【前瞻研究】“读懂糖周期”系列深度报告一：内外糖产量或共振下行，糖价19Q3/4迎拐点

来源：中国银河证券研究

　　摘要

◆ 食糖以六年为一周期，单看产量增长情况以及过往完整周期时间推算，2019年为产量拐点年份，2019/20榨季将迎来减产周期。从糖料蔗种植情况来看，2018/19榨季甘蔗收购价下行，叠加甘蔗竞争作物收益优势大，种植户更偏向于其他作物，从而使得糖料蔗种植面积下降，糖产量或将下行；同时糖进口量稳中下行，使得2019/20榨季库销比将进入下降状态，考虑到我国糖价与库销比呈反向关系，因此我们推断糖价或于2019Q3/4进入反转期。

◆ 我国食糖消费量的25%由进口提供，因此内外糖价格存在联动性。考虑到原油价格持续上行、厄尔尼诺现象发生概率较大以及主产国补贴政策受压制，我们认为国际糖产量亦将进入减产周期，内外糖同时进入产量下行期，从而实现糖价反转。

◆ 基于上文对内外糖产量及价格的判断，我们认为糖价于2019Q3/4迎来拐点，当前为优势配置时点。周期行业以板块配置为特点，可重点关注中粮糖业（600737），其次为*ST南糖（000911）、粤桂股份（000833）。

　　核心观点

周期品价格变化看供需，白糖或于19Q3/4迎拐点。供需分析始终贯穿于周期品分析中，以5-6年为一周期的白糖产业具备显著的周期特征，供需缺口为正则价跌，供需缺口为负则价涨。自2003年以来，我国白糖已经历两个完整糖周期，分别是2003.7至2008.10、2008.10至2014.9，其中上行期均保持30个月以上，涨幅分别达165.2%、191.4%。目前，周期三正处于下行期，根据广西糖网数据，2019.4.1柳州白糖现货价为5250元/吨，相比于2016.12高点7020元/吨降幅为25.21%。根据历史周期规律，我们粗略估算，自2016.12达到高点以来，大约经历30个月本轮周期结束，随后开启新一轮周期。

白糖消费短期内稳定，未来价格变化看供给。自1960年以来，我国白糖消费量经历三个阶段；近些年白糖消费量维持在1560-1580万吨之间，几乎没有增长。根据发达国家GDP与白糖消费的关系经验，我们认为我国白糖国内消费量短期内保持稳定，美国农业部预测2019年我国国内白糖消费量为1580万吨，同比增长0.64%。价格受供需两方面影响，在需求稳定的情况下，供给成为主导价格变化的因素。

糖产量六年一周期，内糖或将进入减产周期。2018年我国内糖产量占总消费量的66%，其余由进口或走私满足。美国农业部预测19年我国自产糖数量约1080万吨，同比+4.85%；自16年开始，我国自产糖产量已连续递增三年。我们认为19年是产量出现拐点的一年，2020-21年蔗糖产量将处于减产周期，糖价开启上行趋势。1）糖料蔗影响糖产量变化，种植收益下滑（甘蔗收益下滑或亏损、竞争作物收益有优势）带动内糖进入减产周期；2）库销比与糖价呈显著反向关系。忽略进口量变化，2017-19实际库销比呈上行，我们预计全年食糖价格呈现下行趋势。

内糖受关税措施保障，进口量呈稳中下行趋势。我国糖进口量约占糖消费量的25%。2018年9月开始，配额外进口糖估算价与柳糖现货价价差持续出现负值；对于2020年5月21日保障关税措施取消后，配额外进口糖成本约下降1000元/吨，而前述价差负值的持续可为税率取消提供一定安全边际。另外，考虑到行业自律因素以及国际糖价可能反转的预期，关税保护取消后的影响将得到部分对冲，我们认为2019/20榨季我国糖进口量依旧保持稳中下行趋势。

受原油、气候、政策等影响，外糖产量趋势下行。从总量关系上来看，全球糖价与全球产需情况相关。观察历年原糖价格变动与全球产区差额变动关系，发现两者呈反向关系。2019年全球产需差额变动值为-1140.1万吨，呈负向变动，供需格局改善显著，则对应原糖价格变动呈正向，即全球糖价实现反转，开启上行趋势。1）糖价与原油价格正向联动，巴西糖产量稳中下行；2）气候因素成糖产量最大变量，厄尔尼诺助力糖价回升；3）国家政策影响种植意愿，印泰受压增产不可持续。

投资建议：基于上文对内外糖产量及价格的判断，我们认为糖价于2019Q3/4迎来拐点，当前为优势配置时点。周期行业以板块配置为特点，可重点关注中粮糖业（600737），其次为*ST南糖（000911）、粤桂股份（000833）。

　　投资概要

研究框架及主要结论：

　　本报告从三个方面展开。其一为分析我国食糖整体供需情况，发现近年需求基本稳定，糖价变化主要受供给情况影响，借此展开下文对内糖、外糖供给影响因素的分析，进而推断未来糖价的变动趋势。其二为分析我国国内食糖供给及价格关系，包括国内糖产量及进口量两部分；通过对糖料蔗播种面积、食糖库销比情况、进口关税政策等方面的分析，我们认为内糖产量将于2019/20榨季进入减产周期，并于2019Q3/4糖价出现拐点，从而开启糖价上行趋势。其三为分析国际糖产量及价格关系，包括对原油价格、厄尔尼诺现象、主产国政策三个方面的分析，我们推断外糖产量趋势下行；同时观察历年原糖价格变动与全球产区差额变动关系，发现两者呈反向关系。2019年全球产需差额变动值为-1140.1万吨，呈负向变动，供需格局改善显著，则对应原糖价格变动呈正向，即全球糖价实现反转，开启上行趋势。根据上面三个部分的分析，我们认为内外糖产量或将同期步入减产周期，价格实现联动，开启糖价上行趋势。

我们与市场不同的观点：

　　市场认为糖价拐点未必会在2019年出现，全年拐点基本呈现下行趋势。我们认为糖价先于产量见底，2019/20榨季将开启减产周期，糖价在此前会有所反应；同时，分析历次糖周期我们发现，糖价反转时点基本处于Q3/4期间，因此我们认为19 Q3/4会出现糖价反转时点。

投资策略：

　　食糖以六年为一周期，单看产量增长情况以及过往完整周期时间推算，2019年为产量拐点年份，2019/20榨季将迎来减产周期。从糖料蔗种植情况来看，2018/19榨季甘蔗收购价下行，叠加甘蔗竞争作物收益优势大，种植户更偏向于其他作物，从而使得糖料蔗种植面积下降，糖产量或将下行；同时糖进口量稳中下行，使得2019/20榨季库销比将进入下降状态，考虑到我国糖价与库销比呈反向关系，因此我们推断糖价或于2019Q3/4进入反转期。

　　我国食糖消费量的25%由进口提供，因此内外糖价格存在联动性。考虑到原油价格持续上行、厄尔尼诺现象发生概率较大以及主产国补贴政策受压制，我们认为国际糖产量亦将进入减产周期，内外糖同时进入产量下行期，从而实现糖价反转。

　　基于上文对内外糖产量及价格的判断，我们认为糖价于2019Q3/4迎来拐点，当前为优势配置时点。周期行业以板块配置为特点，可重点关注中粮糖业（600737），其次为*ST南糖（000911）、粤桂股份（000833）。

行业表现的催化剂：

　　糖产量下滑；甘蔗种植面积下滑；厄尔尼诺现象发生；原油价格大幅上涨；糖消费量快速上涨等。

主要风险因素：

　　价格波动风险；自然灾害风险；政策变化风险等。

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