海通姜超：不一样的宽松 兼论为何降准不是大水漫灌

　　不一样的宽松——兼论为何降准不是大水漫灌！（海通宏观每周交流与思考第335期，姜超等）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　不一样的宽松——兼论为何降准不是大水漫灌！

　　（海通宏观每周交流与思考第335期，姜超等）

　　摘 要

　　上周国务院常务会议指出，国内经济下行压力加大，要求及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。随后央行宣布全面降准0.5%，同时对仅在省级行政区域内经营的城商行额外定向降准1%，预计释放资金约9000亿。

　　如何看待本次全面降准的影响，和以往的宽松周期有何不同，到底谁能受益？

　　一、只见降准，不见降息。

　　过去降准降息。

　　自从2008年以后，我们曾经经历过三轮宽松货币周期，而目前则正处于第四轮。而在以往三轮宽松周期中，往往是降准和降息同时出现。

　　例如在08年的第一轮宽松周期中，大型银行的法定准备金率下调了2%，贷款基准利率下调了2.16%。在11年末开始的第二轮宽松周期中，法定准备金率下调了1.5%，贷款基准利率下调了0.56%。在14年末开始的第三轮宽松周期中，法定准备金率下调了3%，贷款基准利率下调了1.65%。

　　本轮只有降准。

　　而本轮宽松周期始于18年4月，央行宣布全面下调法定准备金率1%。截止目前央行已经5次降准，累计下调法定准备金率4%，降准的幅度已经超过了前三轮宽松周期。

　　但是到目前为止，存贷款基准利率依然维持不变，央行降息幅度为零，降息幅度远低于过去三轮宽松周期。

　　官方利率未降。

　　由于中国利率的双轨制，因而也产生了两套官方利率，一个是存贷款基准利率，另一个是公开市场操作利率，诸如逆回购和MLF等的中标利率。

　　而在过去的一年半中，不仅是存贷款基准利率保持不变，央行公开市场操作利率也保持不变，7天逆回购招标利率保持在2.55%，1年期MLF中标利率保持在3.3%，没有释放任何降息的信号，这与海外的轮番降息形成了鲜明的反差。

　　二、降准投放货币，公开市场回笼。

　　降准投放万亿货币。

　　截止19年8月，金融机构人民币存款总额约为187万亿，扣除16万亿非银行金融机构存款，需要缴纳准备金率的存款总额为171万亿，对应0.5%准备金率下调释放的资金约8000亿，再考虑定向降准释放的1000亿资金，央行一共释放9000亿资金。

　　但是不是说未来金融市场资金就会净增加9000亿呢？其实未必。

　　简单回忆今年年初，央行曾经在1月份降准1%，释放资金1.5万亿，规模要远远超过这一次的降准。而在过去一年半中，央行曾经5次降准，累计降准4%，释放的资金总额超过6万亿。

　　流动性保持稳定。

　　但是从金融市场的几个重要流动性指标来观察，在过去的一年中基本上保持稳定。

　　第一个指标是金融机构超储率，也就是金融机构缴纳法定准备金之后的剩余资金。从理论上说，过去1年半降准4%，那么金融机构超储率就可以上升4%。但实际上，18年6月末的超储率是1.7%，而在19年6月末也就是2%，我们估算19年7月仅为1.5%，这意味着金融机构超储率的变化并不大。

　　第二个指标是货币市场利率。18年7月的7天回购利率DR007和R007均值分别为2.62%和2.73%，而在19年8月的均值分别为2.62%和2.73%，在过去的1年左右时间基本保持稳定。

　　外汇投放资金消失。

　　为什么大幅降准并没有我们想象中的大幅改善金融市场流动性？

　　第一个重要的原因在于外汇占款投放的资金消失。

　　在过去两年，我国金融机构每年新增的非银存款约12万亿左右，再考虑此前15%左右的法定准备金率，意味着每年因为新增存款就需要缴纳1.8万亿左右的法定准备金。

　　在2013年以前，我国每年的新增外汇占款基本上都维持在2万亿左右，这意味着靠新增外汇占款就可以满足金融机构定期缴准的需要，而且还有剩余，因而需要央行持续加准来回笼多余的货币。

　　而在2014年以后，外汇占款出现了趋势性的下降，这意味着央行除了要弥补金融机构外汇占款的下降以外，必需释放足够多的基础货币，以便金融机构有钱缴准。因而央行只有两种选择，要么是在公开市场投放货币，要么是直接降准，这其实就是14年以后央行一直在做的事情。

　　也就是说，如果央行公开市场不投放货币，那么每年央行降准1%左右只是正常的中性操作，因为有12万亿的新增存款需要定期缴准。

　　公开市场悉数回笼。

　　而即便央行大幅降准，但是如果央行在公开市场大幅回笼货币，其实也未必是大幅放水。

　　比如在今年1季度，央行在公开市场净回笼资金1.8万亿，超过了1月份降准投放的1.5万亿，其中仅MLF到期回笼的资金规模就达到1.2万亿。

　　同样的道理，未来3个月公开市场到期资金总额为10850亿，其中MLF到期回笼8450亿，如果央行不续作到期的MLF，其实也和年初一样是把降准的资金全部回笼。

　　三、MLF利率难降，LPR利率下调

　　MLF利率难降。

　　目前市场上有一种观点认为降准之后就有降息，即便央行不降低存贷款基准利率，也有可能下调公开市场的中标利率。尤其是在LPR改革之后，由于其挂钩MLF利率，因而有很多人预测央行随后也会降低MLF操作利率。

　　但是，如果央行保持稳健的货币政策取向，将降准的资金通过MLF悉数回笼，这就意味着未来3个月可能都不会有MLF操作，也就意味着短期内MLF利率下调落空其实是大概率事件。

　　通胀仍有约束。

　　目前支撑降息的逻辑主要是经济下行，但其实8月经济的供需指标均有改善，今年大规模减税降费支撑消费、托底增长，经济并没有失速的风险。

　　相反在物价方面，由于8月份猪价大涨近40%，使得8月CPI出现超预期的反弹，目前看4季度CPI很有可能突破3%的政策目标，而为了保持通胀预期稳定，并不支持央行下调政策利率。

　　LPR利率下调。

　　我们认为，未来最有可能的政策选择仍是继续下调LPR利率。

　　央行表示，本次降准可以给银行降低150亿的资金成本。为什么银行可以节约150亿？因为降准的9000亿资金以前存在央行账户，每年收益率只有1.62%，而金融机构通过MLF向央行借钱的成本是3.3%。因此，如果央行用降准替代MLF，就可以给金融机构节约1.68%的成本，乘下来刚好就是150亿元。

　　而央行明确表示，在银行的成本下降以后，通过银行传导可以降低贷款实际利率，这意味着央行此次降准的重要目的是通过降低商业银行成本，间接降低贷款利率。由此可见，未来LPR利率的继续下调是大概率事件。

　　四、降低企业利率，房贷利率不降。

　　降低企业利率。

　　截止19年2季度末，在银行发放的各类贷款中，利率最高的是企业贷款利率，高达5.94%；而居民房贷居中，利率为5.53%；票据利率最低，为3.64%。与此相应，未来最有希望降低的就是企业贷款利率。

　　由于LPR报价利率为最优惠贷款利率，也就是银行对最优质的客户报价。而央行公布19年2季度利率下浮贷款的比重为17.8%，假定这一部分客户为银行的最优质客户，目前银行企业类贷款总额为93万亿，对应优质企业贷款为17万亿左右。

　　而这一次降准给银行节约了150亿成本，理论上足以让所有银行降低最优质企业客户的贷款利率10bp左右。而且考虑到LPR为竞争性报价，因而未来的LPR利率下调幅度有望超过10bp。

　　房贷利率不降。

　　本轮政策明确不把房地产作为短期经济刺激的手段，因而从短期来看，房贷利率下调的概率不大。

　　首先，目前房贷利率依然远低于企业贷款利率，因而在企业贷款利率降至与房贷利率相同之前，房贷利率都没有太大的下调空间。

　　其次，央行发布的房贷利率新政显示，首套房贷利率不得低于相应期限LPR，按8月20日5年期以上LPR为4.85%；二套房贷利率不得低于相应期限LPR加60个基点，按8月20日5年期以上LPR计算为5.45%。虽然房贷利率与LPR挂钩，但央行副行长刘国强明确表示，最终加点后的房贷利率水平基本保持稳定，房贷的利率不下降。

　　五、宽松无关地产，股市债市受益。

　　地产融资收紧。

　　今年前4个月，房地产融资出现了一波小阳春，其中1-4月房地产开发企业本年到位资金增速8.9%，比18年的6.4%有所改善。1季度房地产开发贷款余额10.85万亿，同比增长18.9%。

　　但今年5月份开始，房地产融资出现了收紧的迹象。

　　首先是5月17日银保监会印发《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（23号文），明确要求商业银行、信托、租赁等金融机构不得违规进行房地产融资，重点申明了要对银行、信托等金融机构对房地产行业的放款加强监管工作。

　　7月6日，根据证券日报，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，银保监会于近日开展了约谈警示，要求这些信托公司控制业务增速，提高风险管控水平。

　　7月9日，发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

　　7月29日，央行召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会，指出房地产行业占用信贷资源依然较多，要合理控制房地产贷款投放，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理。

　　8月10日，根据北京青年报，近日银保监会办公厅已正式下发《中国银保监会办公厅关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知》，决定在32个城市开展银行房地产业务专项检查工作。重点检查房地产信贷业务管理、房地产业务风险管理、信贷资金被挪用流向房地产领域、同业和表外业务中房地产业务有关违规行为。

　　而从2季度开始，房地产融资增速重新下降，2季度房地产开发贷款增速降至14.6%，1-7月的房地产企业到位资金增速降至7%。

　　因此，由于本轮政策坚持房住不炒，严控资金流向房地产，同时保持房贷利率不降，这意味着降准之后房地产很难受益。事实上，过去1年半央行已经5次降准，但是多个房价指标显示今年全国二手房价已经基本不涨了。

　　股市债市受益。

　　而本次降准最为受益的应该还是股市和债市等金融资产。

　　首先，降准给金融机构释放了大量低成本的资金，即便是降准替代MLF，金融机构的融资成本也有所下降，可以支撑货币市场利率保持在低位水平，对于债市整体有利。

　　其次，股市也将显著受益。

　　一是债券利率尤其是国债利率的下降将有利于提升股市的估值水平。

　　二是降准将降低银行资金成本，推动LPR利率下调，降低企业的贷款利率，从而降低企业部门的财务成本，改善企业的盈利能力。

　　综合来看，本轮降准并非大水漫灌，严控资金流向房地产，而且房贷利率不降，只是定向降低金融市场和企业部门的利率，这意味着地产泡沫难再现，而股债双牛有望延续。

　　一、经济：供需均有改善

　　1）地产销量改善。8月31城市地产销量增速从8.7%降至5%，但其中16个三四线城市地产销量增速从14.6%回升至22.7%。8月5大龙头房企销量增速从2.9%升至12.8%，百家龙头房企销量增速从-4.3%升至8.1%。

　　2）汽车销量稳定。8月乘联会乘用车零售增速为-6%，批发增速为-8%，降幅均与7月基本持平。

　　3）工业生产改善。8月6大电厂发电耗煤增速降幅从-13.9%缩窄至-2.2%，意味着8月工业生产有所改善。

　　二、物价：通胀短期上行

　　1）食品继续大涨。上周食品价格继续大幅上涨，其中猪价大涨，带动牛羊肉、蛋禽价格普涨，蔬菜、水果价格下跌，食品价格环比上周上涨2.4%。

　　2）8月CPI小升。8月以来商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为5%、0.8%，预测8月CPI中食品价格环比上涨3.5%，8月CPI小幅升至2.9%。

　　3）PPI持续下降。8月以来国际油价下行，国内煤价、钢价回落，截止目前8月港口期货生资价格环比下跌0.5%，预测8月PPI环比下跌0.2%，8月PPI同比降幅扩大至0.9%。

　　4）通胀短期上行。进入8月份以来，猪价大幅上涨，商务部统计的8月末的猪肉价格比月初上涨36%，而猪肉价格大涨带动牛羊肉、禽蛋价格普涨。由于猪价涨幅超预期，我们预计短期CPI将继续小幅上行，4季度的CPI或将升至3%以上。

　　三、流动性：央行如期降准

　　1）货币利率下行。上周货币利率基本稳定，其中R007均值下行15bp至2.73%，R001均值下行7bp至2.57%。DR007下行7bp至2.62%，DR001下行6bp至2.53%。

　　2）公开市场回笼。上周央行逆回购投放400亿，逆回购到期回笼1400亿，逆回购净回笼1000亿。

　　3）汇率小幅回升。上周美元指数小幅回落，人民币兑美元汇率小幅回升，在岸与离岸人民币分别回升至7.12、7.11。

　　4）央行如期降准。上周央行宣布全面降准0.5%，同时对仅在省级行政区域内经营的城商行额外定向降准1%，预计释放资金约9000亿。全面降准实施时间与9月税期对冲，有助于银行体系流动性基本稳定。新的LPR机制下货币传导机制得到进一步疏通，降准有助于银行报价加点空间下调，市场化降低实际利率水平。

　　四、政策：加大逆周期调节力度

　　1）加快地方专项债发行。国务院常务会议确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。会议要求，着眼补短板、惠民生、增后劲，进一步扩大有效投资，今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目上，督促各地尽快形成实物工作量。财政部相关负责人在6日举行的新闻发布会上表示，提前下达限额、扩大专项债使用范围将带动有效投资，地方债务风险可控。

　　2）加大逆周期调节力度。国务院金融委召开全国金融形势通报和工作经验交流电视电话会议，研究部署金融领域重点工作。金融委主任刘鹤强调，金融机构要加大对实体经济特别是中小企业、民营企业信贷投放力度；地方政府要有效打击各类非法金融活动，加快补齐监管制度短板，大幅提高违法违规成本；金融管理部门要加大逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导机制；支持银行更多利用创新资本工具补充资本金，引导金融机构增加对制造业、民营企业中长期融资。

　　3）保障生猪生产。银保监会、农业农村部表示，银行业金融机构要进一步加大对生猪产业的支持，完善生猪政策性保险政策，提高能繁母猪、育肥猪保险保额，暂时将能繁母猪保险保额从1000-1200元增加至1500元、育肥猪保险保额从500-600元增加至800元。

　　五、海外：美国制造业PMI跌破荣枯线，非农就业不及预期

　　1）美国ISM制造业PMI跌破荣枯线。上周二，美国供应管理协会（ISM）公布美国8月制造业PMI指数为49.1，低于前值51.2和预期51.1，是16年8月以来首次跌破荣枯线，并创16年1月以来最低。其中新订单指数47.3，就业指数47.4，双双进入萎缩区间，显示美国制造业信心明显下降，需求和消费增长疲软。

　　2）美国非农就业不及预期。上周五，美国劳工部公布美国8月新增非农就业人数13万，低于市场预期。7月非农数据从16.4万下修至15.9万，6月非农数据从19.3万下修至17.8万。8月美国失业率持平在3.7%，平均时薪同比增长3.2%，环比增长0.4%。

　　3）美联储发布新一期褐皮书。上周四，美联储公布新一期褐皮书，7月9日至8月23日，美国经济整体温和扩张，制造业活动有所下滑，对贸易不确定性仍担忧，但大部分企业对前景乐观，农业受不利天气、大宗商品价格及贸易不确定性影响依然疲弱。

　　4）澳大利亚维持利率不变，俄罗斯今年第三次降息。上周二，澳大利亚联储公布9月利率决议，维持现金利率在1%的纪录低点不变。澳联储主席称，澳大利亚仍需保持低利率环境较长时间，以扩大就业并实现通胀目标。上周五，俄罗斯央行决定降息25BP至7%，为今年连续第三次降息，并表示未来仍有进一步降低的可能。

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责任编辑：陈志杰