【前瞻研究】“读懂糖周期”系列深度报告二：巴西：食糖出口全球第一，糖醇比或维持低位

来源：中国银河证券研究

　　摘要

◆ 巴西作为全球最大糖出口国，其产量与出口量对全球糖价起到至关重要的作用。从当前的甘蔗种植面积以及开榨量来看，新一榨季2019/20的甘蔗产量预计持平或呈下降趋势。综合来看，影响巴西糖产量的因素主要包括糖醇比、汇率、天气等，而糖醇比是核心影响因素。

◆ 糖醇比的变动主要受两方面的因素影响，一是燃料乙醇与汽油的竞争力情况，其会影响终端消费者在两者间的选择性消费，从而影响乙醇销量、价格和工厂制醇动力；一般醇油比低于0.7时，消费者偏爱乙醇，目前圣保罗醇油比为0.68，叠加巴西乘用车增速显著，看好整体燃料乙醇发展潜力。二是燃料乙醇与原糖价格比较，根据2017/18榨季数据我们推算出糖醇平衡价为14美分/磅，2019.5.21原糖国际现货价为12.21美分/磅；我们认为2019/20榨季甘蔗制糖比将依旧处于低位，预计制糖比在36%-40%之间。

◆ 原糖价格走势与美元兑雷亚尔呈较显著反向关系、厄尔尼诺发生概率显著提高，以上相关因素均指向2019/20榨季糖产量将低位运行，糖价有望实现复苏。在个股层面，我们建议核心关注中粮糖业（600373），可以关注*ST南糖（000911）、粤桂股份（000833）。

　　核心观点

巴西食糖出口全球第一，中南部新榨季入榨量显著下行。2018/19榨季全球糖产量与出口量分别为18588.6万吨、578.8万吨，巴西占比分别为16.46%、33.86%。巴西中南部为甘蔗主产区，其种植面积占比达90.23%。受2018年国际糖价低迷影响，巴西甘蔗种植面积或创近五年新低。2019.5.1巴西中南部甘蔗入榨量4542.9万吨，同比-24.5%，入榨量呈现大幅下行状态。

甘蔗种植成本约占糖醇总成本的70%。甘蔗为制糖、制醇成本中的主体，对总成本变化具备显著影响。根据沐甜科技数据，2018年巴西甘蔗种植成本均值约为122雷亚尔/吨。制作每吨食糖、乙醇所需甘蔗分别为7.2吨、24.06吨，可得每吨所需甘蔗成本为192.82雷亚尔、2935.32雷亚尔。此外，加工成本亦是总成本的一部分，主要包括设备、人工、税费、物流等，合计制糖、制醇总成本为1274.9雷亚尔/吨、4193.3雷亚尔/吨。受益于甘蔗种植的高度机械化，巴西制糖成本具备显著优势。

燃料乙醇与汽油比价低于0.7时，利好乙醇消费。巴西燃料乙醇与汽油是替代品关系，汽油作为原油的下游产品，受原油价格直接影响。对于“灵活燃料”汽车，其使用哪种燃料取决于汽油和乙醇的价格比，通常情况下，乙醇价格低于汽油价格的70%时有竞争优势。19.4圣保罗醇油比为0.68。从下游消费看，2019年1-4月，巴西乘用车销量合计68万辆，同比+8.59%，增长幅度依旧显著。基于乙醇对汽油的价格比较优势，以及下游消费量的快速增长，我们看好燃料乙醇在未来的增长潜力。

糖醇平衡价为14美分/磅，超出时例多糖产量。在2017/18榨季的完整数据基础上，我们推算出糖醇平衡价为14美分/磅。即当糖价高于14美分/磅时，蔗糖收益将高于乙醇，糖厂将提高制糖比。根据农业部数据，2018年1月17日以后，原糖国际现货价始终处于14美分/磅以下，2019.5.21最新价格为12.21美分/磅。我们认为当前原糖价格处于低位，对于新开榨季来说，不利于制糖比的提升，即制醇比例将依旧保持较高位；未来随着糖价的复苏，若其相对乙醇的价格优势可持续1个月以上，糖厂会大概率糖醇制作比例。从新一榨季的蔗糖产量数据来看，巴西中南部蔗糖产量同比-38.9%，呈现快速下行状态。我们认为2019/20榨季甘蔗制糖比将依旧处于低位，预计制糖比在36%-40%之间。

汇率与气候是影响糖价的相关因素。1）原糖价格走势与美元兑雷亚尔呈较显著反向关系，当前美元兑雷亚尔处于历史较高水平。2）根据多个预测机构观测，基本认为19年春夏会出现弱厄尔尼诺现象，可能会逐步发展成中等强度的厄尔尼诺事件。若厄尔尼诺现象发生，其将导致东南亚干旱、巴西降水偏多、中国南涝北旱，该类气候条件均将直接影响甘蔗产量和出糖率。

投资建议：考虑到糖醇比将维持低位、原糖价格走势与美元兑雷亚尔呈较显著反向关系、厄尔尼诺发生概率显著提高，以上相关因素均指向2019/20榨季糖产量低位运行的预期，糖价有望实现复苏。在个股层面，我们建议核心关注中粮糖业（600373），可以关注*ST南糖（000911）、粤桂股份（000833）。

　　投资概要

研究框架及主要结论：

本报告主要探讨食糖主产国巴西的食糖产业链情况，主要包括三个方面。一是总体概览巴西食糖在全球的低位，强调其产量、出口量对全球糖价的影响力；同时解析其国内甘蔗种植区域分布及当前产量情况。二是详细解读巴西乙醇发展的历史与变化，着重分析糖醇比，从“燃料乙醇与汽油的竞争力情况”和“燃料乙醇与原糖的价格比较”两个方面展开。三是探讨影响糖产量的相关因素，即汇率与气候。基于上述三点，我们认为2019/20榨季糖产量低位运行的预期，糖价有望实现复苏。

我们与市场不同的观点：

市场普遍认为2019/20榨季全球糖减产预期具备诸多不确定性，当下时点关注为时尚早。我们认为从历史周期演变、核心主产国产量、气候等因素出发，均指向减产预期，19年年内短期糖价可能不会出现大幅上涨，但趋势会逐步显现。考虑到周期行业的股价变动特征，当前时点可进行适当布局。

投资策略：

　　巴西作为全球最大糖出口国，其产量与出口量对全球糖价起到至关重要的作用。从当前的甘蔗种植面积以及开榨量来看，新一榨季2019/20的甘蔗产量预计持平或呈下降趋势。综合来看，影响巴西糖产量的因素主要包括糖醇比、汇率、天气等，而糖醇比是核心影响因素。

　　糖醇比的变动主要受两方面的因素影响，一是燃料乙醇与汽油的竞争力情况，其会影响终端消费者在两者间的选择性消费，从而影响乙醇销量、价格和工厂制醇动力；一般醇油比低于0.7时，消费者偏爱乙醇，目前圣保罗醇油比为0.68，叠加巴西乘用车增速显著，看好整体燃料乙醇发展潜力，且在效益优先的前提下，短期内糖醇比不会显著提升。二是燃料乙醇与原糖价格比较，在2017/18榨季的完整数据基础上，我们推算出糖醇平衡价为14美分/磅，而原糖国际现货价2019.5.21最新价格为12.21美分/磅；我们认为2019/20榨季甘蔗制糖比将依旧处于低位，预计制糖比在36%-40%之间。

　　此外，原糖价格走势与美元兑雷亚尔呈较显著反向关系、厄尔尼诺发生概率显著提高，以上相关因素均指向2019/20榨季糖产量低位运行的预期，糖价有望实现复苏。在个股层面，我们建议核心关注中粮糖业（600373），可以关注*ST南糖（000911）、粤桂股份（000833）。

行业表现的催化剂：

食糖开启减产周期；甘蔗种植面积下滑；厄尔尼诺现象发生；原油价格大幅上涨；糖消费量快速上涨等。

主要风险因素：

价格波动风险；自然灾害风险；政策变化风险等。

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