文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑、李锦儿、陈俊良
摘要
■主要逻辑与结论
我国已于2015年形式上完成了利率市场化改革，目前改革进入深化阶段，正在推进“两轨并一轨”。8月17日，央行公告了新的贷款市场报价利率（LPR）形成机制，并进一步推动LPR在贷款定价中的应用，并轨工作开始稳步推进。并轨工作任重道远，也是一个循序渐进的过程，银行需要尽快掌握利率市场化环境下的各项业务经营与管理技术，管理好利率市场化时代的新型风险：利率风险、流动性风险、信用风险。利率改革也为证券业、保险业带来其他业务机遇。
■新LPR机制对利率传导的改善
我国利率传导情况极不顺畅，主要的淤堵点在于货币市场利率向存款利率的传导。而监管部门对负债的结构性管制，是导致利率传导淤堵的一大原因。但是，短期内也不具备完全取消这种管制的条件，但面对经济下行压力，宏观政策又有尽快降低实体融资成本的需求。因此，在这一现实背景下，央行尝试寻找一条新的传导路径，即通过新LPR机制，将贷款利率直接与货币政策利率、货币市场利率进行一定程度的关联。央行将其表述为“修水渠”，有助于改善利率传导。
■利率市场化强化风险管理
利率风险、流动性风险、信用风险作为银行业的传统三大风险，并不是利率市场化时代的新风险。但是，利率市场化时代，可能会加剧这些风险，或者让这些风险变得更加复杂。银行需要熟练掌握利率衍生品、资产证券化、资产管理业务等工具，有效应对上述风险。同时，面对新时期的脱媒等影响，银行需要找到差异化客户定位，避开恶性竞争。
■对各子行业的影响及投资建议（略）
（1）新LPR机制下，银行需要掌握新的风险管理能力和业务定位。（2）利率衍生品、资产证券化等业务为券商带来增量业务机会。（3）保险企业目前正在推进资产负债管理，以便有效管理利率风险，而有望获得较多的投资品种。
■风险提示
经济增速超预期下滑，或者改革进程中利率出现大幅波动。
报告正文
一、主要逻辑与结论
我国已于2015年形式上完成了利率市场化改革，存贷款利率的上下浮动区间全部打开，名义上已经能够实现市场化定价。但是，由于金融市场各项机制尚不成熟，现实中其实并未实现完全市场化，银行间市场的一套利率与存贷款市场的一套利率难以相互传导，各行其是，利率“双轨”局面形成，利率市场化改革进入深化阶段。2019年开始，央行将打通利率传导、实现利率“双轨并一轨”工作列为重点，该工作也成为了利率市场化改革进程中最后一公里，当然也是最艰难的一公里。
并轨工作的重心是逐个打通利率传导的淤堵点，最终实现利率的充分市场化。8月17日，央行公告了新的贷款市场报价利率（LPR）形成机制，并进一步推动LPR在贷款定价中的应用，并轨工作开始稳步推进。8月20日，完成了新机制下的第一次报价，1年期、5年期LPR分别为4.25%、4.85%。
除了LPR之外，还有很多其他淤堵点需要逐个击破，并轨工作任重道远，也需要一个循序渐进的过程。这就留给了银行一定的适应与学习的空间，银行需要尽快掌握利率市场化环境下的各项业务经营与管理技术，其中最为核心的，是如何管理好利率市场化时代的新型风险：利率风险、流动性风险、信用风险等。本报告先介绍了新LPR制度下的利率传导机制，然后结合银行实践分析其风险管理挑战，最后分析新LPR机制对金融各行业的影响。
二、新LPR机制对利率传导的改善
2.1 理想的传导模型难以实现
我们在2019年4月的深度报告《详解利率市场化的进程与影响》（可点击打开链接）中曾经总结过最为理想化的利率传导模型，即大致四个步骤：央行确定货币政策利率（如MLF、SLF等工具的利率）、货币政策利率影响货币市场利率（如SHIBOR等）、货币市场市场影响存款利率、银行的全部负债成本影响贷款利率。
在传导通畅的环境中，需要上述四步传导都很顺畅。当然，现实中不可能存在完全无摩擦的传导，即使是市场化程度最高的国家也做不到，只是顺畅程度问题。而在我国，传导情况极不顺畅，导致目前虽然货币市场利率已经足够低，但信贷利率却下降不多。同样，在2017年前后，货币市场利率上升，信贷利率也不会跟着大幅上升。因此，信贷利率体现出一种很强的刚性，与货币市场利率之间关联性不足，以致于央行的货币政策效果被抵消一大部分。
我们研究后认为，主要的淤堵点在于货币市场利率向存款利率的传导。在理想的环境中，银行从货币市场、存款市场获取资金，理应是同质的，因此两种负债的实际成本（包括利率、业务费用、存款准备金成本等）理应接近，这才是实现这一步传导的关键。但在我国，由于国民储蓄习惯还是非常强，一般存款表现出了高度稳定性，因此，并不能假设同业负债、存款是完全同质的，监管部门和银行自身都偏好存款，甚至以监管规定的形式将这种偏好明确化，比如要求同业负债不得超过1/3，LCR等指标中也对两种负债做出了异质化要求。这种对负债的结构性管制，是导致利率传导淤堵的一大原因。这也是为什么目前虽然同业负债利率已较便宜，而银行依然需要以较高利率吸收存款，甚至出现了4%以上（实际成本还将更高，明显高于同业负债利率）的结构性存款、“智慧存”等产品。
2.2 新LPR机制的首要任务
但是，短期内也不具备完全取消上述结构性管制的条件，因为很多银行还不具备有效管理全行流动性风险的能力。但面对经济下行压力，宏观政策又有尽快降低实体融资成本的需求。因此，在这一现实背景下，央行尝试寻找一条新的传导路径，即通过新LPR机制，将贷款利率直接与货币政策利率、货币市场利率进行一定程度的关联。央行将其表述为“修水渠”，其实是最为理想的老水渠无法通畅的情况下，有必要另辟蹊径，修建一条新的水渠。
这条新水渠为两个步骤，一是形成LPR，二是使用LPR。
（1）形成LPR：根据新LPR机制，每月20日的9时，由18家报价行向全国银行间同业拆借中心提交报价，原则上应为其最优贷款客户的利率。报价以5BP为步长，报出的格式为货币政策利率（以MLF为主）加点（点可以是负数，即减点）。中心收到报价后，去掉最高最低价，剩余16家算术平均，得到新一期的LPR，对外公布。
LPR= average（16家银行的“MLF利率+点”）
（2）使用LPR：LPR报价形成后，银行在开展其他浮动利率贷款业务时，再以在LPR上加减倍数或加减点的方式在合同中约定利率。
实际贷款定价=LPR*（1+上下浮倍数）
或：
实际贷款定价=LPR+点
以上新LPR相当于新建了一条有别于理想传导模式的传导路径。
但是，我们必须认识到，这二个步骤的传导，并不是精准的传导，更像是一种引导，因此我们在上图中用虚线区分。因为，不管是报出LPR阶段，还是使用LPR的阶段，其加减的点数均完全市场化，并不是行政化（当然在有必要时不排除窗口指导）。比如，假设MLF利率下调，它并不会完完全全精准传导至LPR，因为还要看这几家报价行对最优客户的市场供需情况，如果依然是信贷供不应求，那么有可能LPR下降不多。同样，假设LPR下调，那么银行在基于LPR签订合同时，实际定价也取决于市场供需情况，信贷供不应求时，银行也有能力继续提高加点，从而保持自己的实际利率大致不变。
因此，这一条新水渠更多是一种引导，而不是精准传导。如果MLF利率下调，能够一定程度上降低银行负债成本进而带动贷款利率下降，并且还会改变大家心理预期，最优客户也会积极去找银行讨价还价，因此，最终还是或多或少能够带动LPR、实际贷款利率下调的。因此，这是一种更为直接的引导作用。
事实上，在利率市场化环境中，不管是传导还是引导，均是不精准的，最终的定价其实主要由市场——即双方供需关系——来决定。比如议价能力强的银行，可能其实际利率将脱离LPR影响。这更加考验央行的调控能力和银行的业务能力。在新的定价机制下，我们更为关心的，是银行能否有效管理好相关的利率风险、流动性风险。
三、利率市场化需要优化风险管理
利率风险、流动性风险、信用风险作为银行业的传统三大风险，并不是利率市场化时代的新风险。但是，利率市场化时代，可能会加剧这些风险，或者让这些风险变得更加复杂。
3.1 利率风险
首先是利率风险。在过去的利率管制时期，或者虽然已放开管制但利率波动依然不大的过渡时期，银行所面临的利率风险其实相对可控。比如，最早的利率高度管制时代，存贷款利率受高度管制，银行赚取非常稳定的特许利差，那么银行其实没有任何所谓的利率风险可言，它们的惟一任务就是做大规模，以便赚取更多收入。
随着我国改革推进，首先是贷款利率浮动区间加大，银行开始尝试对不同客群实施差异化定价，最终的定价受到市场同业竞争、客户风险水平等因素影响，同时还要受到货币政策影响，开始出现利率风险。但这时，由于存款利率依然基本稳定，因此利率风险管理似乎只是资产端一侧的管理，难度也不算大，银行的任务变成如何在既定的资本、负债规模和成本前提下，尽可能有效配置资产，实现风险可控下的收益最大化。况且此时，贷款利率虽有波动，但其实依然不算大。
最后，随着未来利率市场化程度进一步提升，存贷款以及其他非存贷的资产、负债的利率波动还将加大。尤其是，当未来利率传导机制变得顺畅之后，如果存贷款利率都和银行间市场利率、政策利率产生更强关联，那么有可能导致存贷款利率波动都会加大。而且有可能存款、贷款的基准不一，银行将面临更大的利率风险（基差风险）。利率风险还可能来自其他方面，比如“客户期权风险”，即客户的行为产生不利银行利益方向的变化，比如利率上升时，客户将定期存款取出重存。因此，利率风险将会大幅高于现在，旧有的简单的缺口管理显得被动，可能不足堪用，银行需要新的利率风险管理工具。
新LPR机制可能导致银行基差风险显著抬升。存贷款是银行最为核心的业务，贷款利率与LPR、MLF利率产生一定程度关联，而存款利率与MLF利率关联度弱，这导致两者的变动基准不一。于是，银行需要使用利率衍生品工具，有效管理贷款利率风险。新LPR机制推出后，已经有银行操作了基于的LPR利率衍生品。
3.2 流动性风险
任何市场都有“价”与“量”的相互影响，如果量依然存在管制，那么价也不可能完全市场化，这是简单的微观经济学原理。因此，与利率市场化改革相配套的，还包括各种数量管控的逐步放松。
我们预计，未来各种数量管控可能进一步放松，比如同业负债占比的限制。这有助于银行在资产负债配置方面获得更大的摆布空间，能够灵活调整，但也同样面临波动的风险。比如，负债的不稳定性也会增加，如果其他银行通过提高价格的手段争抢负债，或者利率波动导致存款人主动调整自己的资产配置，均可能导致存款等一些负债品种流出流进，增加银行流动性管理难度。
最大的流动性冲击主要是指负债快速流失。除非银行能找到替代的负债，否则一般得处置资产来应对。当然，肯定不能是贱卖资产，最为理想的处置手段是资产证券化。资产证券化是主动调节资产配置的手段之一。因此，未来几年，我们相信资产证券化将成为银行一大重点，未来ABS总量还将持续扩大。
形成ABS之后，可以对外发售，也可以发售给自己的客户，甚至自己先开发资管产品发售给客户，再由资管产品投资于ABS。以此，银行可实现资产脱媒但客户不脱媒。这需要银行掌握真正的资产管理业务，尽快完成旧理财产品向真正资管产品的转型。
3.3 信用风险乃至经营风险
与标准化债券不同，贷款合同作为一种私人合约，大部分是一对一交易，并不公开，有时难以做到“货比三家”，因此，容易形成差异化定价和价格歧视。比如，A银行给一家优质的企业甲放款利率5%，企业乙同样优质，却可能在B银行获取6%的贷款。这一现象是信贷市场与公开的债券市场最大的差别，在某些众多银行追捧的大客户身上尚不明显，但在部分银行竞争尚不充分的地区，表现尤其显著。这种情况下，微观经济学的一般均衡并不完全成立，而银行掌握信息优势，有时会获取超额回报。
新机制下的LPR更能反映大小银行的最优客户贷款利率，一定程度上能够起到公开信息的作用，让企业了解掌握更多议价信息。比如，一家企业可通过长期观察LPR变化，大致掌握自身资质与最优客户资质的差距，从而使自己去和银行议价时更加心中有数。因此，新机制可以一定程度上破坏银行的信息优势，瓦解其价格联盟，降低贷款利率。
在利率市场化环境下，银行再去从事毫无差异化的业务，甚至是想通过信息不对称获取超额回报，变得异常困难，甚至是异常危险。也有银行转而拓展风险更高的客群，以便维持住利差，但这会提升信用风险。对中小银行而言，最为理想的做法，是找到差异化定位，避开恶性竞争，先于行业去进入一些竞争尚不激烈的领域，获得差异化优势。
国际通行的模式，是大小银行分化，大银行从事相对标准的优质企业、个人的业务，但同时借助自己的渠道、科技和牌照优势，从事综合化经营，为大型客户提供全方位金融服务。而中小银行则从事高度非标准化的中小微企业等业务。
四、行业影响及投资建议（略）
银行业：正如前文所言，新LPR机制下，以及未来利率市场化改革持续深化的背景下，银行面临更大的利率风险、流动性风险、经营风险。改革深化仍在推进，银行需尽快掌握利率衍生品、资产证券化等风险管理工具，以便管理好有关风险。还需要尽快找到自己的差异化定位，避免恶性竞争，大型银行实现综合化，中小银行实现差异化。
券商业：利率衍生品、资产证券化等业务为券商带来增量业务机会。国内部分大型券商（及其期货子公司）在衍生品交易、风险管理方面具备一定的先进经验，具备较好的优势，可能为利率市场化环境提供相关服务，推行以客户为导向、为交易为核心的FICC业务体系，丰富自身的盈利模式。同时，资产证券化业务也是券商的长期优势，在发行承销方面具备较高份额。此外，企业脱媒过程中，也会增加券商的传统证券承销与交易等业务。
保险业：保险企业目前正在推进资产负债管理，以便有效管理利率风险，而利率风险也是影响寿险股估值的主要原因。资产证券化力度加大之后，保险的可投资品种增加，有可能找到期限较长、风险可控的投资资产，整体利率风险有望降低。此外，利率市场化过程中，存款的吸引力下降，保险产品作为居民资产配置品种之一，也可能进一步受到居民青睐。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
责任编辑：张文
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