海通姜超：货币宽松加码 债市慢牛延续

　　货币宽松加码，债市慢牛延续（海通债券每周交流与思考第335期，姜超等）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　货币宽松加码，债市慢牛延续

　　（海通债券每周交流与思考第335期，姜超等）

　　摘 要

　　上周债市小幅上涨，国债利率平均下行4bp，AAA级、AA级企业债、城投债利率平均下行1、3、1bp，转债上涨2.3%。

　　美国就业下滑，降息预期仍高。

　　上周美国公布8月新增非农就业13万，低于7月下修之后的15.9万，新增非农就业已经连续3个月下降。而上周美国公布的8月ISM制造业PMI指数降至49.1，创下3年半的新低，也反映经济下行风险较大。亚特兰大联储的GDPNow模型将3季末美国GDP增速预测从2%下调至1.5%。

　　目前，市场预计9月降息的概率仍超过90%，年内大概率还有两次降息。而10年期国债利率保持在1.56%的低位运行，离历史最低点差距不到20bp。

　　8月经济改善，通胀短期上行。

　　8月国内经济出现改善迹象。其中需求端的地产销量有所改善，地产百强企业8月地产销售增速由负转正，而乘联会8月乘用车销售增速降幅与7月持平，比2季度降幅缩窄。8月6大电厂发电耗煤增速降幅大幅缩窄，预示8月工业生产有所改善。

　　8月国内猪价大幅上涨，带动肉禽等食品价格普涨，预计8月CPI或继续小幅上行至2.9%，4季度通胀或阶段性破3%。而8月PPI仍将继续下行，综合CPI和PPI之后的总体通胀预期保持稳定。

　　央行及时降准，货币宽松加码。

　　上周国务院常务会议指出国内经济下行压力加大，要求及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。随后央行宣布全面降准0.5%，同时对仅在省级行政区域内经营的城商行额外定向降准1%，预计释放资金约9000亿。

　　我们测算7月末金融机构超储率约在1.5%，降准之后的超储率有望回升至2%左右的高位，货币宽松有望进一步加码，从而降低货币市场利率。降准将释放低成本资金，有助于银行LPR报价加点空间下调，市场化降低实际利率水平。

　　利率空间打开，债市慢牛延续。

　　受制于短端利率稳定，近一个月10年期国债利率在3%的阻力位难以突破，期限利差降至低位、10Y-1Y国债期限利差位于05年以来从高到低的12%分位数。此次降准有利于带动短端利率下行，从而打开长端利率下行空间。

　　从长期来看，人口老龄化推动全球利率水平下降，而国内去杠杆抑制了无效融资需求，因而利率水平长期趋降。而从短期来看，虽然货币宽松加码、海外利率新低等支持债市上涨，但8月经济短期改善、通胀继续回升，对债市形成制约，因而综合来看债市慢牛的格局仍将延续。

　　一、货币利率：央行“全面+定向”降准

　　1）货币利率下行。上周央行公开市场净回笼1000亿元，其中逆回购投放400亿元，逆回购到期1400亿元。R001均值下行7BP至2.57%，R007均值下行16BP至2.73%。DR001均值下行6BP至2.53%，DR007均值下行7BP至2.62%。

　　2）央行“全面+定向”降准。央行宣布，9月16日起全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），并对仅在省级行政区域内经营的城商行额外定向降准1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施，每次下调0.5个百分点。此次实施降准是对9月4日国常会精神的落实

　　3）资金保持充裕。央行表示，此次全面降准释放资金约8000亿元、定向降准释放资金约1000亿元，合计约9000亿。降准有助于银行体系流动性基本稳定，流动性有望保持充裕，货币利率维持在利率走廊下限附近。另一方面，央行测算此次降准将降低银行资金成本每年约150亿元，有助于银行贷款报价利率的下行，达到市场化降利率的目的。

　　二、利率债：债市空间打开，慢牛格局未变

　　1）上周债市上涨。上周债市先上后下，先是担忧四季度地方债扩容，而后国常会释放降准信号，债市情绪好转。其中1年期国债收于2.61%，较前一周下行0.8BP；10年期国债收于3.02%，较前一周下行4BP。1年期国开债收于2.78%，较前一周上行0.2BP；10年期国开债收于3.45%，较前一周下行2.1BP。

　　2）供给下降，需求较好。上周利率债共发行1915亿元，环比减少1140亿元；净供给为596亿元，环比减少1981亿元。其中记账式国债发行1207亿元，政金债发行665亿元，地方政府债发行43亿元。认购倍数较前一周有所上升。

　　3）年末专项债或难大幅扩容。专项债额度包括两块，一是年初制定的新增专项债额度，需要全国人大批准和逐级下发，程序较为复杂。而9月4日国务院常务会议提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，这意味着新增专项债将采用提前发行的方式（类似于19年初），而非年末增加新增额度。另一块是前一年专项债务余额低于限额的部分，2018年专项债留存额度1.2万亿，但地域分布不均。而对于存量资金，国务院常务会议提出，加强项目管理，防止出现“半拉子”工程，优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区。因此，我们认为专项债难大幅扩容，各地或更加注重提高资金的使用效率，避免资金闲置。

　　4）债市空间打开，慢牛格局未变。受制于短端利率稳定，近一个月10年期国债利率在3%的阻力位难以突破，期限利差降至低位、10Y-1Y国债期限利差位于05年以来的12%分位数。央行降准有利于带动短端利率下行，从而打开长端利率下行空间。目前支撑债市上涨的因素包括海外利率新低、国内经济偏弱、去杠杆与“房住不炒”政策有利于降低无效融资需求、货币政策边际转松等，制约因素为年末CPI大概率超3%。综合而言，债市慢牛格局未变。

　　三、信用债：提前布局，静待转机

　　1）信用债市场收益率下行。上周信用债市场收益率再次下行，AAA级企业债收益率平均下行1.2BP，AA级企业债收益率平均下行2.6BP，城投债收益率平均下行0.68BP。中高等级长久期券表现依旧好于其他品种。

　　2）国常会推进专项债使用效率。国务院常务会议确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，会议要求今年限额内地方专项债要确保9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目上。同时根据全国人大常委会授权，按规定提前下达明年专项债券部分新增额度，做好各项准备工作，确保明年初即可使用见效。从专项债投向领域看，提前下达的专项债券额度重点用于交通基础设施、能源项目、生态环保项目、市政和产业园区基础设施等领域，不得用于土地储备和房地产相关领域。专项债资金使用效率的提高以及投向领域的扩大，将通过疏通项目现金流和项目融资的方式缓解平台债务压力，利好对接相关项目的城投。

　　3）信用债提前布局，静待转机。A股上市公司19年半年报数据反映的信用基本面偏弱，整体盈利难言好转，筹资对资金缺口覆盖率弱化，长短期偿债能力趋弱，不过也能看到一些亮点：盈利面分化明显，中上游行业盈利同比弱化，但下游消费、地产表现较好；地方国企和民企杠杆较稳，债务短期化问题有所缓和。未来减税降费效果逐渐显现、促销费政策或将增多，均有利于企业盈利改善，政策引导企业贷款利率下行（包括完善LPR机制推进利率市场化、全面降准与定向降准结合等）也将利于企业融资端好转，可提前布局，静待信用修复。

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责任编辑：陈志杰