【晨观方正】宏观/策略/固收/纺服/新兴产业 20190711|新兴产业_新浪财经

来源：方正证券（维权）研究

　　提示

　　今天是2019年7月11日星期四，农历六月初九。每一个夏日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

　　“每日新观点”将为大家带来：

　　行业深度

【宏观丨陶川】CPI 筑顶，PPI 难回持续通缩——点评2019年6月价格数据

【策略丨胡国鹏】新股申购策略第三期：新股发行节奏略有放缓，打新基金数量增加

【固收丨杨仁文王开（联系人）】同业存单托管量和发行量均下滑——机构行为月度观察

【纺服丨丰毅】消费波动，持有优势资产，布局左侧品种

【新兴产业丨李疆】科创专题三:市场给予成长企业合理估值，网下倾斜6类打新收益可观

【纺服丨丰毅】维持“强烈推荐”歌力思(603808)：增持前海上林，对IRO控制权进一步提升

　　行业深度

　　宏观丨陶川

CPI 筑顶，PPI 难回持续通缩——点评2019年6月价格数据

　　事件：2019年6月份，CPI同比2.7%，前值2.7%；PPI同比0%，前值0.6%。

　　核心观点：

　　翘尾因素见顶，食品价格支撑下CPI高位走平。6月CPI同比持平前值的2.7%，持平前值，与我们的预测值相同。翘尾因素在6月份见顶，新涨价因素较前值小幅回落0.1个百分点（图表1）。三因素拆分来看，服务和非食品消费品价格继续回落，分别较5月回落0.1和0.3个百分点；食品项同比涨幅较前值进一步扩大0.6个百分点至8.3%（图表2）。展望后市，非食品消费品价格跟随PPI同比全年呈现“N”字型走势，三季度仍将延续回落（图表4）；在就业状况未现明显改善之前，也难以看到服务价格的企稳回升（图表3）；食品价格独木难支，维持5、6月份CPI为全年高点的判断。

　　多因素共振，PPI同比在转负的边缘。PPI同比0%，较前值大幅回落0.6个百分点。分行业来看，石油和天然气开采，石油、煤炭及燃料加工业和黑色金属冶炼和压延加工回落明显，同比分别-1.8%（前值6.7%，下同）、-1.9%（2.3%）和-0.5%（1.9%）。6月PPI同比接近转负边缘，是基数效应（去年6月同比4.7%为全年顶点）、国际油价下跌和内外需走弱多因素共振的结果。

　　PPI难以再度陷入持续深度通缩泥沼。高基数叠加内外需缓降，后续PPI转负不可避免，也在市场预期之内。但经济是否会重回2014-2015年持续通缩的环境才是需要担忧的状况。参照1998-2002年去产能时期，PPI在从深度通缩环境快速回到4.5%以后，又再度在短期内转负；但与此同时，产能利用率却保持坚韧、持续走高并对价格形成支撑（图表6）。回到当下，尽管全球经济中枢下移、逆全球化思潮涌现等诸多结构性因素的显现，可能并不支持后续产能利用率的持续显著回升，但供改行业产能的大幅收缩也会使得产能利用率的回落具有韧性，并对价格中枢构成一定支撑，经济难以再度陷入持续深度通缩泥沼。

风险提示：猪瘟疫情恶化；原油供给形势变化；环保政策变化。

　　策略丨胡国鹏

新股申购策略第三期：

新股发行节奏略有放缓，打新基金数量增加

　　6月以来新股核发数量略有下降，7月第1批核发新股2家。证监会公告7月第1批（2019年第25批）新股批文，核发新股2家，分别为国联股份和科瑞技术。据招股书，两家合计拟募集金额不低于11.01亿元。6月份以来每批平均核发批文数量2.4个，较4-5月平均每批3.25个的发行速度略有放缓，整体发行节奏依然保持平稳。

　　网下个人账户大幅减少18%，A、B类获配比例下降中签率略有下滑。6月新股的网下有效询价账户数量平均为5200个，较5月（约5600个）下降约7.5%，其中个人账户数量下降显著，平均较5月份减少约400个，下降18%。6月新股A、B类的合计获配比例由66%下降至57%，两类中签率下滑，C类受个人投资者数量减少及获配比例提升影响，中签率有所提升。

　　5月份核发的新股上市后平均开板收益率降至151%。5月份至今核发的新股中10只已开板，平均开板涨幅151%，较4月新股170%的开板涨幅进一步下降；平均连扳天数6天，较4月新股的7天略有减少。5月新股中卓胜微连板天数达到11天，开板收益率达到311%。

　　全年A类打新收益预期提升至1300万。由于年初至今新股的平均开板涨幅仍维持在200%，保持全年新股开板收益200%的假设不变。随着科创板新股迎来集中发行，主板及中小创的IPO批文下发节奏略有放缓，但整体发行节奏仍较为平稳，假设全年核发新股数量约为130只。考虑随着中签率较高的大票陆续发行、年内单只新股收益规模将提升，提高A类全年平均单只中签收益金额预期至5万元，2019年A类顶格申购的全年打新收益为：5万元*130只*200%=1300万元，对应1、3、5亿打新基金的年化增强收益率分别为13.00%、4.33%、2.60%。

　　关注度提升参与打新基金数量增加，平均年化收益率16.5%。科创板的新股发行也提升了主板及中小创的打新关注度，2019年至今积极参与打新的基金数量显著增加。打新基金名单扩容，此次共有457只基金进入名单。截至目前，打新基金的平均年化收益率为16.46%，3亿以下打新基金年化收益率约为20%。

风险提示：新股开板涨幅不及预期；新股发行节奏放缓。

　　固收丨杨仁文王开（联系人）

同业存单托管量和发行量均下滑——机构行为月度观察

　　1. 中债登和上清所债券托管净增量出现分化。截至6月末，中债登托管量为61.3万亿元，环比增加10343.8亿元。上清所债券托管量为20.8万亿元，环比减少1083亿元。

（1）托管利率债中政金债和地方政府债净增量显著提高。

　　（2）6月同业存单托管量跌破10万亿元，环比减少2169.2亿元，环比增量较上月下降6.2万亿，创下2017年6月以来的最低记录。同业存单发行量大幅下滑至1.47亿元，受到某银行被接管的后续影响。

　　（3）企业债托管量为3万亿元，环比减少84亿元，发行量相比上月有所回升，增至192亿元。

　　2. 某银行被接管后，各类机构对同业存单的配置出现大幅下降。

（1）保险公司近三个月以来连续增持利率债，而信用债和同业存单则被减持。

　　（2）无论是全国性商行、城商行还是农商行，同业存单都出现了大幅减持，从减持的总量来看：全国性银行>农商行>城商行。

　　（3）无论是分券种还是机构，换手率均出现下降，反馈出6月交易情绪的减弱。境外机构对内地债券稍显乐观，对股市的偏好强于债市。

　　3. 一级市场上看，中低评级信用债发行较为困难，利率债融资成本降低。

（1）中低评级信用债发行仍较为困难，6月信用债发行量较上月明显下降。AAA级信用债仍居高位，AA+级信用债下滑明显，环比减少190亿元。城投债的发行基本保持稳定。

　　（2）6月国开债发行量下滑降至1431亿元，加权票面利率为3.44%，基本保持稳定；月国债发行量回调至3842亿元，而国债发行加权票面利率回落至3.11%。截止7月9日，2019年地方债发行总额为28890亿元，广东省发行量居首位。

　　4. 6月海外机构行为最为重要的驱动因素是降息预期。从资产端看，6月美国银行业贷款和债券投资均出现明显提高。全球主要基金的资金流向显示，固定收益类资产仍是6月和年初以来机构投资的首选品种。

　　5. 在流动性结构分化局面尚未完全缓解之际，MPA年中考核结束后，初期对利率债的配置仍需保持谨慎，建议持有高流动性的品种，短久期、低杠杆、中仓位。信用债配置的逻辑不是宽信用修复，而是流动性问题，建议谨慎下潜资质。

风险提示：贸易摩擦不确定性、美联储降息时点和幅度的不确定性、新存单上市流通后机构情绪的不确定性。

　　纺服丨丰毅

消费波动，持有优势资产，布局左侧品种

　　长期：优选低竞争行业、高壁垒公司。（1）竞争饱和：经过30年发展，以及2010年后外资品牌加速拓展，我国服装渠道饱和，行业已进入全球品牌正面博弈阶段，且海外龙头品牌渠道位置、店效、库存管理、营销费用、产品力往往更优，我国服装行业发展的重要背景是“竞争饱和”。（2）竞争排序：细分市场龙头优势排序为体育服饰>童装>大众休闲>高端女装；细分市场竞争难度排序为：大众休闲>高端女装、童装>体育服饰。（3）竞争影响：a.内资大众品牌竞争位置最为弱势，投资机会较少。b.内资体育龙头最容易出现逆袭机会。c.童装将是中国出现全球龙头的第一个服饰领域。d.高端服饰未来投资机会最多。

　　短期：服装消费波动筑底，优选高成长与左侧品种。（1）现状：2019年社零波动，实际社零累计增速去除节假日错位因素后持续向下，同时服装可选属性较强，弹性较大，在社零下行趋势中，下行幅度较大。（2）未来趋势：a.工企利润累计增速5月复苏，有望推动2020年的人均收入复苏。b.2019年预计消费仍将波动筑底，2020年复苏。

　　服装消费趋势：优选运动服饰、童装、高端运动休闲行业，左侧布局高端女装、家纺行业。（1）从消费周期理论看，优选必选消费属性行业。服装本身是可选消费品，其中运动服饰、童装必选属性更强，行业趋势性向下时往往波幅弹性更小。（2）从行业趋势角度，童装、运动、高端运动休闲均具备趋势性机会。童装中的大童装受益人口结构的滞后影响，仍处上升通道中，趋势向上；2014年以来运动人群快速提升叠加政策支持，运动服饰维持高增长，同时因竞争空缺，高端运动休闲龙头企业发展较快。（3）左侧布局高端女装、家纺。一方面，高端女装可选属性较强、价格较高，在历次消费周期中弹性较大、启动较早，在行业处在较低估值的情况下，建议提早布局；另一方面，一线城市住宅销售自2018年H2开始转正，并已上升约一年时间，二三线城市销售面积同比增速逐步回升，可以提前布局低估值的龙头家纺企业。

　　投资建议：2019H2整体消费望波动触底，一方面建议持有优势资产，即高增长趋势行业（体育服饰、童装、高端运动休闲）和优势公司（非优势行业中竞争壁垒明显的龙头公司），一方面，在地产量、价复苏的背景下，建议提前布局低估值、高确定、偏左侧的地产后周期行业，即家纺行业，以及布局低估值、高弹性、偏左侧高端可选消费行业，即高端女装行业。建议关注森马服饰、健盛集团、安踏体育、李宁、开润股份、比音勒芬、歌力思、地素时尚、富安娜等。

风险提示：社零若持续向下将对可选消费品影响较大;贸易战未来走向将对以出口为主的纺织制造业产生直接影响。

　　新兴产业丨李疆

科创专题三：市场给予成长企业合理估值，网下倾斜6类打新收益可观

　　科创板首批25家企业合计拟募集资金311亿元，已公告的14家平均超募2.3亿元。科创板将于7月22日上市首批25家新股。已公告发行价的14只新股合计募资资金261.66亿元，平均募集金额18.69亿元，其中11家实现超额募集，较平均拟募资金额（16.39亿元）高出2.3亿元。

　　估值方面，科创板新股平均发行PE为55x，市场给予高成长性科创企业合理认可。截止7月9日，科创板已公告发行价的14只新股中，中微公司2018年静态PE达到171x，公司处于业绩高速成长期，预计19年归母净利润同比增速110%，市场对公司未来成长性给予高度认可。目前，14家新股平均发行PE为55x。科创板新股发行市盈率均未超过可比公司均值、发行价未超过四个平均孰低值，反应出市场给予具有核心竞争力和高成长性的科创企业的合理认可，预计未来仍将持续出现高估值发行的科创板新股。

　　报价方面，机构入围价格范围缩窄、报价结合公司基本面，市场化询价机制显效。以新股主承销商的投价报告为参考，新股的入围价格平均达到询价区间的53%-78%。高价剔除比例稳定在10%左右，低价剔除比例波动较大，平均低价剔除比例为6.65%。入围价格平均范围6.61%。从入围报价情况来看：1）入围价格的范围整体呈缩窄趋势。2）有高管参与或像其他投资者进行战略配售的新股，低价入围分位均显著低于“四孰低”分位，且低价剔除比例较低，如睿创微纳、澜起科技、安集科技。3）报价一定程度结合公司基本面情况，如中微公司，市场高度认可公司近几年的业绩成长性，公司的入围报价分位在66.24%-79.04%，入围的低价分位为目前已公告新股最高。

　　科创板打新账户数量整体呈上升趋势，6类网下平均获配比例84%。目前参与科创板网下申购的有效询价账户数量约为1600家，其中6类平均约为1200家，C类账户数量约为400家，参与打新的账户数量呈持续增加趋势。网下配售发行比例约为总发行量的66%，6类获配比例高达网下配售的84%，网下平均中签率高达0.3710%，三类投资者中签率较为接近，预计未来仍将保持在0.3%-0.4%的较高水平。

　　预期年内科创板总融资规模约在600-700亿元，新股发行数量约为50家。网下6类的单签中签金额平均约为61万元，当新股上市前5日平均涨跌幅达到80%时，对应年内科创板打新收益金额2440万元，对应1.5亿规模的科创板打新基金的年化收益率26.27%。

风险提示：科创板法律法规调整；上市后股价大幅波动。

　　核心推荐

　　纺服丨丰毅

歌力思(603808)：增持前海上林，对IRO控制权进一步提升

事件：

2019年7月8日，歌力思发布公告，公司拟以2.42亿人民币向深圳前海复星长歌时尚产业投资基金（有限合伙）、上海复星惟实一期股权投资基金合伙企业（有限合伙）收购其在深圳前海上林投资管理有限公司持有的合计35%股权。交易完成后，歌力思对IRO SAS持股比例将提升至57%。

点评：

公司完成对前海尚林100%控股，对IRO控制加深。前海上林目前持有ADON WORLD57%的股权，ADON WORLD持有IRO SAS 100%的股权，IRO SAS 及歌力思分别持有依诺时尚（深圳）服饰有限公司（以下简称“依诺时尚”）20%及80%的股权。本次收购完成后，歌力思将通过前海上林持有IRO SAS 57%的股权，进一步加强对IRO品牌的全球控制权。

IRO品牌优质，增长稳健。IRO是法国城市年轻时尚的设计师品牌。以“street girls & fashionable women”为设计理念，追求街头情怀的法式简约风格，主打时尚女装产品（含男装）。IRO由Laurent Bitton和Arik Bitton兄弟2005年创建于巴黎，已拓展至50个国家，巴黎老佛爷、巴黎春天、Bon Marche和Franck et fils等商场均开设了专卖店。

（1）收购交易：本次交易前，公司于2016年6月、2018年1月以7900万元、120万元收购前海上林、依诺时尚37.05%股权，获得IRO中国大陆地区经营权。（2）设计：目前IRO产品设计目前仍由法国总部负责，以保持品牌国内外产品设计统一，产品生产、发货由总部安排，至国内补货时间约2周。（3）销售：2018年，IROSAS实现全球营业收入5.74亿元（+43.73%），同年毛利率65.73%（+4.26pct），2019预计维持双位数增长速度。（4）渠道：2017年1月IRO首店在上海港汇广场开业，至2018末已在北京SKP、南京德基等一、二线城市核心商圈开设49家门店，单店流水约60万元，行业领先。2019预计增加8家门店。

三大并购法则提高新品牌培育成功率。公司持续布局EH、IRO、Laurel等新品牌，不同于国内其他竞争对手，公司多品牌运营较为成功，新品牌往往成为公司业绩强驱动。我们认为，以下三点保证了公司培训新品牌的成功率。（1）已具备一定市场知名度和影响力。Laurèl是德国三大奢侈品牌之一Escada副牌，EdHardy2004年成立以来已受到麦当娜、贝克汉姆等国际明星追捧，IRO深受好莱坞明星青睐，Instagram知名博主街拍、大热韩剧《鬼怪》、《蓝色大海的传说》均出现过IRO服饰。Vivienne Tam更是多次登上国际时装周的知名华裔设计师。（2）核心团队具备独立运营基础。EdHardy2004年在美国成立，收购前已在美洲、欧洲、亚洲和中东都已开设专卖店，国内门店数量已达79家。IRO收购前已在英国、德国、意大利、西班牙、丹麦、美国、中国设有子公司。（3）具有一定增长空间且与现有品牌矩阵有明显协同。公司选择的品牌均不是发展瓶颈期或下滑期的品牌，强强联合才能创造更大价值。

投资建议：

我们认为，从长期角度，我国高端女装龙头因与海外品牌竞争错位，将是服装业投资机会较多的领域，也将是消费复苏后是业绩弹性最大的领域，我们建议左侧布局。同时高端女装品牌经营规模天花板较低，海外龙头的成功经验多次印证多品牌运营将是高端女装龙头的长期驱动。歌力思多品牌运营成功经验较多，多品牌布局已初见雏形。我们预计2019/2020/2021年公司归母净利润分别为4.38/5.45/6.55亿元，同比增速在19.87%/24.63%/20.08%，对应EPS为1.32/1.64/1.97元/股，对应P/E为10.91/8.75/7.29，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：社零波动；百货业态发展波动；主品牌业绩波动；新品牌发展不及预期。