招商证券：高端白酒仍是板块优选 首推茅五泸

　　来源：招商食品饮料

　　本周高端白酒股价创新高，“入摩”再扩容成近期催化，但基本面看，高端白酒确定性溢价凸显，估值切换提前开启，仍是确定性和性价比兼具的优选切换标的。白酒板块“中报”+“中秋”判断逐步验证，标的上继续首推茅五泸，推荐古井、今世缘和口子。食品板块龙头价值依然突出，其中乳业龙头伊利预期回落后，建议积极关注价值买点。

　　报告正文

　　如何看待高端白酒股价新高：确定性溢价凸显，估值切换提前开启。本周高端白酒茅台股价站上1130元，五粮液重回130元以上，泸州老窖触达90元，股价均创下历史新高。高端白酒板块近期强势表现，验证了我们前期判断：高端白酒内在供需情况就奠定了估值切换的基础，茅台集团销售方案和旺季放量规划推出后，估值切换的时点有望提前，空间有望更大。市场当下仍是基于业绩确定性寻找投资机会，高端白酒相对于其他价格带和其他板块的确定性溢价开始凸显，基本面更具确定支撑，估值切换提前开启，奠定了股价新高的基础。

　　茅台站稳30倍PE探析：“入摩”再扩容成近期催化。估值中枢上移过程经历反复，但方向确定。茅台近两周股价快涨后，估值再回19年30倍PE以上，主要系受益“入摩”再扩容带来2000亿左右增量资金。从本轮行业长景气周期看，估值中枢上移已具备产业逻辑支撑。资金层面，外资不仅直接带来增量资金，也影响国内资金定价方式的长线化。估值方式的切换过程虽会导致估值波动，但中枢上移方向确定。我们判断，当前高端白酒逻辑演绎叠加集团销售公司公告披露，高端白酒将站稳30x估值中枢。

　　重点公司跟踪：1）中炬高新：薪酬考核落地，期待发展加速。Q2美味鲜收入/业绩15%/8%，收入符合略超预期，业绩增速放缓。薪酬考核办法同步发布，更侧重对收入的考核，奖金分配倾向中层骨干，激励大家冲击23年实现年营业收入过百亿和年产销量过百万吨的双百目标。继续维持“强烈推荐-A”评级。2）啤酒板块中报亮眼，高端化逻辑持续兑现。19年中报主要啤酒企业利润率稳步改善，行业高端化逻辑加速兑现，同时4月份开始增值税降税效应体现，叠加成本好于预期，共同催化板块近期强势表现。青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒业绩增速均受益中高端放量有所加快。我们认为，未来高端化是核心驱动，叠加产能优化，行业盈利确定性改善逐步兑现。

　　投资策略：首推高端白酒，关注伊利预期改善。1）白酒板块：“中报”+“中秋”判断逐步验证，高端白酒仍是板块优选。中报收官，预计高端白酒仍将表现不错，次高端继续分化，整体平稳降速。中秋备货季开启，茅台执行放量政策，五粮液和国窖价格相继上行，奠定中秋整体景气度。目前高端白酒仍是确定性和性价比兼具的切换标的，首推茅五泸，推荐升级+集中长期逻辑持续演绎，当前成长抗压性较强的区域龙头古井、今世缘、口子，关注洋河、汾酒预期低点。2）食品板块：龙头价值依然突出，关注伊利预期改善。从产业视角看，龙头长期持有市占率仍在提升，仍具较高性价比。下周伊利披露中报，在前期市场预期回调之后，我们建议积极关注价值买点。标的上我们首推伊利、海天、中炬，推荐细分龙头绝味、桃李；榨菜基本面处于触底阶段，建议关注左侧机会。

　　风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升

　　一、渠道调研周周鲜：茅台旺季政策推进，普五国窖批价相继提升

　　茅台：本周飞天批价上涨至2300-2540元区间。中秋旺季政策开始执行，直营商超投放量推进，旺季备货阶段每天出厂100吨以上，达成中秋国庆旺季7400吨规划。“国酒茅台”更换为“贵州茅台”商标。

　　五粮液：八代继续执行1006元供货价，严控发货背景下，七代普五批价在970-1000元区间。库存保持一个月左右健康水平。

　　国窖：受益五粮液批价上涨，以及各地国窖分公司20日之后开始执行计划外配额，1573批价稳定在780元左右，库存在两个月左右合理水平。

　　二、如何看待高端白酒股价新高：确定性溢价凸显，估值切换提前开启

　　本周高端白酒茅台股价站上1130元，五粮液重回130元以上，泸州老窖触达90元，股价均创下历史新高：

　　基本面最具确定性，估值切换提前开启。高端白酒板块近期强势表现，验证我们8月12日周报《估值切换更具确定性》提到的：高端白酒内在供需情况就奠定了估值切换的基础，茅台集团销售方案和旺季放量规划推出后，估值切换的时点有望提前，空间有望更大的判断。市场近期普遍在讨论“消费抱团松动”的话题，但我们认为，市场当下仍是基于业绩确定性寻找投资机会，高端白酒相对于其他价格带和其他板块的确定性溢价开始凸显，从这一点上来看，基本面更具确定支撑，估值切换提前开启，奠定了股价新高的基础。

　　茅台站稳30倍PE探析：“入摩”再扩容成近期催化。估值中枢上移过程经历反复，但方向确定。茅台股价在6月站上千元，估值30倍PE后回落，近两周股价快涨后，估值再回19年30倍PE以上，主要系富时罗素指数和MSCI宣布9月扩容方案，预计将带来2000亿元左右A股增量资金成为催化，茅台等白马股受益明显。从本轮行业长景气周期看，估值中枢逐步上移已具备产业逻辑支撑。资金定价层面，外资长线资金持续加买白酒板块以来，不仅是直接带来增量资金，其投资逻辑和估值方式也在不断影响国内资金定价方式的长线化，估值方式的切换过程虽会导致估值经历波动，但中枢上移方向确定。我们判断，在当前高端白酒逻辑演绎背景下，叠加茅台集团销售公司公告的披露，高端白酒将站稳30x估值中枢。

　　投资策略：“中报”+“中秋”预判逐步验证，高端仍是板块优选。中报下周进入收官阶段，高端白酒中，茅台前期披露中报已pricein，五粮液业绩预告定调高增，在6月后八代按月打款、按月发货阶段，预计五粮液预收款和现金流指标仍将平稳，老窖二季度仍具备高增基础，而结合前期调研判断，次高端价格带继续分化，整体平稳降速。中秋备货季开启，茅台中秋放量政策开始执行，有利于保障批价维持在合理高位，五粮液和国窖价格相继跟随上行，奠定了中秋整体景气度。目前看，高端白酒仍是确定性和性价比兼具的切换标的，首推茅五泸，推荐升级+集中长期逻辑持续演绎，当前成长抗压性较强的区域龙头今世缘、古井、口子。

　　三、重点公司跟踪：中炬激励方案催化，啤酒高端化逻辑兑现

　　中炬高新：薪酬考核落地，期待发展加速。Q2美味鲜收入/业绩15%/8%，收入符合略超预期，业绩增速放缓，主要系人员薪酬提升、设定提存计划增加、逐季计提绩效奖励，导致管理费用率提升1.7%，但核心单品稳健，小品类增长亮眼，市场开拓招商进度加快。薪酬考核办法同步发布，收入指标加权，由2：6：2调整为 4：4：2（营业收入：归母净利润：净资产收益率），更侧重对收入的考核，奖金分配倾向中层骨干，并设置1.1倍及1.2倍完成率分别对应提取归母净利润超额部分15%及25%的超额奖励，并对高级管理人员薪酬进行调整，有望提升员工满意度和积极性，同时激励大家冲击更高目标。公司年报披露长期目标， 23年力争实现年营业收入过百亿和年产销量过百万吨的双百目标，此次薪酬考核落地，有望形成机制保障。继续维持“强烈推荐-A”评级。

　　啤酒板块中报亮眼，高端化逻辑持续兑现。19年中报主要啤酒企业利润率稳步改善，行业高端化逻辑加速兑现，同时4月份开始增值税降税效应体现，叠加成本好于预期，共同催化板块近期强势表现。青啤Q2营业收入增长7.3%，利润增长29.6%，主要系Q2单季毛利率40.5%，高端产品持续放量，提价效应持续显现（今年青啤1903仍有提价），中高端持续放量使得利润增速中枢有望加快，不过公司盈利改善幅度仍受机制改革停滞不前影响，高增速持续性仍需观察。华润啤酒19H1收入188.25亿元，同比增长7.2%；归母净利润18.71亿元，对应每股盈利0.58元，同比增长24.1%。销量增加2.6pcts，结构提升贡献吨价至2953元/吨，提升4.5pcts。重庆啤酒19H1收入增长3.9%，归母净利受所得税率影响，增长13.8%，不过EBIT增长21.3%，受益高端化产品持续推出，吨酒价格提升4pcts至3707元。我们认为，啤酒行业在存量博弈下，将从低价竞争时代进入高价竞争时代，高端化是核心驱动，叠加产能优化，行业盈利确定性改善逐步兑现。推荐阅读我们基于第八季行业研究大讲堂的最新报告《啤酒战国策：高端化浪潮篇——中国啤酒行业投研框架暨最新思考》。

　　四、投资策略：首推高端白酒，关注伊利预期改善

　　白酒板块：“中报”+“中秋”判断逐步验证，高端白酒仍是板块优选。中报下周进入收官阶段，预计高端白酒中五粮液和老窖仍将表现不错，次高端价格带继续分化，整体平稳降速。中秋备货季开启，茅台中秋放量政策开始执行，有利于保障批价维持在合理高位，五粮液和国窖价格相继跟随上行，奠定了中秋整体景气度。目前看，高端白酒仍是确定性和性价比兼具的切换标的，首推茅五泸，推荐升级+集中长期逻辑持续演绎，当前成长抗压性较强的区域龙头古井、今世缘、口子，关注洋河、汾酒预期低点。

　　食品板块：龙头价值依然突出，关注伊利预期改善。从产业视角看，龙头长期持有市占率仍在提升（伊利、海天），只要维持稳健增长速度，设定合理收益率预期，价值依然突出，特别对于长线资金仍具较高性价比。另一方面，“有点瑕疵”而估值压制的品种，如竞争激烈的桃李，渠道调整周期的榨菜，治理梳理期的中炬高新，有望获基本面改善后估值、业绩同步提振。下周伊利披露中报，在前期市场预期回调之后，我们建议积极关注伊利价值买点，我们首推伊利、海天、中炬，推荐细分龙头绝味、桃李；榨菜基本面处于触底阶段，建议关注左侧机会。

　　风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升

　　五、行业重点公司估值表

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责任编辑：田原