【国金研究】科伦药业首次覆盖：三发驱动，创新未来

来源：国金证券研究所

国金证券研究所

医药与健康研究中心

医药团队

核心结论

投资建议

考虑到公司输液长期稳定增长，川宁满产业绩稳定，仿创药上市快速放量贡献业绩，以及创新药临床稳步推进未来可期。未来三年我们给予归母利润约15.8/20.0/24.2亿元，对应估值约28.0/22.1/18.2倍，给予“买入”评级。

行业观点

大输液底部修复基本面改善，马太效应预计保证现金流稳中有升：大输液行业触底回升，行业集中度提升趋势明确，价格逐步复苏，盈利能力改善，且公司专注品种、包装升级，持续优化产品结构。输液整体行业CR3预计超70%，寡头市场价格相对稳定，未来公司通过高毛利品种替代低毛利品种，平均价格稳步恢复并提升。另外，近期两票制陆续完成，我们预计大输液业务未来有望保持 5-8%的稳定增长，该部分业务将为公司提供稳定现金流。

中间体业务满产贡献利润，环保标准提升预计带来稳定现金流：川宁环保验收通过，抗生素中间体产能瓶颈破除，预计已实现满产。川宁核心品种为硫红、7ACA、6APA以及青霉素工业盐，整体价格目前已趋于稳定，由于地处新疆地区，得益于较为便宜的煤炭、水、电、以及原料，预计公司成本端将得到有效控制并稳定下降，我们预计抗生素中间体业务今年有望贡献 7 亿左右的利润，形成良好现金流。另外，预计随着行业环保标准逐步提升，公司有望继续凭借自身“零排放”的环保优势，进一步拉大与其他企业的距离，实现川宁业绩的进一步爆发。

仿制药上市兑现业绩快速放量，创新药临床稳步推进值得期待：自研究院成立以来，公司5年累计研发投入超过 30 亿，形成了丰富的产品梯队。公司首先专注传统优势领域再升级，不断推出首仿、独家肠外营养品种，作为制剂板块的先锋部队；同时多领域布局成长性良好的仿制药品种，以产品集群方式占领大规模市场。而仿制药销售过程中积累的研发、销售经验，以及带来的现金流贡献，将最终驱动新药、新型给药系统（NDDS）制剂以及生物类似药等创新品种的发展。

现在仿制药研发步入收获期，2017年获批7个，截至目前预计获批32个左右，预计2019年H2继续快速获批。2021年预计收获第一个创新药，目前进展较快的是EGFR单抗（西妥昔单抗类似物）、PD-L1单抗、以及VEGF单抗（雷莫卢单抗类似物）。

风险提示

在研品种国内外临床进展存在不确定性；仿创药上市后竞争的风险；销售团队扩建和新药商业化的不确定性；配股进展的不确定性，目前暂未考虑。

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