海通石化|首次覆盖：石大胜华（603026）——电池电解液溶剂龙头企业，成长可期

来源：海通石油化工

投资要点

国内DMC一体化龙头企业。公司是国内第一批DMC生产企业，在2003年6月建设了5000吨/年碳酸二甲酯（DMC）产能，随后不断进行扩张产品产能和上游原料产能。截止2018年底，公司拥有碳酸二甲酯系列产品产能12.5万吨/年，生物燃料产能20万吨/年，气体分离装置产能20万吨/年，MTBE产能40万吨/年以及环氧丙烷4万吨/年。

碳酸二甲酯系列产品盈利稳定，毛利占比高。公司主要产品包括DMC系列、MTBE、液化气等，其中DMC系列产品毛利率最高，2018年DMC系列产品收入占比40%左右，毛利占比达到80%左右，2016-2018年产品毛利率稳定在22-24%左右。

新能源汽车行业进入稳定增长期。2019年是双积分政策正式考核的第一年，由于双积分政策中一些重要参数（达标值与目标值比例、纯电动车车辆倍数、新能源积分比例等）的调整，车企需要生产更多的新能源汽车才能满足要求，我们预计2019-2020年新能源产销量同比增速在40-80%左右。

补贴退坡倒逼成本下降，但新能源车对DMC价格并不敏感。2019年新能源汽车补贴政策调整，倒逼成本下降。在新能源整车中，动力系统成本占比50%，电池占到动力系统成本的76%，是未来成本下降的主要来源。在电池的成本中，电解液仅占到电池成本的5%，电解液溶剂占到电解液成本的30%，因此以DMC/EC等为主要成分的电解液溶剂在电池成本占比不到2%，在整车成本中占比不到1%，所以我们认为新能源车及电池的成本下降，并不会必然导致DMC价格下跌，而电解液溶剂供求关系则有助于产品价格上涨。

电池级DMC寡头垄断，议价能力强。电池级的DMC寡头垄断，山东海科与石大胜华市占率接近80%，龙头定价与议价能力强，因此我们认为，公司在电池级应用的DMC领域，盈利能力有护城河。

国产PC投产增加工业级DMC需求。PC大量应用于电子电器、板材、汽车行业，其中非光气法需要以DMC为原料。根据卓创资讯，未来几年我国仍有大量PC产能投产，其中非光气法产能148.5万吨，通过非光气法生产1吨PC需要0.2吨的DMC，以此推算新增需求30万吨左右DMC。    

盈利预测与估值。根据我们测算，公司2019-2021年的EPS分别为1.96元、2.33元和2.64元，给予“优于大市”评级。    

风险提示：产品价格大幅下跌，新能源汽车产销量不及预期。

报告正文

1. 产业链一体化的DMC龙头优质企业

1.1 世界级电解液溶剂优质龙头企业

石大胜华是世界级电池DMC龙头企业。石大胜华是目前全球领先的碳酸酯类溶剂生产商，根据高工锂电最新数据，截至2019年3月，公司电解液溶剂供应量占全球电解液溶剂供应量的40%，出口量占国内总出口量的60%以上。同时，截止到2019年3月，石大胜华也是全球唯一一家能同时提供五种锂电池电解液溶剂的公司。在电解液溶剂行业，石大胜华是一家世界级的龙头企业。截止2018年底，公司拥有碳酸二甲酯产品产能12.5万吨/年，包括生物燃料产能20万吨/年，气体分离装置产能20万吨/年，C4深加工（MTBE）产能40万吨/年以及环氧丙烷4万吨/年。

打造完整产业链，保障原料供应。公司不断向碳酸二甲酯系列产品产业链上下游延伸，形成了以碳酸二甲酯系列产品为主导的丙烯-PO-DMC-EMC/DEC完整产业链，通过济宁新素材公司的运营，在业内首先实现了碳酸二甲酯的双基地生产布局。完整的产业链和多生产基地布局，实现了产品生产在产业链中的优化配置，减少了对外部供应原材料的依赖以及外部原材料价格波动对生产经营造成的不利影响，提升了整体盈利能力，保障了生产经营的稳定。在安全环保高压环境下，稳定的原料供应和多生产基地布局，充分保障了产品生产供应的稳定性。

聚焦新能源、新材料业务，实施轻资产战略。公司在2018年报中提出，公司碳酸酯类产品、六氟磷酸锂产品，都保持着较高的市场份额，其中电池级产品的市场份额在同行中更是遥遥领先，能够准确、有效地满足客户较高层次的需要。对五种碳酸酯类电池级产品的产能，公司要做好整体布局和规划，下一步发展的重点是进一步提高电池级产品（即：碳酸二甲酯、碳酸丙烯酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯、碳酸乙烯酯）的产能比例，减少工业级产品的比例。同时，公司会严格控制固定资产投资，大力实施轻资产战略，包括采取流通贸易、进行融资租赁、通过私募基金进行投资并购等措施。未来，公司将充分利用好公司多年来在油品板块培养起来的营销人才优势及油品渠道的建设资源，积极开展石化产品贸易，利用新近成立的国内石化产品贸易公司，力争通过贸易形成新的利润增长点。

1.2 碳酸二甲酯系列产品贡献大部分毛利

收入及盈利稳定增长。2018年公司实现营业收入53.31亿元，同比增长11.74%，实现归母净利润2.05亿元，同比增长10.17%。收入增长的主要原因是：1）2018年主要生产装置基本处于满负荷运行，生产能力提高，产品产量增加；2）二甲酯系列产品价格提升；3）胜华贸易、青岛海润2018年贸易业务量大幅增加。

碳酸二甲酯贡献大部分毛利。2018年，公司主要产品类型包括碳酸二甲酯系列、MTBE、液化气、混合芳烃等，其中除了碳酸二甲酯以外，其余的产品毛利率较低，因此，碳酸二甲酯产品收入占比仅为39.0%，但毛利占比达到81.1%，因此碳酸二甲酯系列产品的盈利最直接影响到公司整体的盈利水平。

碳酸二甲酯产销稳定增长，盈利保持相对稳定。2016-2018年公司碳酸二甲酯系列产品销量分别为17.20万吨、22.26万吨、24.09万吨，产品销量的增长主要是因为下游新能源汽车产销量的快速增长。由于成本及行业供需等原因，公司碳酸二甲酯的平均实现销售价格（不含税）也逐年增长，2016-2018年分别为6448元/吨、7817元/吨和8626元/吨，毛利率稳定在22-24%之间。

碳酸二甲酯的主要成本来自于原料，与油价有一定相关性。公司碳酸二甲酯的成本主要来自于原料，2018年碳酸二甲酯系列原材料成本占比80.1%，由于碳酸二甲酯的原料是环氧丙烷，环氧丙烷价格与油价相关性较大，因此油价上涨也会提高碳酸二甲酯的成本，进而带动碳酸二甲酯价格上涨。

2. 新能源汽车行业稳定增长，带动电池级DMC需求成长

2.1 双积分正式施行，新能源汽车产销进入确定增长期

近几年我国新能源汽车产销量快速增长。根据我国汽车工业协会数据，2018年我国新能源汽车产量127.1万辆，同比增长60.1%，销量125.6万辆，同比增长61.6%。2013年我国新能源行业还处于起步阶段，年产销量都不足2万辆，但短短5年时间，在国家补贴和其他鼓励政策下，新能源汽车年产销量增长了60多倍，其中2014、2015年都是3倍以上的爆发式增长。我们认为，在双积分政策下，2019-2020年我国新能源汽车产销仍将保持高速增长，且由于基数相对较大，实际每年新增的数量较之前几年还会增加，由此带来的电池电解液溶液的需求较之前几年的增量都会更大。

2019年是双积分政策正式考核的第一年。根据2017年9月工信部、商务部等联合外发的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，双积分政策将从2018年4月1日正式实行，并自2019年度起实施企业平均燃料消耗量积分核算。2019年的新能源积分所占比例为10%，2020年的积分所占比例为12%，根据2019年7月9日工信部发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》修正案（征求意见稿），2021-2023年新能源汽车积分比例要求分别为14%、16%、18%，2024年及以后的新能源积分要求另行公布，适用对象为产量或进口量超3万辆车的企业。

新能源积分占比指的是新能源积分/传统车数量的值。国家要求新能源积分占比提高，企业一方面可以通过增加符合积分政策的新能源汽车的生产获得积分，另一方面可以通过减少传统车的数量以增加新能源积分占比。“双积分”指的是平均燃油消耗量积分(CAFC积分)和新能源积分(NEV积分)，具体判断方法如下所示。

乘用车企业平均燃料消耗量积分-达标值。计算传统燃油车平均燃油消耗量积分(CAFC积分)，需要两个指标：1）平均燃油消耗量达标值；2）平均燃油消耗量企业实际值。达标值是在目标值基础上进行放大，目标值由国家确定，不同车型的燃油目标值主要和整车整备质量（CM）有关，例如CM=1200kg三排以下的乘用车，根据《乘用车燃料消耗量评价方法及指标（GB 27999-2014）》，其燃料消耗量目标值为4.7L/100km。在计算企业传统燃油车平均燃油消耗量达标值时，假设某车企在某年度共生产燃油车30万辆和纯电动汽车2万辆，且均具有两排座椅，燃油车和纯电动汽车的整车整备质量相同，CM=1200kg，根据《乘用车燃料消耗量评价方法及指标（GB 27999-2014）》，则该车企油耗目标值就为：（30万*4.7+2万*4.7）/(30万+2万)=4.7L/100km。为了给车企一个缓冲的时间，达标值在目标值基础上放大，如下表所示，即在2018年，该车企的达标值为：4.7*120%=5.64L/100km。从趋势来看，该比值逐渐缩小，即达标值的要求越来越高。

乘用车企业平均燃料消耗量CAFC积分计算-实际值。延续上段的举例，假设该车型实际油耗值为6.9L/100km，纯电动汽车实际油耗值为0L/100km，且按照《乘用车燃料消耗量评价方法及指标（GB 27999-2014）》规定，2018年-2019年，1辆纯电动车型的放大系数（即新能源车及超低油耗车辆倍数，下文同）为3，即相当于1台纯电动车相当于3台车参与积分平摊。即该企业累计产生的实际消耗量为：（30万*6.9+1万*0）/（30万+2万*3）=5.75L/100km。该企业实际产生的积分值为：（达标值-实际值）*总生产量=（5.64-5.75）*（30万+2万）=-3.52万。

新能源乘用车车型的积分根据不同车型，即插电混动汽车、纯电动汽车和氢燃料电池汽车，具体积分方法如下，并不是所有的纯电动汽车都是可以拿到积分的，对续驶里程和能耗都有严格的要求。

新能源汽车NEV实际值以纯电动汽车为例，新能源汽车NEV积分=0.006*R+0.4，假设该企业生产的纯电动车型NEDC工况下的续驶里程为350km，且百公里能耗系数为1，则该企业生产的纯电动车型单台的积分值为：（350*0.006+0.4）*1=2.5分，积分最高不能超过3.4分，故累计积分值为：2万*2.5分=5万分。

新能源汽车NEV达标值国家对应，新能源积分达标值=燃油车产量×新能源比例，《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》规定，2018年-2020年，新能源比例分别为8%，10%，12%，则2018年，该车企新能源NEV积分达标值为30万*8%=2.4万。

该企业NEV积分=实际值-达标值=5万-2.4万=2.6万。

考虑到之前产生的累计负积分为3.52万，则该年度该车企共获得的积分值为：2.6万-3.52万=-0.92万。

双积分政策下，2019-2020年新能源汽车产销量增长是确定性事件。根据以上的分析，在了解了双积分政策的计算方式后，我们可以得到一家车企为了满足双积分的要求必须配套的新能源汽车的数量，下图中我们给出了计算公式，并且对各个指标进行了解释说明，重要参数的变化，会使得等式中求得的新能源汽车数量x的变化，未来几年，重要参数包括：1）根据《乘用车燃料消耗量评价方法及指标（GB 27999-2014）》的规定，达标值的放大比例，2018年是120%，2019年是110%，2020年是100%；2）根据《乘用车燃料消耗量评价方法及指标（GB 27999-2014）》以及《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》修正案（征求意见稿）的规定，新能源积分比例，2018-2023年分别是8%/10%12%/14%/16%/18%；3）按照《乘用车燃料消耗量评价方法及指标（GB 27999-2014）》的规定，纯电动车放大系数2018-2019年为3，2020年为2。

根据我们测算，2019-2020年新能源汽车产销增速在40-80%。根据上一段分析，车企需要生产更多的新能源汽车才能满足双积分要求，但由于不同车企生产的车辆不同，其需要增加的新能源汽车数量也不同。我们分析以下几种情况，表中的假设均为常见车型和合理假设，我们认为2019-2020年新能源汽车产销增速在40-80%。

2.2 新能源车结构性变化，长续航的纯电动车是发展方向

从政府补贴角度来看。根据2019年3月财政部等四部委发布的《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，插电式混合动力乘用车续航里程超过50km的补贴上限为1万元，而纯电动乘用车续航里程虽然在50-250km间补贴为0 ，但是在250-400km间的补贴为1.8万元，超过400km即可达到2.5万元，而市面上的纯电动车的续航里程大多超过250km。因此从政府补贴的角度来看，长续航的纯电动车对于购车者来说更具吸引力。

从积分政策角度来看。根据新能源乘用车车型积分测算方法，插电式混合动力乘用车的积分恒定为1.6分，而纯电动乘用车的积分0.006*R+0.4，R为续航里程，从这个式子中容易知道，纯电动乘用车续航里程只需达到200km即可获得与插电式混合动力车相等的积分，而目前市场上300公里以上续航车型增加较多，未来随着电动汽车相关技术的提升，高续航力里程的车型会继续增长。显然生产纯电动车比生产插电式混合动力乘用车能获得更高的积分，且续航里程越大积分越高。因此我们认为，从积分政策角度来看，长续航的纯电动车对车企来说更值得投入。

新能源车结构性变化，纯电动车占比有望提高。根据我国汽车工业协会数据，2018年我国新能源车总产量127.1万辆，其中纯电动车98.6万辆，插电式混合动力车28.3万辆，燃料电池汽车0.15万辆，纯电动车占比达到77.5%，较2017年的83.9%有所下降，但长期来看，我们认为纯电动车在非燃料电池新能源汽车（即纯电动车+插电式混合动力车）的占比有望持续提高。

2.3 DMC成本占比小，下游对价格上涨敏感性弱

补贴退坡，倒逼成本下降。根据政府最新出台的《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，新能源汽车补贴退坡力度进一步加大。对于纯电动乘用车动力电池能量密度的补贴相较于2018年也有了很大调整，补贴门槛提升到125Wh/kg，而且即使电池能量密度达到160Wh/kg及以上，补贴系数也只有1倍。我们认为，由于电池在新能源汽车的成本中占据30-40%，补贴标准的下降迫使车企要寻求电池成本的下降。

新能源整车成本主要在动力系统，这也是降成本的主要来源。根据大风号援引的生意汇文章《新能源动力电池成本，分类、优势及突破》，动力系统占到总车成本的50%，而电池占到动力系统成本的76%，则综合来看电池占总车成本的比例为50%*76%=38%，电池成本在新能源汽车整车总成本中占据相当大的比例。同时，《2018中国新能源乘用车市场白皮书》预计，未来新能源汽车成本下降主要来自于电池，磷酸铁锂电池2019-2020年分别下降16.7%和10.0%，三元锂电池2019-2020年分别下降15.4%和13.6%。

新能源整车成本中电解液溶剂占比低，对DMC价格上涨不敏感。根据海通新能源行业研究报告《新能源研究方法交流20180716》，到2020年，电解液预计占到电池成本的5%左右。根据中国产业信息网，电解液溶剂占到电解液成本的30%，则综合来看，电解液溶剂占新能源汽车总成本比例为38%*5%*30%=0.57%。我们认为，电解液溶剂在新能源汽车成本中所占的比例很小，因此新能源汽车成本受DMC价格涨跌的影响并不敏感。

2.4 电解液溶剂寡头垄断，议价能力较强

电解液产量稳定增长。根据高工锂电数据，2018年我国电解液出货量14万吨，同比增长27.3%。锂离子电池电解液一般由锂盐（溶质）、溶剂、添加剂混合而成，其中锂盐比例一般在12%左右，溶剂80%左右，添加剂5%左右，具体比例将视下游客户的需求而定，以溶剂质量占比80%计算，2018年我国电池电解液溶剂的需求量在11万吨左右。

电解液溶剂多样，对产品纯度要求高。根据钜大锂电，锂电池电解液中常用的溶剂有碳酸二甲酯(DMC)、碳酸乙烯酯(EC)、碳酸二乙酯(DEC)、碳酸甲乙酯(EMC)等，一般不使用碳酸丙烯酯(PC)、乙二醇二甲醚(DME)等主要用于锂一次电池的溶剂。锂电池电解液有机溶剂在使用前必须严格控制质量，如要求纯度在99.9%以上，水分含量必须达到10*l0-6以下。溶剂的纯度与稳定电压之间有密切联系纯度达标的有机溶剂的氧化电位在5V左右，有机溶剂的氧化电位对于研究防止电池过充、安全性有很大意义。

国内DMC产量约40万吨，工艺多样化。根据卓创数据，2018年我国主要的DMC生产企业共13家，合计产能约65万吨。根据石大胜华2018年报，2018年碳酸二甲酯行业全年销售量近40万吨，各厂家开工负荷较往年均有所提高，主要应用市场由原涂料、胶黏剂等行业向聚碳酸酯、电解液溶剂等新兴市场转移。同时，2018年国内碳酸二甲酯产能较往年增加明显，生产工艺多样性更加丰富，由于煤制乙二醇副产DMC，所以以华鲁恒升为代表的煤制乙二醇生产企业也成为了DMC的供给方。

电池级DMC寡头垄断。根据高工锂电，目前国内生产DMC的厂家很多，但能够生产高纯度电池级DMC的仅3家企业，产能在5-6万吨，其中山东海科、石大胜华几乎占据DMC市场80%的量。2018年8月，山东海科工厂被水淹的同时，石大胜华又停产检修，市场供给大幅影响，DMC价格迅速上涨。

电池级EC垄断属性更强。根据上海证券报，2018年EC产能10万吨，到年底江苏因环保问题关停3.5万吨，行业剩余产能7万吨左右。根据高工锂电，石大胜华目前拥有2.6万吨/年的EC(碳酸乙烯酯)产能，是国内最大的EC生产厂商，海外方面，只有日本的三菱化学和东亚合成能生产电池级的EC产品，而且产能都比较小。三菱化学的EC主要配套自己的电解液产品，三菱化学因为EC产能不足，还采购石大胜华的EC产品。而巴斯夫、中国台湾的东联化学等企业仅有工业级的EC产能。工业级的EC一般可用于电解液的添加剂和高吸水性树脂，但不适合作为溶剂应用于电解液产品。

行业监管加剧供需失衡，龙头定价能力进一步提升。根据高工锂电，2019年受江苏对化工行业的整顿影响，两家江苏EC生产商因环保问题被政府关停，致使EC溶剂供给量减少近30%，且后期复产较为困难。作为电解液原材料五大溶剂之一，EC溶剂在电解液中的质量占比约20%-30%，主要作用是参与石墨负极表面SEI膜的形成，同时其在各种电解液配方中均有应用，可替代性较低。我们认为，在需求增加而供给减少的情况下，龙头的定价能力有望进一步提升。

3. 国产PC项目落地，有望拉动工业级DMC需求

3.1 DMC广泛应用于涂料、医药、农药等领域

根据石大胜华2015年年报披露，DMC除了应用于锂离子电池电解液和生产PC以外，在油漆、涂料、粘胶剂、医药、农药领域都有广阔的应用前景。

其中，在医药方面主要作为甲基化剂替代高毒性的硫酸二甲酯使用，用于合成抗感染类药、解热镇痛类药、维生素类药和中枢神经系统用药。在农药方面，目前DMC 市场消费量相对较小，但由于我国是农药生产大国，随着我国农药产业结构调整步伐的加快，国家对于农药安全性的要求将日趋严格，传统高毒性农药将逐步被无毒、低毒的农药产品所取代，因此，作为绿色环保中间体的 DMC 产品在农药生产领域的应用将具有广阔的发展前景。

油漆、涂料、粘胶剂行业约占国内DMC 消费总量 50％以上。DMC 由于具有溶解性能优良，熔、沸点范围窄，表面张力大，粘度低，介电常数小，蒸发温度高，蒸发速度快等特点，因此可以替代有毒性的甲苯、二甲苯产品等。近5年来，我国粘胶剂和环保型涂料市场稳定增长，随着消费者环保意识和环保要求的不断提高，DMC 无毒性、高安全性的特点迎合了市场的需要。

3.2 PC非光气法更符合环保要求，以DMC为原料

PC即为聚碳酸酯，是一种无定型、无臭、无毒、高度透明的无色或微黄色热塑性工程塑料，具有良好的物理机械性能，尤其是耐冲击性优异，拉伸强度、弯曲强度、压缩强度高；蠕变性小、尺寸稳定；具有良好的耐热性和耐低温性，被广泛应用在玻璃装配业、汽车工业和电子、电器工业等领域，目前主要有3种生产工艺。

PC非光气法更加环保。根据《非光气聚碳酸酯生产工艺》，非光气法生产PC的过程中，不需要使用剧毒光气和易挥发的二氯甲烷，相比于光气法更加安全、绿色、环保。同时，该工艺的中间产品可以循环利用，节约能源和资源，生产中不产生工艺废水，且产品DMC纯度更高。我们认为，在安全环保生产趋严的背景下，未来会有更大的非光气法PC产能落地。

3.3 国产PC大量投产，有望带动DMC需求增长

我国PC消费稳定增长。根据卓创资讯，2018年我国PC表观消费量188万吨，同比增长9.0%，近4年复合增速4.6%。从下游需求来看，国内PC主要用于电子电器（45%），板材/片材/薄膜（18%）以及汽车行业（17%），我们认为未来PC消费仍将保持稳定增长。

国内产能落地，进口依存度显著下降。2018 年，我国 PC 产能达到 126 万吨，同比增加 38 万吨(+44%)，同比增速远高于消费增速，PC 产量 73 万吨，同比增加 10 万吨(+15%)，产量增速也高于消费增速，我们认为，落后于产能增速主要是由于部分产能在 2018 年下半年投产，未能释放全年产能。我们估计由于国内 PC产能的投放以及产量的增加，PC 开始国产替代，进口依存度持续下降，2018 年仅为 61.5%，而 2014 年为 80.1%。

未来几年国内 PC 产能大量投产，带动 DMC 需求增长。根据卓创资讯，未来几年我国仍有大量 PC 产能投产，其中非光气法产能 148.5 万吨，通过非光气法生产1 吨 PC 需要 0.2 吨的 DMC，以此推算新增需求 30 万吨 DMC。如果假设 PC 项目投产率 80%，开工率 80%，我们预计新增 DMC 实际需求 19 万吨左右。

4. 世界级电解液溶剂龙头，有望显著受益新能源产业发展

4.1 产能稳步扩展，逐步成为世界级电解液溶剂龙头企业

公司是国内第一批DMC 生产企业，在2003年6月建设了5000 吨/年碳酸二甲酯(DMC)产能，随后不断进行扩张产品产能和上游原料产能。到 2015 年，公司完成了5 种锂离子电池电解液溶剂产品的产业链建设，是国内能够同时为锂离子电池电解液生产厂商提供 5 种溶剂的企业。

租赁资产，保持较高市场占有率。根据石大胜华2016年报，公司子公司济宁新素材公司租赁兖矿国宏5万吨碳酸二甲酯装置，有效期为2016.01.01-2020.12.31，其中2016-2017年该装置产生的净利润归公司所有，2018-2020年该装置产生的净利润60%归公司所有，40%归兖矿国宏所有。2016年，该装置开工率仅32%，远低于公司7.5万吨装置的开工率（112%），产量仅为1.6万吨。2017年，该装置开工率上升至68%，产量达到3.37万吨，2018年，该装置产量与2017年基本持平。在第二套装置提荷增质、国内供给略微收缩的情况下，公司保持较高的市占率，2018年DMC（不区分工业级和电池级）市场占有率约26.5%。

4.2 股权结构:二、三股东已完成减持，新股东承诺不减持

根据公司2015-2018年年报披露，复星谱润和上海谱润原分别为公司二、三股东。其持有的公司股权，主要来自于公司初始股东英大信托的受让以及后期增发，初始成本为3.23元/股。2002年公司设立时和2005年公司增资时，英大信托先后两次认购了石大胜华的股份，英大信托认购股份的资金来源分别为信托计划一期和信托计划二期筹集的信托资金，这两期信托的主要委托人和受益人为中国石油大学（华东）及其下属企业教职工。2010年1月26日，上述两期信托分别召开受益人大会，决定自2010年1月26日起终止上述两期信托计划。信托计划一期计划转移中，复星谱润和上海谱润分别受让390/131万股，受让价3.23元/股，信托计划二期计划转移中，复星谱润和上海谱润分别受让1230/949万股，受让价3.23元/股。信托财产受让后，复星谱润持有公司1620万股，占比16.12%；上海谱润持有公司1080万股，占比10.75%。2010年公司定向增发增资至1.52亿元，复星谱润和上海谱润分别认购480/130万股，认购价格均为3.23元/股，完成后复星谱润持有公司2100万股，占比13.81%；上海谱润持有公司1210万股，占比7.96%，综合成本均为3.23元/股。

公司上市后，复星谱润和上海谱润开始减持，2019年1月后完全退出。公司2015年完成上市，上市后复星谱润持有公司2100万股，占比10.36%；上海谱润持有公司1210万股，占比5.97%。2016年6月，复星谱润和上海谱润均开始减持，在2016年6-11月中，复星谱润累计减持股份609万股，减持价格在40.93-54.79元/股之间；上海谱润累计减持股份405万股，减持价格在40.84-54.79元/股之间。减持后复星谱润持有公司1491万股，占比7.35%；上海谱润持有公司805万股，占比3.97%。同时，复星谱润和上海谱润分别计划在2016年12月-2017年6月减持不超过850/432万股，但复星谱润仅在2017年3月减持1.83万股，减持价格39.01元/股，而上海谱润未实施减持。2017年10月，公司公告复星谱润和上海谱润减持计划，分别计划减持263.06/142.3万股，2018年5月，公司公告在减持期间，复星谱润实际减持204.56万股, 上海谱润实际减持1.1万股。2018年10月，公司公告复星谱润和上海谱润减持计划，分别计划减持735.79/480.29万股。2019年1月，复星谱润和上海谱润分别将其持有的1162/490万股（占比5.73%/2.42%）公司股份转让给北京哲厚，转让价格为20元/股，转让后复星谱润不再持有公司股份，上海谱润持有300万股（1.48%）。2019年4月30日，公司公告复星谱润和上海谱润从2018年12月到2019年4月共分别减持了122.6/213.8万股（0.61%/1.06%）。

控股股东计划转让股权，或导致控股股东变化。2019年4月24日公司公告，控股股东石大控股拟通过公开征集受让方的方式协议转让所持石大胜华部分股份，本次拟转让石大胜华的股份数为3040万股，占石大胜华总股本比例为15%。同时，石大控股计划在4月24日后起3个交易日后的6个月内，以大宗交易方式减持其持有的公司无限售流通股不超过810.72万股，占公司总股本的4%；自公告之日起15个交易日后的6个月内，以集中竞价方式减持其持有的公司无限售流通股不超过182.41万股，占公司总股本的0.9%，合计4.9%股权。如果减持与股份转让顺利执行，石大控股将最多减少公司19.9%股权。截止到2019年4月24日，石大控股持有公司28.2%股权，因此以上交易顺利实施可能会导致公司控股股东变化。

4.3 公司有望显著受益 DMC/EC 需求增长

未来DMC需求有望快速增长。基于我们以上对行业的分析，我们认为未来DMC的需求有望快速增长。在工业领域，来自农药、医药领域、环保型涂料、胶粘剂的需求有望保持平稳增长，来自非光气法PC的需求有望大幅增加，我们预计未来工业级DMC需求可以保持每年4-5万吨的增量消费，消费增速在10%左右；同时，我们更加看好电池级DMC市场，一方面电池级DMC供给更加集中，公司的竞争优势更加明显，另一方面伴随双积分政策的实施，国内新能源汽车产销量有望步入稳定高速增长期，从而带动电池级DMC的消费，我们预计电池级DMC未来几年的消费增速可以保持在30%以上

客户资源优质，拓展海外市场。由于锂离子电池电解液的重要性及独特性，电解液企业在选定溶剂供应商时会对其进行严格的审查，产品需要经过较长时间的验证，随着新能源汽车的普及，产品安全问题受到越来越高的重视，新进溶剂生产企业将面临学习曲线延长、客户产品验证的条件更严苛、入围周期更长等问题，电解液企业更倾向于与产品经过长期验证的老牌电解液溶剂企业保持稳定良好合作关系。此外，公司还紧跟大客户步伐，拓展海外市场。

成长标的，值得关注。公司过去几年DMC产品毛利率都可以保持在22%-24%，这在化工品中属于较高的毛利率，未来，随着新能源电池电解液的需求增长，公司进一步扩大电池级DMC的产量占比，我们预计综合毛利率有望进一步提高。按照目前我国新能源双积分政策的规划，由于积分政策中关键参数的改变，车企必须生产更多的新能源汽车以满足要求，最新的关键参数已制定到2023年（可参见本文图11），我们认为，公司处在一个稳定增长的行业中，结合公司在产品质量、客户质量、产业地位的优势，公司将会是一个优质的成长标的。

盈利预测与投资评级。我们认为，石大胜华是国内DMC龙头企业，在电池级DMC市场拥有较大的市场份额，随着2019年新能源双积分新政策的实行，未来几年我国新能源汽车产销量有望进入稳定增长期，从而带动电池电解液溶剂的需求增长，DMC系列产品是电池电解液溶剂的主要成分，未来需求有望稳增长，目前电池级DMC寡头垄断，对下游议价能力强。同时，国产PC的大量投产，有望带动工业级DMC的增长。2018年，公司DMC系列产品贡献了40%的收入和80%的毛利，是DMC行业弹性较强、关联度较高的上市公司，有望直接受益。根据我们测算，公司2019-2021年的EPS分别为1.96元、2.33元和2.64元，给予“优于大市”评级。

风险提示：产品价格大幅下跌，新能源汽车产销量不及预期。

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