【华泰金融沈娟团队】利率并轨降成本，把握中报预期差—2019金融动态第33期【证券研究报告】

来源：华泰金融研究全新平台

本文作者：沈娟，陶圣禹，蒋昭鹏

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本周观点：利率并轨降成本，把握中报预期差

上市险企总保费稳健增长，单月增长表现分化，税改推动中报业绩亮眼；券商在上半年政策及市场多维度改善下，业绩显著改善；央行改革LPR形成机制，降成本以稳实体经济增长，建议继续把握中报预期差。

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子行业观点

保险：上市寿险保费稳健增长，单月增长表现分化；车险增速环比下滑，但非车险业务保持高增长，维持总保费增速平稳态势。证券：政策及市场改善驱动证券行业2019上半年业绩向上。首批大集合资管产品整改落地引导业务规范发展。行业当前仍处于政策良性周期，未来政策落地有望持续优化行业监管框架、加快创新发展步伐。银行：央行改革LPR形成机制，以期降低企业融资成本，长期来看银行息差或承压，资产配置能力较强的零售型银行、大型银行更有优势。二季度监管数据显示行业利润增速走高，资产质量稳定，基本面整体保持向好，8月下旬建议把握中报预期差。

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行业推荐公司及公司动态

1）保险：精选行业龙头标的，推荐中国人寿、中国太保和新华保险。2）证券：关注优质券商投资机会，推荐中信证券、国泰君安、招商证券。3）银行：推荐招商银行、农业银行、成都银行。

风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

报告正文

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保险：寿险单月表现分化，财险维持平稳增长，税改推动中报业绩亮眼

上市险企寿险保费稳健增长，单月增长表现分化；车险增速环比下滑，但非车险业务保持高增长，维持总保费增速平稳态势。税改政策与投资回暖推动上市险企中报业绩表现亮眼，下半年代理人清核完成后高质量增员的推进有望夯实保费增长基础，投资端扩容提升配置效率。当前时点负债优化、投资向好、估值优势突出，是中期底仓配置优选板块，坚定看好保险股投资机会。我们以8月16日收盘价计算，2019年平安、太保、新华、国寿的P/EV分别为1.35、0.84、0.77和0.87，个股推荐行业优秀龙头标的，中国人寿、中国太保和新华保险。

1、行业数据跟踪

寿险总保费稳健增长，单月增长表现分化。上市险企7月寿险总保费增速回暖，中国人寿、平安寿险、太保寿险和新华保险累计保费分别达4051亿元（YoY+5.1%）、3293亿元（YoY+9.2%）、1498亿元（YoY+6.3%）和825亿元（YoY+8.6%）。中国人寿与平安寿险维持单月高增长，其中平安寿险个人新业务7月单月增速已转正，推动总新单降幅收窄至7.4%，业务结构优化下价值率有显著抬升。太保寿险与新华保险7月单月均呈现不同程度的下滑，看好代理人队伍稳定后的发展前景。

车险增速环比下滑，非车险业务保持高增长。财险总保费增速环比小幅下滑，人保财险、平安产险、太保产险总保费分别达2652亿元（+13.9%）、1510亿元（YoY+8.9%）、784亿元（YoY+12.1%）。分险种来看，平安车险7月单月增速显著下滑，为负增长态势，但非车险与意健险业务保持高增长，单月涨幅分别达14%和32%，推动总保费增速平稳。我们认为非车险市场需求仍较旺盛，看好大型险企全业务布局下的规模优势。

2、估值端

我们以8月16日收盘价计算，2019年平安、太保、新华、国寿的P/EV分别为1.35、0.84、0.77和0.87，估值优势显著，对板块维持增持评级。

3、个股推荐

个股上推荐优秀龙头标的，价值大幅提振、利润表现亮眼、结构持续优化的中国人寿；综合业务布局，税负缓释有望推动业绩超预期的中国太保，以及健康险持续发力，期待新管理层履新后新战略布局的新华保险。

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证券：行业中期业绩显著改善，紧握优质头部券商

行业中报业绩亮眼。2019年上半年政策及市场环境多维度改善下，131家券商净利润同比+103%；营业收入同比+41%。投资、经纪、利息、投行均实现上涨，其中投资类业务增长显著，是业绩主要驱动因素。首批券商大集合资管产品改造批文下发，为券商大集合资管明确实践整改路径，引导大集合产品迈入规范发展轨道。我们认为当前证券行业仍处于政策良性周期，在金融供给侧改革和对外开放奠定行业发展核心基调下，未来行业监管框架有望持续完善、行业创新发展步伐有望加快。同时，制度变革彰显监管扶优限劣思路，大型优质券商风控和专业能力领先，有望把握业务发展先机，行业分化格局有望加剧。优质券商综合实力优势显著，我们预计2019年大券商（中信、国君、海通、广发、招商）PB1.1-1.6倍，PE16-20倍。关注优质券商投资机会，推荐中信证券、国泰君安、招商证券。

1、证券行业2019年上半年业绩点评：政策及市场改善驱动业绩向上

2019年上半年政策及市场环境多维度改善下，131家券商实现净利润667亿元，同比+103%；营业收入1789亿元，同比+41%。2019H1末，证券行业总资产为7.1万亿元，较2018年末+13%，预计主要受客户交易结算资金增加驱动；净资产为1.96万亿元，较上年末+4%；净资本为1.62万亿元，较上年末+3%。行业杠杆率3.61倍，较2018年末3.31倍有所上升；扣除客户交易结算资金后的杠杆率为2.92倍，较2018年3.39倍有所下降。

市场整体上行驱动投资类业绩显著改善、业务收入占比最高。上半年市场整体均呈现上升趋势。根据Wind统计，2019H1上证综指较年初+19.4%，深证成指+26.8%，创业板指数+20.9 %，上证国债+2 %。虽然第二季度股票市场整体震荡盘整，但上半年市场整体上升显著改善券商投资类业务收入。全行业实现证券投资收益（含公允价值变动）621亿元，同比+110%，占比行业营业收入比重达35%。 

交投活跃度改善带动经纪业绩向上，但行业佣金率仍持续下滑。根据Wind统计，2019H1日均股票成交金额同比增加34%。受交投活跃度提升影响，券商经纪收入同比改善。行业竞争态势仍然激烈，佣金价格战促使行业平均佣金率逐年下降，2019H1行业平均佣金率0.031%，较2018年-0.1bp。经纪业务净收入444亿元，同比+22%，占营业收入比重达25%。

市场风险改善提升两融规模，叠加会计准则调整，利息预计相对稳定。市场风险偏好改善，两融规模提升；股票质押在券商强化风险准入下，业务规模有所收缩。2019H1末两融余额9108亿元，较年初+20.5%。2019H1末全市场股票质押未解押股数6135亿股，较年初-3.3%；受股价上升影响未解押参考市值4.7万亿元，较年初+11.2 %。2019上半年券商新增股票质押股数较2018下半年-28.7%，参考市值受股价上升影响较2018年下半年+3.8%。行业上半年利息净收入229亿元，同比+103%，预计主要受上半年两融规模增长、会计准则调整后公司将债权利息收入和其他债权利息收入从投资净收益调至利息净收入影响。

上半年股权承压、债权大幅上升，投行收入实现大幅增长，关注科创板等政策红利对投行收入提升。根据Wind统计，2019H1 IPO募资604亿元，同比-34.3%，剔除2018年6月工业富联IPO募资271亿元影响，同比-6.9%，平均通过率较上年同期上升；再融资5543亿元，同比-10.2%；债权承销32083亿元，同比+ 63.8%。投行业务收入198亿元，同比+22%，占营业收入比例11%，预计主要受债券融资大幅上行驱动。当前科创板稳步推进，为券商带来可观业务增量。同时，重组上市政策边际放宽，预计也将驱动投行再融资和并购重组业绩上行。

资管业务规模及收入承压，是上半年唯一收入同比下降的业务。未来券商仍将持续推动向主动管理转型。在资管新规影响下，券商资管推动“去通道化”。截至2019H1末，券商受托管理资金本金规模13.59万亿元，较上年末-3.7%。2019年上半年，行业资管业务净收入127亿元，同比-8%。未来券商将持续主动管理转型，注重主动管理能力培养，探索业务创新模式，有望提升资管规模及管理费率。2019年8月16日，证监会证券基金机构监管部向中信证券、国泰君安和东方证券3家券商下发同意集合资产管理计划合同变更函，未来大集合资管计划仍将稳步推进。

展望下半年，政策方面金融供给侧改革和对外开放奠定行业发展核心基调，行业监管框架持续完善，多维度政策红利驱动行业加快创新发展。我们预计投行、FICC和衍生品是潜在核心增长点。市场方面需持续追踪股指走势、市场交投活跃度、风险偏好等指标边际变化，关注境内外增量资金入市对交易活跃度提振和市场机制优化。我们认为政策红利持续和市场环境边际变化将优化券商经营环境，驱动业绩延续改善趋势。同时，制度变革彰显监管扶优限劣思路，大型优质券商风控和专业能力领先，有望把握业务发展先机，行业分化格局有望加剧。

2、首批券商大集合资管产品改造批文下发：大集合产品正式迈入规范发展轨道

根据中国证券报报道，中信证券、国泰君安和东方证券已经收到证监会批文，同意集合资产管理计划合同变更。其中，中信证券和东方证券各1只产品获批变更合同，国泰君安有2只产品获批变更合同。从合同变更路径上看，东方证券资管因持有公募牌照，旗下产品获批变更为公募基金；中信证券和国泰君安资管因未持有公募牌照，因此合同变更是参照公募对大集合产品进行改造。首批改造批文下发，为券商大集合资管整改指明方向与路径。

2018年11月30日，证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用操作指引》，明确投资者人数不受200 人限制的存量集合资产管理计划将转为公募基金或私募产品，并设立2年过渡期。未取得公募牌照的券商给予弹性处理，可申请参照公募运作3年。制度出台后券商大集合资管整改稳步推进。

未来券商有望分批次、分节奏地将大集合资产管理计划规范改造为公募投资基金。我们预计未取得公募牌照的券商也将通过积极申请牌照，或将产品管理人更换为其控股、参股的基金公司并变更为公募基金的形式，积极推动整改。大集合资管对标公募基金统一监管，有利于业务迈入良性发展轨道，助力券商资管持续深化向主动管理等内涵式增长方向转型。

3、上市券商2019年上半年经营业绩概况

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银行：利率并轨大步推进，把握中报预期差

上周银行指数下跌0.54%，跑输沪深300指数2.66pct，板块走势较弱或受社融数据不及预期影响。大型银行、股份行、区域性银行分别下跌0.62%、0.52%、0.48%。走势最强的个股为平安银行（+2.62%）和成都银行（+1.78%），其中平安银行继续受中期业绩靓丽的催化，持续获得深股通北上资金的增持，截至8月15日深股通持股数量较上周末已增长18.15%。

央行改革LPR形成机制，以期降企业融资成本，对冲实体经济下行、信贷增长较慢的压力，近期监管层对房地产贷款开展严格检查，资产配置能力较强的零售型银行、大型银行将更有优势。银保监会二季度监管数据显示行业利润增速走高，息差稳中有升，资产质量基本稳定，整体保持向好态势，上市银行半年报或存在息差与资产质量的预期差。8月下旬建议把握半年报驱动的预期差修复配置机遇，优先关注零售型银行、同业负债占比较高的股份行，个股推荐招商银行、农业银行、成都银行。

1、7月社融及金融统计数据解析：社融不及预期，期待政策对冲

7月社融增量1.01万亿元，存量增速较6月末下降0.2pct至10.7%，数据不及预期。主要关注点有三个：1）贷款增速下降，各项贷款增长均放缓。新增人民币贷款1.06万亿元，存量增速下降0.4pct至12.6%。居民贷款、企业贷款均同比少增。消费贷款监管趋严、房地产相关贷款收紧、实体融资需求仍显不足。2）受未贴现银承影响，表外融资加速收缩 。表外融资降幅较6月末扩大0.6pct至-9.0%。7月票据监管趋严，1月冲量票据面临集中到期，未贴现银行承兑汇票成为表外融资主要拖累项。3）专项债力度保持，直接融资稳社融。专项债继续扮演社融压舱石角色，净融资额4385亿元，同比多增2534亿元，预计8-9月仍将放量。科创板开市带动股票融资同比多增418亿元。央行提出适时适度逆周期调节，货币政策存在一定空间和灵活度，后续定向施策有利于银行的基本面向好。

2、央行完善LPR形成机制解析：改革LPR机制，风险定价能力为核

2019年8月16日国常会提出“改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，为银行新发放贷款提供定价参考，带动贷款利率水平进一步降低”，随后17日央行快速出台了具体实施措施。主要措施包括：1）报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成。公开市场操作利率主要是MLF利率，其变化频率较旧的LPR高，这标志着央行的主动性增强；2）在原有的1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上的期限品种。按揭贷款等长期贷款有了定价参考，LPR的适用性提升。3）报价行范围代表性增强。新增8家城商行、农商行、外资行与民营银行，代表性更强，且体现了小微服务属性。4）报价频率由原来的每日报价改为每月报价一次。之后将每月20日9：30公布，报价频率降低利于提升报价质量，避免LPR大幅波动。

本次LPR改革标志着利率并轨向前迈进了一大步。由于信贷市场利率下降滞后于慢于货币市场，LPR改革有望起到降低实际贷款利率作用。银行息差面临收窄压力，部分银行或被动提升风险偏好，资产投放能力强的银行有望受益。本次改革从新增贷款开始启动，存量贷款仍按原合同约定执行，MPA考核的一票否决制为其执行提供了强力保障。改革从增量出发循序渐进，预计短期内息差受影响有限，其中大行、零售型银行息差受影响更小。长期来看未来银行业的分化依据将主要为风险定价能力。

3、二季度银行业监管数据解析：利润增速回暖，基本面整体向好

银保监会二季度监管数据显示行业利润增速走高，息差稳中有升，资产质量基本稳定，整体保持向好态势。预计上市银行半年报的预期差为：1）息差有望继续受同业负债重定价的催化而稳中有升，部分同业负债占比较高的银行受益。2）由于风险出清较早，客户相对优质，资产质量向好趋势明朗。

关注要点：1）利润增速回暖，资产增速持续上升。行业资产同比+9.39%，较3月末提升，主要受股份行带动。利润增速上升但分化更为显著。上半年行业净利润增速为6.45%，较Q1上升36bp。一季度5家A股上市大型银行净利润增速均在5%以下，二季度利润增速回暖，带动行业利润增速上升。2）资产质量稳定但分化继续加剧。不良率1.81%，环比+1bp；拨备覆盖率191%，环比-1bp。大行、股份行、农商行不良率下降明显，城商行不良率较Q1末+42bp，预计由部分非上市城商行带动。二季度资产质量监管趋严，部分有存量风险隐患的非上市城商行风险出清节奏加快。3）累计净息差微升。上半年行业净息差2.18%，较Q1上升1bp。净息差上行的主要驱动因素预计在负债端。一方面贷款利率降幅较小。另一方面，同业负债的重定价使计息负债成本率继续边际下行。

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数据跟踪

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风险提示

1. 经济下行超预期。2019年我国经济依然稳中向好，但受外需和内需扰动影响，企业融资需求增长需要密切关注。

2. 资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率已开始率先下行，但资产质量修复过程中可能会受到中小企业市场出清的干扰。

研究员

👤沈娟     大金融首席 

    执业证书编号：S0570514040002

👤陶圣禹，CFA  非银研究员

    执业证书编号：S0570518050002

👤蒋昭鹏  银行研究员

    执业证书编号：S0570118030059

👤王可     非银研究员

风险提示与免责声明

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