【方正电子】晶晨股份（688099）新定价报告：多媒体芯片龙头厂商， AI音视频应用打开成长新空间|芯片_新浪财经

摘要

（1）公司是国内智能电视芯片/OTT芯片龙头厂商。公司2018年OTT芯片出货量为5294万颗，在国内OTT机顶盒零售市场以63%的占有率处于绝对领先地位。在智能电视芯片领域，TCL、创维、小米作为公司战略性股东，与公司深度绑定发展利益。

（2）智能电视/OTT机顶盒替代传统电视趋势明朗。我国是全球电视主要生产基地，2018年共生产了1.6亿台电视，占全球出货量比重67%，我国出口电视1.25亿台，占全球出货比重52%。智能电视芯片主要厂商包括高通、联发科、晨星、瑞昱、晶晨、海思、全志等。晶晨智能电视芯片在2018年出货量为2199万颗，市占率约为14%，向上提升空间广阔。

（3）智能电视/OTT芯片进入12纳米时代，龙头厂商地位愈发稳固。电视高清化趋势下，4K/8K是未来电视发展的大趋势。我们认为12纳米芯片将渐渐替代现有28纳米产品，成为市场主流选择。随着制程从28纳米转入12纳米，芯片开发成本大幅上升，行业门槛愈来愈高，行业市场份额有望进一步向龙头集中。

（4）智能音箱打开成长空间。公司在智能音箱领域抢占先机，在百度、小米、Google等主流厂商终端实现量产应用。公司在2018年实现AI智能音视频芯片出货1236万颗，是国内主要的AI音视频芯片厂商之一。我们认为随着智能音箱等AI应用的普及，公司业务有望再上一个台阶。

数据来源：wind 方正证券研究所

估值分析与投资建议

我们预计公司2019-2021年营业收入分别为27.6亿元、32.5亿元、38.4亿元，净利润分别为3.4亿元、4.0亿元、4.6亿元。晶晨是国内智能电视/OTT机顶盒芯片龙头企业，智能音箱、无线耳机等应用打开新的成长空间。我们认为公司的市盈率合理估值区间为（38，48）倍动态市盈率，对应市值区间为（128，162）亿元。以IPO股数发行上限计算，对应股价区间为（31.19，39.40）元。

风险提示

（1）智能电视/OTT新一代芯片产品开发滞后的风险；（2）智能电视/OTT芯片行业竞争加剧的风险；（3）智能音箱增长放缓的风险。

正文

1 智能电视/OTT SoC芯片领导厂商

1.1 三大主力产品：智能电视芯片、OTT芯片、智能音频芯片

晶晨股份是国内最大的智能电视/OTT芯片厂商，公司国内OTT机顶盒零售市场以63%的占有率处于绝对领先地位。公司智能电视芯片终端客户覆盖小米、海尔、TCL等企业，处于国内前列。

2018年公司实现营业收入23.7亿元，净利润2.8亿元。产品包括智能机顶盒芯片，智能电视芯片，AI音视频系统终端芯片三大业务板块，三块业务分别占2018年营收的55.62%、33.13%、11.21%。

智能电视芯片运用CPU、GPU、解码电路封装在一起的方式，采用ARM架构，集成了支持H.2654K硬解码的专用电路，满足了CPU的性能需求和产品性价比。当前市场上Cortex-A17、Cortex-A53是主流架构，全面进入64位芯时代，采用Cortex-A7或Cortex-A9的产品虽然能保持一定的流畅度，但未来加入智能应用后会被逐渐淘汰。因此，4K且采用Cortex-A53处理器的芯片成为购买智能电视的首选。

1.2 盈利能力突出，毛利率约35%，净利润率11%

毛利率水平稳定，公司2016年-2018年整体毛利率分别为31.51%、35.19%和34.81%，

公司三大产品线中，机顶盒芯片及AI音视频芯片毛利率较高，智能电视芯片毛利率略低于公司平均水平。2018年，机顶盒OTT芯片毛利率36.7%，智能电视芯片毛利率30.7%，AI音视频芯片毛利率37.6%。其中AI音视频芯片是三大产品线中毛利率最高的产品。目前AI音视频芯片占2018年营收11%，占比较小。随着AI芯片占比提升，公司毛利率有望持续向上。

公司净利润率呈现快速增长趋势，2016-2018年分别为5.67%、9.49%、11.43%，主要由于销售规模扩大费用率有所下降。

人均创收383万元，创收能力在芯片设计公司群中领先。

1.3 “经销为主，直销为辅”，晶晨股份打通多元销售渠道

晶晨股份销售渠道多元化，对接下游丰富客户资源。目前经销模式实现的销售比重为65.32%，为主要销售渠道，产品出厂后直接交付经销商，进行买断式交易，并提供一定的后期技术及售后支持。经销模式下，2018年前五名客户销售金额达13.41亿元，占总营收的56.60%。直销模式下，公司前五名客户销售金额为6.60亿元，占比27.83%。

晶圆供应商为台积电，封装供应商为长电科技、华天科技。台积电是主要晶圆供应商，2018年采购额达13亿元，占采购总金额的69%。长电科技是主要封装供应商，2018年采购额为4亿元，占采购总额22%。

1.4 研发投入重，2018年投入超3.7亿元研发。

公司2018年研发费用3.75亿元，研发费率为15.88%。目前公司拥有11项核心技术、16项境内专利和33项境外专利以及40项集成电路布图设计。

公司新产品上市时间业内领先。2018年，公司全球首发基于12nm的4K超高清OTT/IPTV机顶盒SoC芯片，支持 8K 解码的智能电视 SoC 芯片以及视觉识别人工智能芯片。

公司研发人员为619人，占公司总员工人数的81%。

1.5 John Zhong、Yeeping Chen Zhong为实际控制人

公司实际控制人为John Zhong（钟培峰）、 Yeeping Chen Zhong（陈奕冰）夫妇。另陈海涛先生系陈奕冰父亲，间接持有晶晨股份10.29%股份，与实际控制人签署了一致行动协议。

公司股东结构中有三位战略性股东，即TCL、创维、小米。三者是公司的重要客户，同时是公司股东。TCL、创维、小米分别持有公司发行前股份11.29%、2.03%、3.51%。

2 立足智能电视/OTT应用，智能音箱打开成长空间

2.1 智能电视、OTT替代传统电视尚有空间

智能电视渐渐替代传统电视。智能电视与传统电视的核心区别在于是否支持互联网内容以及是否支持安装电视APP应用。

我国是全球电视生产大国。据群智咨询数据，2018年全球TV出货量为2.4亿台，出货量前三大厂商分别为三星、LG、TCL。我国是全球电视主要生产基地，2018年共生产了1.6亿台电视，占全球出货量比重67%，出口1.25亿台，占全球出货比重52%。前十大电视厂商包括三星、LG、TCL、海信、创维、索尼、夏普、飞利浦、长虹、小米，中国大陆厂商占据其中五席。

据Strategy Analytics数据，全球智能电视出货量1.57亿台，占全球电视出货量的65%。晶晨智能电视芯片在2018年出货量为2199万颗，在智能电视芯片行业的市占率约为14%，尚有向上提升空间。

智能电视芯片主要厂商包括高通、晨星、联发科、瑞昱、晶晨、海思、全志、瑞芯微，其中晨星一直是全球电视机芯片最大的供应商，年销量过亿。

公司由全格式音视频解码技术切入，成功研发出多款高稳定、低功耗、高性价比的智能电视SoC芯片，2018年出货量超过2000万颗，仅次于3000万颗的海思半导体。公司开发的智能电视芯片已在小米、海尔、TCL、创维、海尔等行业标杆企业进行大批量售。

互联网机顶盒替代传统有线电视趋势明朗。互联网视频与智能电视终端相结合成为客厅娱乐的新方式，传统有线电视无论是片源数量还是视频清晰度均已无法满足目前消费者需求。更多的消费者转向OTT/IPTV等互联网机顶盒。

根据格兰研究数据，2017年全球OTT机顶盒销量为1.62亿台。国内三大运营商智能机顶盒在2018年出货量超过9000万台。晶晨智能机顶盒芯片2018年出货量为5294万颗，占全球比重为32.7%。

OTT市场主要分为零售市场、运营商市场、及海外市场三大部分。在零售市场，2018年晶晨股份市场份额位列国内第一。在运营商市场，2018年三大运电信营商智能机顶盒出货量9476.1万台，同比增长22.7%，其芯片主要由海思半导体和晶晨股份供应，其中海思半导体占我国IPTV/OTT运营商市场份额的60.7%，晶晨股份以32.6%位于第二。

2.2 4K/8K高清化引领IPTV/OTT行业新需求

4K/8K高清化引领新一波电视换机潮。2012-2018年我国4K电视渗透率快速提升至40%，55英寸以上大尺寸电视4K渗透率高达90%，4K电视销量占总销量65%。目前我国6.5亿台电视中有5.5亿台非4K电视，随着4K内容的不断优化和AI物联网的带动，预计2022年4K电视将全面普及。8K作为未来电视行业的发展方向，8K+AI以及8K+5G会推动电视产业的整体升级，进一步提升电视芯片附加值。

晶晨股份在4K芯片方面领先，新旗舰芯片具备成本优势。对于4K布局，晶晨股份早在2015年就发布了全球首款真4K，64位SoC S905芯片，能够实现4K@60fps视频硬解码和点对点显示，支持多种格式，Emmc 5.0接口，成为行业旗舰。2018年，晶晨发布S905X芯片解决方案，支持Netflix及1GB DDR存储的4K超高清机顶盒。在保持性能流畅的基础上，S905X能够实现市场主流2GB内存需求的标准降低至1GB，进而为客户打造更具性价比的高清机顶盒终端产品。

晶晨股份同步优化软件支持，打造更优质的4K流媒体内容。在硬件支持外，晶晨深耕系统和内容支持，打造了一站式Android和Linux交钥匙方案。2018年11月，晶晨展示Widevine CAS测试流，正式宣布通过Widevine CAS在Android系统的验证，实现完美适配。通过Widevine可以实现任意设备的数字娱乐交付业务免版税数字媒体解决方案，为客户提供具有保障的数字娱乐资料。

2.3 晶晨芯片广泛应用于百度、小米、google等一线智能音箱品牌

2018年全球智能音箱出货量8620万台，晶晨AI音视频系统终端芯片出货量1236万颗，市占率14.34%。

国内智能音箱渗透率仍处于较低水平，存在巨大增长潜力，晶晨提供了部分主流智能音箱芯片。目前国内的智能音箱的用户渗透率仅为1%左右，对应市场空间为10亿左右水平。对标较为成熟的美国市场19%左右的渗透率，国内智能音箱市场增长空间巨大，单从硬件方面测算，整体市场空间至少能够达到百亿以上级别。

在智能音箱芯片市场联发科目前坐拥行业龙头地位，2016和2017年占全球市场份额近8成，拥有天猫精灵系列X1、曲奇、方糖等智能音箱，华为、荣耀、京东叮咚等产品的核心也都采用联发科MT8516解决方案。

但随着各大品牌之间市场地位的迅速变化，市场格局迎来转变的机会。目前，晶晨智能音箱芯片解决方案已经应用于小米小爱音箱，Google Home Max等爆款智能音箱，在市场增长的趋势下，依托于重量级客户，晶晨股份有望在AI智能音箱领域实现业务大幅增长。

2.4 智能音箱爆发，晶晨芯片有望快速上量

智能家居步入增长期，智能音箱成重要流量导入口，具有战略级意义。AI技术发展下，智能家居从概念变成现实落地，进入增长期，年均复合增速能够达到20%以上。结合AI语音识别和互联网技术，智能音箱能够实现全屋智能家居连接，进行场景控制等多项功能。围绕智能音箱，能够导入大量智能家居产品，是智能家居的重要切入口。从智能家居应用场景来理解智能音箱，智能音箱已经超越了本身的硬件价值，内容附加更值得期待。

2017-2018是中国智能音箱爆发元年，互联网巨头布局，快速打入消费级市场。国外的智能音箱起步较早，早在2014年11月，亚马逊就发布了全球首款智能音箱Echo，谷歌随后跟进，发布Google Home。2017年，亚马逊和谷歌几乎包揽了全球的智能音箱市场，二者合计占60%以上。2018年，全球智能音箱出货量8700万台，增幅超170%，亚马逊的Echo依旧占据市场主导地位，但此时国产品牌开始发力，天猫和小米出货量快速攀升，占近两成的市场。2018第四季度中国智能音箱市场出货量高达860万台，阿里巴巴凭借280万台销售量独占第一，小米出货量达到180万台，百度出货量达到220万台。

据Canalys数据，2019年全球智能音箱出货量超9000万台。中国在全球智能音箱发展速度位于前列，其中中国智能音箱市场出货量预计将达2960万台，同比增长35%。2019年一季度全球智能音箱市场出货量2070万台，中国智能音箱市场销量1060万台，同比增长近500%，占据全球市场份额的51%。随着智能音箱的普及，国内本土芯片供应链有望跟随下游进入快速成长期。

3 募投项目分析

本次募集资金投资项目包括AI超清音视频处理芯片及电视/OTT芯片升级两大领域。其中电视/OTT芯片升级包括全球数模电视标准一体化智能主芯片升级项目及国际/国内8K标准编解码芯片升级项目。