家可能对此不会有太大的感觉。但是，跟信用风险是一样的道理，过去很多产品只要没有出问题，其实是平平稳稳的，为什么每天波动的东西有时候反而是没有风险的？因为波动本身就是风险的体现和释放，管理波动就是管理风险，但是不天天波动并不能说明一定没有风险，比如你是摊余成本法，天天没有波动，因为波动被藏到偏离度里面了，比如你持有利差很高但没有流动性的东西天天收利息，它没有波动，因为波动被藏到客户的较长持有期里面了。所以，理论上说，这类资产或产品，它只能封闭，且资产残期与产品残期应当一致，否则就是不匹配的。今天我们再讲固定收益+，假如还是以类似的会计方式实现加法，那又有什么不同？我们在卖空期权的时候，会加一个期权多头把后尾风险堵住，就像保险公司卖出保险后可能会给自己加一道再保险，但是有些债券资产的后尾是不带保险的。

所以，有的风险是天天以波动的方式展现给你，而有的风险则甚至是若干年才展现给你一次，但是一次足以抹平一生。流动性这类风险，在平常看来通常不会有问题，但是一旦出问题，它会使价格瞬间发生下跌，债券可能卖不掉，这就是所谓的有价无市。在债券资产里面有很多有价无市的东西。打个比方，一个普通的债券产品，买了很多类似非标的资产，比如非公开债，或者PPN、或一些市场不太认可的永续债，或者只是有些瑕疵的低等级债券，它都有可能把流动性风险藏起来了，它的估值可能看上去就是OK的，但事实上它一卖的时候价格可能就直接会有下调。

这是流动性风险的时间不对称问题，即先给你收益，然后再杀死你，这个问题带来另外一个问题，就是杠杆。以前大家都比较习惯在现券市场上去放杠杆，这其实是建立在没有违约的事实上，所以你敢重仓买一个信用债，抵押出去，然后再买一个，再抵押出去，再买一个。这个过程当中，在放大信用风险的同时，其实还暴露了另外一个我刚才讲的流动性风险，因为在多次抵押的过程当中，债券可能是没有流动性的，卖掉时没有人买。但是因为你也不需要卖，所以你可以不断的抵押来获取息差。所以有的债券产品，不出现流动性问题的时候是OK的，但是当流动性问题出现的时候，有一天净值就出现大的波动。前阵子包商银行事件出来的时候，有的机构借不到钱，有的放了结构性的杠杆，结构性的产品借不到钱，可能一下子就被击穿，流动性风险一下子就暴露出来。

如果我们追求的是类似‘所见即所得’的开放式的净值类产品，那就不能在此类风险上过度暴露。所以我会把很多的东西迁到期货市场上去，现在期货市场的流动性和成熟度已经可以去实现相关的策略。期货本身就带杠杆，你省下了很多资金成本，使用效率大于现券质押，且可以极大的减少现券的流动性风险。假如我们可以轻度地使用场内回购或银行间回购的便宜，并结合期货杠杆的效率，综合成本将更低廉，这与纯CTA产品相比是一个优势，而又弥补了传统债券质押的弊端。

02

多策略打造绝对收益特征的固收+

（1）想控制风险又想增加收益？多策略的固定收益+

这似乎是一个悖论，如果说你能够把一个资产所有的风险都给去除，你的收益来自哪里？

比如，从债券投资的角度来讲，如果你没有利差，你只能获得无风险的收益回报。所以，其实你是想既要把这些主要风险管理住，然后又要获得收益，我想这应该是债券+X的朴素诉求或内涵了。那么，什么样的X才能被称为X？首先这个X与传统债券风险的相关性应该要比较小，又要有类债的属性。

我们加了这些X后，产品的单一利率、单一信用或者单一流动性的风险暴露需要降低，同时要能增加纯债产品的净值弹性，换句话讲：把控制期限利差、流动性利差、信用利差被抹掉的那一部分收益，用X给弥补回来。所以，加了X多策略以后，要能增加净值弹性，同时还把传统的三大风险给管住。

对于固定收益+，市场上从2016年开始思考的比较多，因为2016年的利率比较低，大家才去思考，如何在利率很低的时候，获得更高的回报。当时有些比较朴素的想法还是加债券本身，要么加久期，要么加信用，降信用等级，要么就加杠杆。但有句俗话叫做，不管你加多少匹马，马车都不可能变成火车。所以如果是增加资产本身的风险，你是不可能变成一个性价比更高的一个产品。还有些想法是加股票，但在马车上简单放一把火，它也不会变成火车。

可以说，固定收益+其实不是一个简单的加法，也不是只是像二级债券基金，纯加一个股票，或者可转债，加的X本质应该是“类债”的东西或策略，或者说，第一，在风险收益特征上它应当具有类债的表现形式，比如波动率在4%-7%之间，而期望收益可能要高于债，这可能是来自风险溢价的贡献；第二、在本质驱动力上，它可能受与债券一样的风险因子驱动，比如利率因子，但是因为跨了市场，使得它与债券的相关性减弱，比如CTA中的Carry，股票的期现套利，以前分级A策略，都承载着利率因子的影响；它也可能是受债券以外的其它风险溢价因子驱动，体现出与债券较大的不相关性，甚至负相关，但是其风险溢价的波动可以被有效压缩，比如股债之间的风险平价策略可以做出类债的特征。总之，它是一种类债因子在其他领域里面的呈现出来的东西，而其它市场的人愿意提供比债券市场更高的风险溢价。

所以，我首先要用比较科学的方式去把传统的债券风险管理好；其次，在管理债券风险的同时，又能够加一些新的东西进来，来增强这种非债券的，但是又类似债券的收益，这就是远海的固定收益+的核心思想。

（2）追求绝对收益的正确打开方式：持有正现金流的资产+压缩组合的波动率

私募基金跟公募基金的收益目标区别是什么？公募更多追求相对收益，私募的核心诉求则是绝对收益，但是这种分法其实也不全面，公募基金里当然也会有追求绝对收益的产品。但是，绝对收益这个概念可能每个人有不同的理解。我所理解的绝对收益，不等于说买一个东西一定会有收益，或者说，我们需要在“一定有收益”前面加个定语，就是什么时候会一定有收益。如果一个东西它是有价值的，那它最终肯定是有收益的，但是在走向‘最终’的过程中你可能有很多工作要做。我们需要明确，只有在净值化的范畴内才有必要去考虑绝对收益的问题，对于非标、摊余成本法、定开+成本法、甚至打新这些更多依靠制度或者会计手段达到的‘固定收益’，没有太大必要去考察产品的绝对收益能力。绝对收益的本质不是既定收益，不是净值不能跌，它的净值可以回撤和波动，核心在于波动以后需要多久的时间可以回来或创新高。

从某种意义上讲，股票纯多头策略是不是绝对收益？我觉得也是，比如价值投资，它在某种意义上也是绝对收益的产品，如果一个投资者能持有三、四年，它最终可能也是以绝对收益体现出来。但是，这类优质股票资产本身也是有波动的，它的波动可能是每年25%，所以你不可能期望说我买了25%波动的资产，还期待我每周都能挣钱，但是拉长到三年，这个资产会挣钱，因为它有现金流进来，而且需要足够的时间积累现金流，才能抵消它的波动特征，所以最终它就是一个绝对收益的一个东西。

所以，绝对收益这个问题有两个核心的要素，第一是这资产有没有正的现金流进来？第二是资产的波动特征有多大？如果现金流很大，波动很低，那毫无疑问你肯定天天都挣钱。我们曾经研究过很多资产，考察各项资产的绝对收益能力，每个资产的现金流和波动特性都不太一样，自然它体现出来的绝对收益能力就不一样。我们用一个很简单的指标去度量绝对收益能力，就是这类资产多长时间可以100%创新高，我说的100%创新高，而不是说有时候可以，有时候不可以。我们发现，能实现在2年内100%创新高的资产基本上就很少了，债券算是其中的一种，股票在2年内创新高的概率只有70%，5年创新高的概率则超过80%。这也是为什么，如果你说你是绝对收益型的产品，希望每年差不多都能稳定赚点小钱，那基本上少不了投资债券这类资产。

绝对收益能力最终取决于现金流与波动性之间的权衡，而这两者又分别取决于基础价值与风险溢价，两者又往往不可得兼，价值大往往风险溢价也大，因而，预期现金流多的东西往往波动也大。比如，短债基金、货币基金的预期现金流小，波动也小，优质股票的预期现金流大，波动越大。

所以，在思考怎么做产品的时候，我会想，如果你想做一个介于上述两种产品之间的绝对收益型产品，应该怎么做？它的收益应当比货币或普通理财略高，波动应当比股票略小，如果我们希望能够具备在1年甚至半年内就不亏钱的能力，而不是仅仅以收益的角度去和优秀的股票多头策略PK。因为，我们想提供流动性，我们希望我们的产品在更遥远的未来能具备普惠理财的能力，只有当你具备了半年到1年的绝对收益能力之后，你才拥有普惠理财的能力，这时候，投资者买你的产品，他不需要择时，而当他需要用钱的时候，他也可以实现近似无差异的赎回，毕竟，不是所有钱都可以被锁定两年或三年，有时候不是人们不想长期投资，而是，不是所有钱都能长期投资。

我们所能想到的朴素方法是，要么你把现金流给加上来，要么你就把波动给压缩下来，这样的话你这个产品的绝对收益能力就会提高。

什么样的资产可以增加你的现金流？股票的正现金流其实是直接体现在股价上，股价最终的驱动因子是企业的利润。如果你买了一个股票是没有企业利润的，比如这几年股市去伪存真的时候，可能有的股价掉下去就不再回来，因为无法再有正的现金流；债券的一个现金流是体现在利息上，实打实利息就给你了，当然，违约了就没有现金流了，所以我们得尽量规避违约；商品有没有现金流？商品现货理论上是没有的，但商品期货有，来自其展期收益率；黄金没有？有的人认为没有，也有的人认为有，天然货币价值仍然体现在其价格当中；套利策略的现金流来自市场非有效；利率因子在不同市场的现金流来自不同市场的投资者的风险偏好各不相同。

什么样的方法可以压缩波动率？资产的自然波动率你是无法去对抗的，它由各自的风险溢价特性所决定，这是为什么我说，你不可能指望你买了波动率天然就在25%的股票，却希望它天天挣钱，同时也是说，有时候股票基金经理去控制回撤是一种错误的行为。但是，分散法则再一次发挥其强大魅力，当你通过适当的方法去组装多策略或多资产后，各个资产的风险溢价却可以被有效压缩，事实上，多策略的绝对收益能力直追债券，而其现金流能力也不逊色于债券。

所以，现金流与波动率就是我们在债券+X上所关注的核心点。

（3）与传统主动型股票、商品策略产品的差别

传统的主动型的股票和商品基金预期收益肯定很高，但有的波动也很大。总体而言，这两类产品也很难做到六个月一定创新高。这时候客户经理能做的，只能是从市场营销的角度和客户沟通，现在市场有机会所以你去买。这个是判断市场，而不是判断产品，这时候，你其实是在卖你的观点，而不是卖你的产品。

这两种策略在市面上有很多优秀的产品，且经常有爆款出现，总体来看，我们的产品收益率可能没有它们高，但波动率可能会相对更低一点。如上所述，首先，债券有现金流，其次，我把利率因子拓展到不是纯债的层面，把在其他市场层面也具有相近稳定现金流特征的策略，配置到组合里。就能提高产品获取现金流的能力，同时，通过多资产的这种相互抵消，把资产之间的波动降低。比如，纯股票的波动25%，但是如果加入了一个债的波动进来，在比例合适的情况下，这个组合的波动会很神奇地变成5%。达里奥的风险平价，利用多个资产之间的不同相关性，当组合里一个资产涨的时候另一个可能是跌，最终体现出来的话，可能是一个比较平稳的波动特征，压缩了整个组合的波动率。

当一个组合有很多资产的时候，特别是跨市场的资产，可能会抵消不同资产之间的一个贝塔。当我们科学管理好债券的风险，并加进利率对冲，尽可能让产品做到利率中性，我们的产品跟债券市场近乎是中性的，债券市场牛市熊市对我有影响，但三年周期律将和跟我没必然的关系，都可能可以挣到钱。我也买股票，也希望和股票市场也尽量是中性的，你可能说股票市场波动很大，没办法做到中性，我不一定要用股票空头去对冲股票多头，我只是把债加进来，利用风险平价原理，也可以让组合股债之间的风险得以配平。

当你参与了不同的市场，每个市场有各自不同的贝塔，各自的风险溢价特征各不相同。债券市场的Beta，股票市场的Beta，以及商品市场Beta，三者相互抵消以后，整个组合的净值波动可能却会被压缩下来。这样就可以克服传统的主动型股票或商品等一些呈现出相对收益特征的产品的弊端，就是第一它虽然收益很高，但它波动很大，适合长线投资；第二它没有或只有较低的现金流，第三，当它要依赖时间，你就需要等待Beta，或者你要很精准的择时。而通过这么一个多策略的复合，希望能达到一个特点，就是真正的去追求绝对收益。假如你真的能做到和主要市场都近乎中性，进一步的，你的产品可能就可以被称为基本面中性，就是跟世界发生什么事情没关系，但是，老实说这一点我还没有做到。

03

用债券量化对冲基金实现有特色的固收+策略，帮助穿越经济周期

（1）如何做到穿越经济周期

我要使我的资产配置在这个四个象限的不同可能性里面不偏不倚，不管发生什么情况，我总有一个东西是涨，另外一个东西是跌的，然后复合在一起，大体上不跌。我获得了各个资产里面所谓的风险溢价冲销之后，承担了其中合理的部分，所谓获得风险溢价的结果，这种就是基本面的中性。我还没办法完全做到基本面中性，希望往这方面去努力。一个多，一个空，做到市场中性，然后股债商跨市场相叠加，对冲基本面里面大部分象限的影响的时候，可能就能一步一步做到基本面中性了。只有当做到基本面中性的时候，我们才可以去说一个产品真正的是穿越经济周期的，因为在那时候，基本上你跟经济周期没关系，经济好或者不好，你都有资产可以挣钱。

所以，总体来讲，我们的产品最终会体现出一个比较另类的形式，就是他其实是债券，但是它又同时叠加了量化的方法，同时又使用对冲的工具，不仅会多空对冲，也会通过资产配对对冲，所以变成是债券量化对冲基金。这种策略基本上也是我的从业背景的一个体现，因为我最开始是做量化的，后来做了一些年的债券，再到后来出于对风险偏好的一个厌恶，所以希望去做一些比较对冲的事情。

（2）上述策略与传统量化股票、商品对冲基金的区别

如果能够打造出这么一个产品，它真正能够有正的现金流，有科学管理的方法，有对冲的工具，帮助你去穿越经济周期，这个总结下来就是债券量化对冲基金。这种基金体现出来的特点就是什么？首先，它的波动率会相对更低一点，甚至会比量化股票跟量化商品更低，或者说性价比更高。因为产品本身有债的东西，债券本身就是一个天然波动率很低的东西。第二个，它承载的规模可能会比较大。

现在量化股票和量化商品里面有很多优秀的基金经理，很多优秀的基金经理在同一个领域里面意味着要面临很多优秀竞争对手，会导致一个什么结果？就是一个策略的生命周期会很短，同时大家也不太喜欢去跟别人交流自己的策略，因为一旦跟别人交流，马上就有人也会用同一个策略，导致这个策略周期就会越来越短。

我们把所有的投资者方法再分成两大类，第一种就是套利型，就是挣市场无效的钱，这种情况会越来越少，因为聪明人越来越多，机会就越来越少。第二种就是承担了风险的机会。管理好风险的机会，就是你真的管理好风险，承担了风险，但是你管理好它，在获取基础价值的同时，获取了合理的风险溢价的机会，这种是共享性的策略。所以在一个传统量化对冲基金里面，它的策略生命周期有可能相对短。同时，如果是采取相对单一的策略的话，它还会有时间的盲点，就是在某一个市场阶段，它表现的会稍微差一点，比如说CTA策略在很多时候表现都会不错，但也会有一些特殊的时间段表现得不太好，但那时候可能股票或债券市场表现得就不错。股票市场就更明显了，好的时候就非常好，要不好的时候就非常不好。

所以单一策略的一个弊端就是它始终会存在市场之间的盲点，这就要求销售经理要经常角色转换，他要有判断市场的能力，他才能精准地去在合适的时间点去推客户，不断地告诉客户当下什么市场最值得买，这就要求很难了。所以如果你从产品的角度来讲，如果能够相对来说接近基本面的中性的话，就能够把单一策略时间盲点的问题弥补掉一些，这就是我们的债券量化对冲基金努力体现出来的特点。

二

固定收益+中的层层递进式债券+X策略

那么，在远海资产的债券+ X策略体系中，涵盖了哪些具体的策略了？为什么加这些X进来之后更有助于保持整个组合的绝对收益特征呢？

我们设计了一个层层递进的策略体系，每一层策略只实现它应该实现的功能，而不过度赋能，这样就不至于过度暴露于单一策略风险。比如，当我们不把追求收益的压力全部压在纯债组合身上，自然就可以适当降低其在信用或流动性等方面的风险暴露，在股票和商品上的暴露也类似，当你参与股票市场不只是为了Beta的精准择时，自然就不需要太过焦虑。当你是用一个策略体系去支撑产品，各方面的压力可能就都会相应小一些。

同时，我可以进一步按照所加X的程度去划分产品带宽，比如，你可以有只追求普通理财收益的纯债产品，可以有追求利率中性的产品，可以有追求其它市场风险溢价的产品，当股票市场不太明朗时，你也可以有通过期权对冲增强收益的产品。所有的产品都努力追求绝对收益，但其风险收益特征又会有些区别，有的高一些，有的低一些，但把它们的波动率都尽量设置在属于类债的范畴之内。

所以，我在债券的基础上加了策略，而不是只加了另一项高波动的资产，这些策略有两个共同的属性，一是，它本身的波动率要接近债的属性，压缩波动率的方式，有的是通过资产对冲的方式，有的是通过调参的方式；二是，它能够提供比债券略高的现金流或期望收益。

（1）高等级纯债

对于一个纯债组合，我们给它的定位是：获取基础的现金流，同时承担一定的融资功能。它只要获得基础的社会平均收益率即可，这个收益率有时可能是6%有时可能4%，事实上我们没法去选择，它的或高或低取决于经济周期和债务周期，但当我们想做的只是追求平均收益，在这前提下可能就能更好地管理三大风险，而如果你是想在管理风险的前提下，去追求更高收益，最后却可能是因为对收益的过度追逐而管理不好风险。因此，我们的纯债基础组合可能会呈现出一些特点：

首先，禁投低等级，保持久期与流动性的近似匹配，这似乎也是顺理成章的事情。对于纯债组合，它的管理其实并不复杂，当你确定了投资目标，那么剩下的事情就是对三大风险的适配问题，如果资产和风险是适配的，那后面需要主动管理的工作就会少一些。换句话讲，你在哪个方面错配了，那么你就得加强哪方面的工作。我们前面也讲到，对于一个完全适配的组合，它可能是近似没有超额收益的，但它可能会在某些阶段有Beta收益，但在长周期内它应该是没有超额收益的。需要说明的是，我所说的适配，指的是适当的意思，并非说所持有的资产期限和产品的开放期一模一样，你只要从久期、流动性、信用三个角度去考察它对一个资产的卖出摩擦成本的影响，并与你想要的净值波动特征相比较，基本上就能得出我说的适配的概念。另一点是，我们有时候也会持有长期限债券或者超长期限债券，它对基础组合来说是久期错配的，但我们可能不是出于构建基础组合的角度去持有这类债券，事实上，在我们的第2、3、4类策略中，都可能会有这类债券或其衍生品，所以，我们把这类的久期错配扔到各自的策略集里，并用各自的方法去管理它。

第二个可能是，在现券上分散与集中并存。债券市场里面似乎有个现象，有时候你越分散，你的摩擦成本越高，所谓量小无对手，但当你一集中，你的信用风险马上开始反噬。所以，在流动性对信用进行分层的今天，可能你的现券策略也要分层，我们在信用上强调分散，而在利率和流动性上强调集中，比如，有的产品可能会对信用风险有一个限制约定，低等级的不投，单券比例不能超过10%或15%等待，而在实际投资过程中，就我的管理经验来讲，很多债券基本上你可能也就1%-3%的比例。可能有较保守的投资者仍然会谈信用色变，其实大可不必，就整体而言，中国信用债的违约率其实还是比较低的，总体而言大概也就1%左右，换句话讲，如果你做到了足够的合理分散，信用违约对净值与流动性的伤害它可能能因此降低。当然，对于低等级债的违约率可能会比较高，另外还有一个问题是信用等级迁移概率的问题。所以，你需要，对低等级禁投，对高等级分散，对信用迁移进行动态管理。

第三，我的利率债占比会比较多，有的产品可能会约定，在整个债券资产里面，利率债可能占到50%。这其实不能算是基础组合的特点，因为很多利率债我可能不是出于基础组合的目的持有的，有的甚至不是为了盈利持有的，而是出于对冲其它资产的波动持有的，所以它是属于其它策略集的范畴。市场上有时会有一个误区，将利率因子等同于利率债，其实利率因子在很多资产上都在起作用，可能有的人去买利率债纯粹是因为它在涨，这可能并没有真正理解所谓的利率因子，当你理解了利率因子，你其实就很大程度地理解了资产配置。我之前接触了一些做CTA或FOF很优秀的客户，也想着往债券延伸，除了是因为规模效应，他们可能发现债券可以发挥三个优势，即：资金管理、资产对冲、资产配置，而后面的两个其实很大部分都需要你去理解利率因子。

第四，可能是一个不太引人注意的功能，如果你持有较高质量的纯债基础组合，并能保持融资功能，它可能会创造出新的息差，这个息差来自期货杠杆效率与债券便宜资金的综合作用，但前提是，你得先另外获得一个低波动的组合。打个比方，比较两种组合：组合A，即传统债券的做法，你花100元买一张6%利息的债券，以2.6%的成本质押出去，借进来100元，再买一张6%利息的债券，你最后获得了6%-2.6%+6%=9.4%的总收益，即你额外获得了6%-2.6%=3.4%的息差，当然，我们前面也讲了，在这个过程中，你可能会因此更多承担了信用或流动性方面的风险；组合B，债券+X策略的做法，你花100元买一张6%利息的债券，同时，你又找到了一个期望收益6%，波动率6%的策略，并通过期货工具把策略实现了，假设你要交10%的保证金，这时，你只需要通过现券质押拆借进来10元而不是100元，你获得了6%-2.6%*10%+6%=11.74%，即组合B你获得的息差是6%-2.6%*10%=5.74%，相比组合A，你多出了5.74%-3.4%=2.34%的息差。当然，你在组合B上承担的风险是策略X的波动风险，但既然它的波动率是6%，它可能仍然会以波动的方式给你带来类债的息差。所以，对于一些纯CTA的产品，他也会去买货币基金，他从期货走向债券，有的可能只是为了资金管理，但当你从债券走向期货，除了资产对冲和资产配置，也可能可以创造新的息差，但这种策略融合可能要求你对现券有一定的管理能力。

所以，你可能发现，当我把信用利差、期限利差、流动性利差抹掉一部分后，所加的X其实有可能可以抵消一部分息差损失，核心点还是在于我们前面讲到的正现金流与波动率之间的权衡。

在我们的策略体系中，利率对冲、股债对冲、债商统计套利、商品Carry、期权对冲就是这种权衡的结果，对这些X策略，我们先简单介绍一下总体概览，后面再详细介绍具体细节。

（2）利率对冲

对于利率对冲，我们给它的定位是：对冲利率三年周期的影响，同时承担一定的曲线交易功能。对于利率上的久期错配，如果它是属于其它策略集的，我就用其它资产对冲，如果它是属于利率本身的，那我就用国债期货对冲。

比如，产品的目标可能是希望能穿越利率每三年一个周期的轮回，但熊市的时候，如果只有现券的多头，利息可能还是照收，但是比如利率上升100bps的时候，你还是要承受利率上升带来的资本亏损，这时候，基础资产可能也会跌，就需要一个利率空头的保护。当然，这个操作的前提是能不能比较专业地判断利率周期，我的方法是使用利率的多因子模型，相比宏观指标打分卡，多因子模型的好处是，除了能动态地跟踪利率周期在每个阶段的核心驱动力，而且还能将它转化成概率语言，这时候，我获得了多个尺子去度量利率的距离，我在利率品上的方向和仓位可能是各个因子综合的结果。

多因子模型也能拓展我们的交易视线，纯债投资者可能更多只关注十年国债一个点，在我看来，利率曲线、信用曲线、可转债曲线、股票曲线、商品曲线，构成了一个曲面，你完全可以从交易一个点扩展到交易一条曲线，甚至一个曲面，前提是，你对基础利率以及各种资产的风险溢价有一个定价模型。当整个债券市场的曲线波动会带来一些对冲性的机会，多因子模型的尺子让我们可以有效地使用空头与多头的结合，去捕捉这些机会，这在某种意义上也是属于相对利率中性的交易。

（3）股债对冲

对于股债对冲，我是想去挣股票市场上股权风险溢价的钱，以此增强纯债收益，但又不希望被它的高波动性所伤害。

传统的二级债基，80%的债券加20%的股票，我不知道当初是否也是为此目的应运而生的，80对20的配比可能比较通俗易懂，但可能并没有把两者的风险配平，而且在80里面可能很多久期是比较短的，这时候，组合的大部分波动或收益就会来自那20%的股票。市场上有很多优秀的二级债基，它的收益可能会来自两个方面，债券经理本身的资产配置能力，以及股票团队的阿尔法支持，但在这两个因素下，有的产品的波动可能还是略大，原因可能就在于80对20本身就是不平衡的，20%的股票向下波动个25%，净值会跌5%，如果你的久期是2.5，它将要求利率下降250BP才能打平，这相当于是要求，一个正常范围内的股票波动，要求一个债券大牛市来作补偿。事实上，当你只把股票和债券的Beta按照波动率配平的方式进行配置时，它整个组合的波动率会下降到类似债券的特征，这时候，如果你再去叠加债券经理的择时能力，以及股票团队的择股能力，整个产品的绩效将会得到进一步的提升。

与此相关的另外一个问题是，为什么股票和债券配在一起就一定要都是多头的组合了？所谓对冲，它会受两个资产相关性的影响，如果资产价格一定是同向的，打个比方，苹果和梨，苹果涨多了，你觉得要么它价格要跌，要么梨的价格会跟涨，因为消费需求的替代关系可能最终会使得苹果和梨的价格同向变动，所以你会做空苹果做多梨，这时候，你一定是一个多一空，但是如果资产价格是反向的，你可能是同多，但也可能是同空，如果资产价格是一会儿同向，一会儿反向，那情况就变得稍微复杂了一些，股票和债券就是属于这种复杂情况。

所以，我要加的股债对冲，不是一个80对20的二级债基，虽然在有的产品中我也会约定股票的仓位不超过20%，但它是一个类似风险平价的概念，同时，相比于双多的风险平价，我会在对冲方向上作一些修正。当我把债券资产的波动率跟股票资产的波动率配平后，它变成是一个类债的东西，波动率被降低，它可能就可以让你去获得股票市场的风险溢价收益，同时又不会暴露过多的股票波动风险。

（4）债商统计套利

这是一个比苹果和梨稍微复杂一些的配对交易，因为我可能不止两个品种参与配对，但我不能讲太多，因为它属于我前面讲的两类策略中的第一类，赚取的是两个或三个品种之间不同步的价差，它可以被看成是类套利型的策略。

（5）商品CTA

对于商品CTA，我给它的定位是：拓展利率因子至商品市场，增强纯债组合的息差。

商品CTA里面有很多分支，我只做其中的Carry。有的文献研究表明，Carry因子在海外期货市场有显著作用，而在中国市场不太显著，我们的研究则表明，Carry因子同样适合于中国市场。一般认为，商品现货并不属于投资品种，而商品期货却是，其中起作用的正是Carry因子，商品的期限结构使得持有商品期货要比持有商品现货最终更能获利。

我把商品上的Carry或便利收益率理解为利率因子在商品市场的体现，如果你把利率理解为是本金的增长速度，那么企业ROE也可以被理解为是一种利率，商品市场的投资者往往比债券市场的投资者愿意提供更高的利率水平，股票市场也是，比如股票市场里的期现套利，股票的分红，也算是一个利率因子，比股票市场好的地方是，商品市场它有很多品种，不同商品有着不同的曲线结构，这些不同的曲线在不同的变化过程当中，你可以做多也可以做空，使得你可以更方便把其中的利率因子给提取出来，并通过一定的方式，把它的波动率压缩至适合债+X的范围之内，这就是所谓的商品Carry收益，它同样可以去弥补被拿走的部分信用利差所对应的息差。

（6）期权对冲

期权对冲，我同样想去获得期权市场的利率因子。

玩期权可能就像搭积木，你可以有各种玩法，当你对市场的涨跌有一些看法，你可以构造合适的期权组合去实现你的看法，不管你是觉得股票会涨，还是会跌，或者是不大涨也不大跌，总有一款期权组合是适合你的。在期权市场，你通过买保险的方式去实现你的想法，我对市场没有想法，我卖保险，我也买保险，我只想要保险费。

通过上述几个策略，我希望能更好地去管理好信用风险、流动性风险，对冲掉利率风险，同时将利率因子拓展到股票、商品、期权市场，去获得其它市场的投资者愿意提供的更高利率水平，并利用不同市场之间Beta的相互抵消作用，压缩波动率，努力去追求绝对收益，努力去穿越利率周期甚至去穿越经济周期。

三

固定收益+策略的坚守与创新

固定收益+ 其实是一个大家既熟悉又陌生的话题。说它熟悉，是因为境内市场很早就有了一级债基、二级债基这些固收+的基本思路产品的设计和发行。新股制度改革后，打新主题混合型基金也始终在基金募集和发行中占据一席之地。当然除去这些传统的做法，我们也看到近年来随着期货、期权等衍生品市场的发展，增强收益的来源更加多样，而创造增强收益的思路也可以更加多元。这些多样的来源和多元的思路无疑可以进一步分散投资人在某个板块集中积聚的风险，同时可能会使得投资组合的收益更加稳定可持续。这些因素无疑是高净值客户在当下面临非标转标过程中，需要着重思考之处。

（1）利率多因子对冲

怎么样对冲利率风险？你买一个现券，然后加一个国债期货，是否就是对冲？算是，也不完全是。对于一个股票组合，它的总收益=Beta+Alpha因子，你加一个指数空头，把Beta去掉，剩下Alpha。

对于一个债券组合，会有些不同，它的总收益=政策利率+期限溢价+信用溢价+流动性溢价。比如，你可以把政策利率理解为MLF，或者其它官方利率，其它利率则在这基础上加上各种风险补偿。似乎，可以把政策利率看作是利率的Beta,但市场的惯例是把十年国债理解为利率Beta，比如买一个十年国债，或者是买了一个三年期的信用债，然后计算一下久期后加入国债期货空头，这样做或许可以抵挡熊市时的一些跌幅，但长期来看，这种静态对冲不一定能够得到很好的收益，因为，一是，它简单地去除了十年期国债本身的溢价，自然就没了它的收益；二是，它并没有完全拿走Beta。一个问题在于，债券的三个风险溢价和Beta往往是顺周期的，当Beta上升时，风险溢价以更快速度上升，而当Beta下降时，它们则以更快速度下降，假如这种加速度是稳定的，那么你通过加大空头的头寸能够再额外抵消一部分，但我们并不确定它是稳定的。另一个问题是，以政策利率为代表的Beta本身也是债券的重要收益来源，如果它被从头到尾剥离，债券所剩下能给你的收益也就不会太多，而且，它本身并不是无序的，它是可预期的，这是和股票Beta不太一样的地方，利率Beta当中有很多看似固定的周期反应模式，换句话说，它包含了很多类似SmartBeta的部分，我们想留下这些可预期的部分，股票中性策略的收益可能是阿尔法因子，债券中性策略的收益却可能是SmartBeta因子。

所以，动态对冲的第一点是：利用利率多因子对冲去获取利率周期当中的SmartBeta收益。

除了静态对冲之外，我们可以换一个思路，把风险溢价补偿看成是一种预期，债券总收益=政策利率+预期=利率多因子+因子预期。这时候，利率的多因子模型就粉墨登场了，我们把利率Beta转换成因子Beta，我的最终头寸，可能是负30%，也可能是正40%，但它已经是多种因子相互对冲后，以最佳的胜率呈现出来的结果，而如果我认为曲线或曲面上不同的点对因子所含的预期不一致时，还可以进行适当的曲线交易。

利率动态对冲的很大前提，是建立在我们过去对利率反映模型的一些研究总结上，就是我把它体现为一个利率多因子模型。可能大家听得比较多的是股票多因子模型，把很多股票复合成一个组合，它其实也是一个股票指数，但它会告诉你这个指数超配了什么因子，或成长，或价值，或动量等等，而这些因子能够提供Alpha。而对于利率，它本来就只有一个点，所以很少有人会觉得这个点也可以通过因子的角度进行切割，从而去获得其中的因子收益。但其实，市场对利率的研究也经历了一个演变的过程，最初，人们可能会认为利率是中央银行决定的，所以，你的研究可能会围绕着对央行政策的猜测上，后来，人们又认为利率是内生于经济的，中央银行并不能想做什么就做什么，于是，你可能会更关注名义GDP或经济周期，再到后来，人们又发现，经济周期可以常年不怎么波动，而中央银行可以QE，可以弄负利率，也可以只是用讲话就大幅影响市场，于是，你可能开始更关注各种讲话，以及所谓的预期差。在这个肯定、否定、再到否定之否定的过程中，其实无论你关注或不关注，那些曾经被肯定或否定的因子或变量其实它一直都在起作用，只是在某一些阶段你可能觉得某些力量特别强而掩盖了其它力量，但它并没有消失。那么，有哪些因子可以把它模型化？我们归纳起来大概有这么几个因子：经济周期、债务周期、库存速度、地产冲击、双层流动性、国家利差、避险偏好、经济预期波动率、大类价格距离。这是我用来测量利率这颗行星最常用的9个尺子，它给了我9个利率因子Beta，当我配置利率时，我可能是配置了其中的某一个或多个因子，其中可能有的因子是多头，而另一个因子可能是空头，且空头和多头都有其各不相同的概率值，在相互对冲之后就给了我一个最后的最优方向和比例，而随着因子的变化，这个方向和比例也在朝着让我有最高胜率的位置动态变化，这就是利率内部本身的因子动态对冲，它让我可以尽可能优地去把握利率周期及其衍生而来的资产配置问题，最终告诉我什么时候应该对冲，什么时候不应该，而不是像静态对冲那样，从头到尾一直持有空头，却把合理的SmartBeta收益也去除了。

举个例子，有时候，流动性因子要我做空债券，不一定是因为中央银行要开始全面收紧流动性了，可以只是因为实体经济开始用钱了，也可以是中央银行虽然还放钱，但放得不那么多了，人心就会因此变了，也可以是金融产品的供给阶段性地超过了货币供给了，或者也可以只是因为我们自己在流动性宽松这个事情上本来就想太多了，预期过头了。我一般在内部会尽量去避免类似的讨论，而更喜欢简单地问：是多少？只要我认为所实际观察到的流动性状况不支持当前的利率水平，我可能就会做空流动性因子，做空多少取决于它偏离了多少，它的胜率和赔率，而不取决于那些在事前可能就讨论不清楚的它为什么偏离。但这不是说我马上就会持有债券的空头头寸，因为，这时候可能有另一个因子在告诉我，和很多邻居相比，我们的价格并不贵，不应该做空那么多，或者还可能应该做多，而且，他们之间的力量也在动态地此消彼长。这可能就是过去一段时间发生的故事，开始时，中国债市跑赢其它国家，后来却滞后于其它国家，因为中国央行很有定力地屹立于当阳桥头，似乎全世界都有一丝丝政治上要求宽松，央行却略显矜持的特点。未来的剧情会怎么走？我们无从猜测，海面以下有太多未知的偶然性风险，我要做的不是去猜测它，而是时刻关注手中尺子的温度，当航行条件变了，我就要调整航线。

多因子模型就是我手中的尺子，我们不会只是说，经济不好，所以做多债券，我们会问：有多不好？一切只看数据，是做多衰退还是做多复苏，取决于它能够给我多少胜率，而不是取决于我对未来的畅想，配置哪些因子，也取决于因子之间胜率的比较，最终，我通过做多一些因子，做空另一些因子，动态对冲地去获得利率周期运动中的SmartBeta收益。所以，可能你只看到我买了或卖空了多少头寸的债券，但我可能每次的逻辑都不太一样，配置前其实我已经通过因子把它切开,对于那些没有胜率的因子，我不去配置，对于方向相反的因子，我在因子之间就做对冲，而如果所有因子都一致性指向一个方向，那你一定不能只是拿着针尖去接倾盆大雨。

所以，当把驱动力的因素都把它刻画清楚以后，概率性的语言其实能帮助我们更好掌握利率波动的规律，当这些经济规律背后的因子发生系统性变化时，三年周期的规律它也会变化，过往经验值的中枢3.6，以及上下限的50个BP也会变化，而多因子模型能让我们更敏锐地把握这种变化，从而更好地做到动态对冲。

（2）利率曲线对冲

动态对冲的第二点是，除了在时间序列上的单点动态对冲，我还可以进行曲线上的配对对冲。

在整个债券市场里面，利率其实不是只有一个点，而是一个面。我们有一年、两年、三年、五年、十年、三十年期的利率，期限越长，它的利率水平应该越高，这称为期限利差；我们有国债，国家信用背书的最高等级债券，有国开行发的债券，近似国家背书，都可被称为无风险利率，但在税收、投资者结构等方面存在差异，它也有很多期限，它（国开债）比同期限的国债就要加一个利差上去，这称为品种利差；在这上面，还有AAA、AA+、AA等等不同信用等级与期限的债券，它们也有期限利差和品种利差。这构成了一个经济体内部的利率体系。

股票其实也可以被看做是一种债券，股票的估值指标PE，是价格除以盈利，倒过来，盈利除以价格是E/P，也可以被看成是某种利率，相当于说，我以现在的价格为本金投入，未来一年的盈利是这样，那我的预期收益率就是E/P这么多，你也可以把它画到利率体系的面上。所以，大家最终看到一个以收益率的形式体现出来的资产平面，最初的原点是无风险利率，其它的点以加点的方式一环一环往上加，市场有时候习惯把这些利差统称为风险溢价，即，一种资产它的风险更高，那么它的利差就更高。

期限利差、品种利差、风险溢价，它们不是一个固定的常数，它们是变化的，它有时候高，有时候低，很自然地我们就会问，它为什么高？又为什么低？它背后的力量其实也是来自于利率因子，才使得有的利差与利率Beta体现出了顺周期特征。这个问题的另一个问法是，一条曲线，以及不同曲线之间的点，它对同一个因子冲击的反映会一样吗？答案是不会，不会马上一样，但最终可能会走向一样。想象一下，在湖面中投入一个石头，它总是在投入的中心点反映最剧烈，之后往四周扩散，最后归于重新的平静。假如你想获得的不是石头掉入湖面这个动作产生的收益，因为你不知道石头什么时候掉下来，而是湖面从扩散到平静的收益，因为你知道一旦它掉下来后湖面应该产生涟漪，这就是曲线交易，你希望去寻找资产平面上的上凸的点，做多它，找到凹点，做空它，获得曲线对冲的收益。

举个例子，总量流动性因子，它几乎会影响资产平面的所有点，点与点之间或曲线之间的溢价，有很大一部分是流动性溢价，但它又不是均匀作用。比如，我们可以看两个利差，一个是国开与国债之间的品种利差，除了税率与投资者结构，很大部分是由总量流动性因子驱动，另外一个是国债曲线上短久期和长久期之间的期限利差，它也受总量流动性因子驱动，但它还要加上一个期限溢价，越长的未来，其不确定性就越大，期限溢价也可以被看做是一种对未来的预期。当总量流动性因子很大的时候，钱很多，他会把曲线之间的品种利差压得更窄，因为钱太多了，也可能会把曲线本身的期限利差压得平坦，这说明人们预期未来钱一样会这么多。就像，为什么大家把美债的利率倒挂看成是经济衰退的信号，其实也是预期的成分在里面，长久期的利率比短久期的利率还低，说明它预期未来的利率水平比现在的利率水平更低，期限利差为负，曲线就倒挂了，所以它是个预期的概念，预期未来钱多还是钱少。但品种利差更多的是现实，比如说国开、非国开与国债之间的利差，那是现实，刻画现在的现实是钱多还是钱少？如果没有实实在在的钱多，只靠预期是不会把品种利差压得很窄的，如果现在钱很少，品种利差就会拉得很宽，包括信用差也一样。

所以，面对同一个总量流动性因子，期限利差是预期，品种利差是现实，我们把这个预期和现实的组合画在一个图中，图中的每条线相当于是刻画了不同年份的曲线结构，横轴最左边的4个样本点是期限利差，右边的8个样本点是品种利差，数字代表了利差水平的概率值。观察第一张图，你会看到两种状态，第一个，是左边4个期限利差在底部，右面的几个品种利差在顶部，那是什么意思呢？意思是说现在钱很少，所以品种利差被打得很宽，但市场预期钱紧开始接近尾声，钱紧对长端利率已经顶不动了，所以期限利差在底部，因而预期未来利率会往下走。这时候，可能不用过度担心资金紧张和曲线平坦，2011、2013、2018年的线就属于这种情况，这三条线中，市场预期未来的钱会变多，尽管当下的钱很少，犯错的概率都很低，往往也对应着利率周期与经济周期的顶部；第二个，反过来,如果前面的期限利差很高，后面的品种利差很低，往往是周期的底部，央行已经把利率水平压得很低，钱很多，品种利差很薄，但期限利差却很陡，说明宽松的流动性不能再压平长端利率，市场已开始预期未来利率会上升。比如2009年的蓝色线就是这种情况，品种利差要被进一步压缩的概率只有10%左右，曲线要进一步变陡的概率同样只有10%左右，都属于小概率事件，隐含的信息是，未来钱可能会变少，往往会对应着利率周期与经济周期的底部。不过，要得出周期顶部和底部的结论可能还需要其它利率因子的信号配合，此处暂且不表。

假如这时候，我也掌握了其它因子的信号，我可以在此处针对Beta因子去Call一个大底和大顶，但假如我对其它周期因子的信号不那么确定，我可以在此处只是做一笔曲线对冲交易，比如，对第一种曲线，预期未来钱多，我就做窄国开利差与做陡国债曲线进行对冲，如果未来钱真的变多，国开头寸因利差被压窄而获利，曲线头寸也会因牛陡而获利，如果未来钱没有变多，品种利差因为已经很宽，国开头寸可能不亏或者少亏，宽松预期却可能反转，做陡的头寸将因熊陡而获利；对第二种曲线，则将头寸反过来对冲。

前面这两种曲线都是预期和现实不一致的情况，在没有额外基本面信息的情况下我们就可以做曲线对冲，但还有第三种情况，属于预期和现实相对一致，就比较麻烦了。2019，2016和2013上半年都有点像是这种情况，如第二张图，这时品种利差很低，市场的钱不少，你可能已经找不到好资产可以买了，但是期限利差也偏低，但又不极端低，市场预期未来的钱不会马上变紧，这时候如果只局限在纯债本身，交易会很难做，因为在缺乏资产的同时，你两边的胜率却又都不高，你需要来自基本面的坚定信仰才可能拿得住头寸，且交易本身也会非常的脆弱，容易受到各种黑天鹅的袭击，可能，跨资产与跨市场是这个市场状态下的更好策略。

在上面的图中还可以看到，同一曲线上的点它也有高有低，这会提供同品种的曲线对冲机会，同一条曲线上的不同期限的点对同一个利率因子反映不均匀带来的对冲机会，比如，十年期更低，而三十年或者五年相对较高，这时你可以通过做多三十年与做空十年进行对冲，比如，之前的30年期国债可能就提供了比国开更好的交易机会。

所以，利率对冲与曲线交易的本质是，我们知道在经济周期、流动性周期以及其它利率因子在不断变化的过程当中，除了我们可以看到的单个利率它有着好像三年一次的周期性波动，看起来好像是一个点来回波动，但其实在这个波动的过程当中，整个曲线和曲面它也是波动的，它也是在蝶变的。

这是中国的情况，如果我们把美国的情况也放进来，那你会看到两个面，然后把德国和其他主要经济体都放进来，那就是一个立体的全球利率体系。在这个立体的体系和曲线波动的过程中，隐含着丰富的经济信息与因子信息，如果利率多因子模型能够尽可能把它刻画清楚，我们就可以建立起两套定价体系，从基本面（利率因子）到价格的定价方法，以及从曲线到曲线的定价方法，也就可以更好地去掌握这些曲线波动过程当中有可能的对冲机会或配置机会，而不仅仅是单一的去做多某一个债券。如果我们对利率Beta有看法，我们可以去交易利率Beta本身，如果只是对利率因子Beta有看法，我们就去做因子对冲获得SmartBeta，如果对因子也没有看法而对曲线有看法，我们就去做曲线对冲，它暴露的利率风险与基本面风险就会依次降低。

（3）跨资产对冲

债券与股票之间，中国债券与海外债券之间，也可以被理解为曲线与曲线之间的关系。比如，海外利率与中国利率它是相互影响的，如果你可以做全球债券，你可以构建一个不同经济体之间的对冲组合，它属于另一个种另类策略。

债券与股票进行跨资产对冲的机会，原理类似，但它还需要另一个前提，就是你要控制住那些只单独影响股票的因子，比如结构流动性因子与经济名义增速因子，这两个因子对股票的影响作用要大于对国债，而总量流动性因子对国债的影响要大于股票，在你控制住那些只影响个别资产的独立因子后，如果它的曲线还是凸点，我们才可以说它是便宜的，否则可能只是虚高而已，这也是为什么说，如果只是单纯地把股票股息率和债券收益率一减，就认为一个比另一个更便宜，有时候可能是不太准确的。和股票对冲虽然也可以被看做是曲线交易，但我们还把它放到股债平价策略里再详细介绍，因为，它的重点在于影响股票风险溢价的因子，而不是利率基础因子。

问答环节：

Q：提到的利率对冲这些因子，是不是说通过这个多因子模型，就能够去了解现在到底是处于什么样一个阶段，再去做这样一个判断，是吧？通过多因子模型，做完判断之后，再看如何操作，就像您有提到熊市的时候，就用期货空头来去对冲它？

A：多因子模型更有助于帮助理解所处的基本面与债券市场之间的一个状态，当然也是有助于静态对冲的时机选择的，即，在熊市时用期货对冲基础债券组合。

但更为重要的是另外两个方面，去获取利率本身波动过程中的SmartBeta收益，以及曲线之间的对冲收益。就是说，利率这个因子，你把它想象成是一个简单的球，就像保龄球，它运动过程中是就来回波动的，但不是没有章法的，受各种力量推动，把这些力量刻画清楚，你就可以发现它是上去的概率大还是下来的概率大，利率的高和低，就变成了各种因子和概率，从而获得因子收益和曲线收益。

Q：我可以这样理解吗，就是把这个影响利率的因素拆分成很多小的因子，这些因子也同样影响着商品，只是说它影响利率跟影响商品是不同步的，或者是说有差异，那么我就利用利率跟商品的波动，根据这些同样因子的不同反应去做对冲？

A：这是另外一个层面，利率多因子当中，有一些对股票和商品也有影响力，但不是全部。因为利率因子很多是体现在宏观层面的，总量层面有多少钱，央行政策态度等等，这些层面对利率影响很大，这些因子通常和钱或预期直接相关，市场上缺钱了，融不到钱了，哪个行业部门大量用钱了，都会直接影响到资金价格。

总量融资行为当然最终也会影响实体部门，影响产业部门，它也就会影响商品供需格局或价格，但它的速度不会那么快，也不会那么明显，商品总体上受各自产业逻辑和库存逻辑的影响会更多一些，当然，总量变量对商品的影响力也在不断加大，现在市场上有一些比较大的商品私募或机构也会去招一些做债的人，因为他们也想更早知道总量变量的一些变化趋势，比如，如果你只关注产业层面，你可能就不太关心流动性分层，不关心这种分层在长期内怎样影响企业利润和产业格局，某种意义上讲，就可能失去了一些进行长视角资产配置的先机。就像，在很久以前，做股票的人也不看债券，但后来越来越多的人至少会去看一下场内回购价格，会去看简单的股债溢价对比，因为债券是流动性的上游，春江水暖鸭先知。

第二个是，商品当中也有一些受总量因子影响比较大的品种，比如贵金属，也有一些产业逻辑同样影响债券的，比如地产链条和黑色系，这些品种在有些阶段确实也可以和债券品种形成对冲交易。 

Q：刚刚没有听太明白，在进一步分析曲线关键期限的估值特征构建一个对冲组合的时候，您举了一个品种利差和长期限利差的一个图表，我觉得这两个曲线看起来它是一个负相关，是一个此消彼长的关系，您把这两个图放在一起，您是想说明您会是赚取波动的钱，还是说赚取他两个相关互相回归的钱？

A:其实两条线有逻辑关系，但不是必然的，他们也不是一个负相关的关系，我把它放在一起，只是，第一，进一步说明我们讲到的静态曲线结构它其实也是动态变化的，当发生同样一个因子冲击的时候，曲面的不同点它对冲击的影响会不一样，有时候品种利差反应更剧烈一点，有时候期限利差反应的剧烈一点，所以，这时候你去寻找凸点，哪个划算就交易哪一个。仅从这张图来讲的话，可能就不适合去买国开，因为品种利差比较低，但是30年长端国债的期限利差相对长，如果流动性还是宽松的，它应该会先压长端的那一部分，而不是进一步压品种利差，当然，如果压下来很低的时候，央行把短端进一步往下压，整个曲线又变化了。所以，我是在刻画到底是品种利差的凸点好，还是期限利差的凸点好，应该如何去选择。

第二个，说它不相关是说他们本来就一个是预期，一个是现实，说它相关，是预期和现实会相互转换，如果未来预期实现了，现在的现实它可能就会改变，所以，期限利差下来以后，品种利差有可能上去，但也可能暂时不动，这时候，可能要结合一些对基本面的看法，比方说在现在这个不上不下的时点，可能要去判断央行的态度，它的态度一变，你整个品种利差与期限利差，整个曲线的结构就被打乱。

Q:是不是最简单的一个例子，如果我们判断央行可能会降息，在品种利差里面，不同的曲线对于他反应程度不一样，所以我们就要找凸点，然后因为不同的长短端对它的反应也不一样，所以我们在这中间也是存在一些机会，就是曲线变化的机会？

A:如果你对央行降息有信心，可能会只是单纯做多长久期利率债，如果你的信心不是那么足，你会去寻找曲线上有没有估值相对优的交易组合，如果有，你可以进行曲线交易，它要是降息，你也能获利，它要是不降息，你可能也能获利，尽量和基本面关系少一些，但曲线对冲机会并不是时时刻刻都会有，而且也有一个胜率的问题。另外一个值得注意的一点是，市场进化到今天，预期的作用比以前要大很多，也可能会出现降准降息但市场利率不降反升的情况，我想这也是利率多因子研究具有意义的方面，它能让我们更好地去理解市场预期的层面和程度。

【跋】

听君一席话，胜读十年书。认识连权多年，第一次这么认真的读他的报告，本文汇集了他十多年的固定收益投研的功力，从深刻理解债券投资的心法，到构建固定收益+策略获取回报的招式，细细咀嚼，受益匪浅。因此将此文分享给各位读者，希望能有所收获。也再次感谢连权的无私分享！

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