【兴证固收.转债】何以沐春风？ ——19Q1基金转债持仓分析

来源：兴证固收研究

投资要点

31只转债基金资产净值由18Q4的69.04亿元大幅上升68%至19Q1的116.00亿元，持有转债市值由52.87亿元上升至88.65亿元。上述基金合计份额同比增长约41%，获得大量申购，但转债仓位保持稳定，19Q1为76.42%。转债基金布局多样化，在偏贵标的上有分歧；大规模品种多维布局，小规模品种拉升弹性；业绩表现上，持股提升转债基金收益，阿尔法决定排名。

我们选取的六类基金杠杆率以下降为主，剔除转债基金其19Q1持有转债的市值和达到511.48亿元（除转债基金外所有基金持有转债共573.29亿元），较Q4大幅上升约36%。其中，一级债基、二级债基和中长期纯债基金是增持主力，分别增持约61.19%/ 34.53%/74.01%。一级债基、二级债基、偏债混合型基金中非转债基金的转债仓位均有上升，由18Q4的5.10%/ 9.48%/3.65%上升至19Q1的6.95%/10.34%/4.50%。全基金样本参与转债可能更为谨慎，不过打新上占据一定优势。

需求端的变化值得关注。转债需求有正循环效应，但3月以来可能遭遇挑战。因此可能出现的情况是即使基金获得申购，也不一定会继续配置转债。另外基金性质也意味着其对待转债的态度有些不同。随着权益行情展开，转债的左侧价值下降后部分可以股债同做的品种可能向股票切换；与此同时对于纯债类产品，想参与权益资产，转债是当仁不让的选择。

持有转债的典型基金一览：兴全可转债19Q1集中加仓中天和玲珑，长信可转债规模暴增后主要加仓中油EB；二级债基代表品种易方达安心回报19Q1转债持仓占比大幅下降，这意味着转债可能还难以满足大规模产品的需求；一级债基代表品种工银瑞信增强收益、中银信用增利均加仓金融债，减持可转债。

风险提示：本报告为转债数据整理分析报告，不构成任何对市场走势、个券走势的判断或建议。

报告正文

转债基金规模大幅提高，仓位稳定

转债基金持有转债市值大幅上升约68%

19Q1权益市场迎来久违的反弹，经济复苏、流动性宽松、中美贸易战有所缓和均是反弹助力，科创板创立速度超预期、MSCI纳入A股指数权重提升等事件系统性地提高了投资者风险偏好。19Q1上证综指、创业板指分别上涨23.93%/35.43%，中证转债指数表现不错，上涨17.48%，其中在1月份转债市场整体出现了提估值上涨的行情。

以名称中包含“转债”或“可转换债券”的基金作为“转债基金”分类。目前完成发行且已经上市的转债基金共35只，持有转债市值达到118.37亿元。18Q4有转债持仓数据的共31只（银河可转债尚未上市，中金可转债、广发可转债、南方昌元可转债、长江可转债Q4上市但当期无转债持仓数据，以下用基金公司名称代表旗下的可转债基金）。以这31只转债基金为样本，其资产净值由18Q4的69.04亿元大幅上升68%至19Q1的116.00亿元。相对应地，其持有转债市值由52.87亿元上升至88.65亿元，涨幅与资产净值基本一致。上述基金合计份额同比增长约41%，获得大量申购。19Q1资产净值超过4亿元的转债基金已经有6只（18Q4仅有3只）：兴全持有资产净值由30.11亿元上升至44.93亿元，长信由8.84亿元暴增至21.89亿元；博时、富国、汇添富、中欧资产净值分别大增131%/95%/114%/121%，资产净值分别达到4.42/6.90/8.19/4.26亿元。

若以转债市值除以资产净值衡量转债仓位，31至转债基金仓位由18Q4的77.18%微降至19Q1的76.42%：这其中可能有两个原因：1）部分转债基金转向收益率更高的权益资产，如前海开源；2）考虑到3月份权益市场波动放大，可能有基金减仓转债，配置其他债券品种。

目前纳入统计的31只转债基金中，2019Q1仓位提高的共15只，仓位下降的共16只，与18Q4的情况基本一致。共有4只基金小幅使用杠杆，天治仓位最高，达到129.23%。除Q1逐渐建仓的银华外，民生加银（+23.16pcts）、申万菱信（+21.21pcts）、长盛（+19.77pcts）等加仓幅度较大。规模最大的转债基金——兴全可转债转债仓位由58.69%微降至57.77%。另一只大规模品种长信转债仓位由96.73%下降至92.29%。转债基金中降仓幅度较大的包括融通（-18.68pcts）、中欧（-17.97pcts）等。

转债基金布局多样化，在偏贵标的上有分歧

考虑到转债基金规模的差异，相对于个券增减持的规模，持有个券的基金数量更能反映基金对个券的态度。Q4权益市场还在熊市之中，转债基金多布局的是低价标的，而在19Q1权益市场大幅走好之后，增持标的非常多样（减持标的以触发赎回的转债为主，这里不赘述）：1）券商、广电、军工、TMT类弹性券，如湖广转债、长证转债、机电转债、曙光转债等；2）业绩相对稳健的优质品种，如顾家转债、海澜转债、安井转债、高能转债等；3）19Q1价格和转股溢价率双低，虽然基本面一般，但转债价格向上空间较大的凯中转债、德尔转债、岭南转债、万顺转债等。

转债基金的分歧主要在于偏贵标的。“偏贵”既包括绝对价格较高（但尚未触发赎回），如隆基转债、星源转债、天康转债；也包括转股溢价率明显高于平均水平的标的，如国君转债、大银行转债、大族转债、广汽转债等。我们在之前的周报中提到，当股指上涨、转债流动性充裕时，高评级和大规模标的的溢价可能会被压缩，而一旦权益市场进入震荡市，之前打入充分正股上涨预期的标的也会面临失去溢价的情况。

分规模看，大规模品种多维布局，小规模品种拉升弹性 

依据资产净值，剔除规模明显较大的兴全和长信外（这两只基金将在后文详细讨论，需要指出的是，兴全和长信的增减持方向与其他资产净值1亿元以上的基金有较大不同），将基金分类为资产净值1亿元以上（共11只）和1亿元以下（共17只）两类进行讨论。在充裕的资金下，多数转债品种收获增持（特别是金融品种），但大/小规模基金的逻辑可能是不同的。

增持方面，大规模基金可能在权益市场好转、大规模新券上市时进行底仓调整，如中欧增持了接近7000万元的平银转债。相对应地，之前有底仓性质的17宝武EB、17中油EB被减持较多。考虑到大规模基金资产净值明显抬升，增持的标的也比较分散，既包括传统优质券如桐昆转债、顾家转债、宁行转债、国君转债（均以汇添富为代表），也包括小规模细分领域的安井转债、曙光转债、天康转债、高能转债等和偏主题性质的湖广转债。对于小规模基金，弹性的权重可能更大。增持的前5大标的中券商转债偏好（以前海开源为代表）高于银行转债（以申万菱信为代表），其后偏热点和主题性质的曙光转债、吉视转债、湖广转债也被增持较多。

减持方面，除换底仓的需求之外，价格较高、临近或已经触发赎回的标的如东财转债、常熟转债、崇达转债等被减持是情理之中的事情。而部分弹性较小、自身基本又不足以支撑估值的品种也因为性价比降低而被暂时抛弃，如赣锋转债、艾华转债和多数EB。

转债基金表现：持股提升收益，阿尔法决定排名

19Q1复权单位净值收益率超过中证转债指数的共有12只，华富、华夏、博时等表现位居前列。这类基金的转债仓位季末绝对值并不高，可能有持有股票仓位提升的原因，也可能是在3月震荡市中对转债进行了部分减仓。

具体而言，1月至2月的贝塔阶段中转债基金的整体走势与指数接近（即使是表现不错的基金也是如此），仅有博时在2月底发力后明显跑赢指数，这可能与其增持非银金融和TMT股票的时机较好有关。3月以来权益市场进入阿尔法行情，表现较好的转债基金体现了较强的选股能力。以华富为例，其是为数不多的在一季度同时增值TMT和农业股票的转债基金；而华安的持股相较于18Q4增长约63%，且全部与TMT有关。

以“全基金”为样本，转债仓位全面上升

各类型基金杠杆率以下降为主，一级/二级债基和纯债基金是增持主力

从杠杆角度看，各类型基金杠杆率以下降居多，18Q4杠杆率最高的二级债基由126.17%下降至120.96%，一级债基/中长期纯债/偏债混合型/灵活配置型基金杠杆率均小幅下降，至117.29%/118.78%/118.00%/105.21%，权益市场转好的情况下偏股混合型基金杠杆率微升0.16pcts至102.17%。

剔除转债基金持有的转债市值后，上述类型基金19Q1持有转债的市值和达到511.48亿元（除转债基金外所有基金持有转债共573.29亿元），较Q4大幅上升约35.97%。其中，一级债基、二级债基和中长期纯债基金是增持主力，分别增持约61.19%/ 34.53%/74.01%。

持有转债的主力基金品种仓位均有上升

用转债市值/资产总值代表非转债基金持有转债的名义仓位，我们发现一级债基、二级债基、偏债混合型基金中非转债基金的转债仓位均有上升，由2018Q4的5.10%/ 9.48%/3.65%上升至6.95%/10.34%/4.50%。持有转债仓位较低的中长期纯债、灵活配置型、偏股混合型基金转债仓位小幅上升。

我们保留一级债基、二级债基、偏债混合型、中长期纯债型基金中2018Q1至2019Q1转债市值占资产净值平均超过5%的产品作为样本，得到“转债真实仓位”，而真实仓位提升最多的是中长期纯债型基金，持有转债的主力一级债基、二级债基、偏债混合型转债仓位提高并不多。

全基金样本参与转债可能更为谨慎，在打新上占据优势

全基金样本中，18中油EB、平银转债、光大转债、中天转债等获得较多增持。与转债基金略有不同的是：1）偏稳健的大规模EB和金融标的占有更高优先级；2）在具有一定规模优势的情况下新券持仓量较大，而这种便宜的筹码很难由规模较小的转债基金获得。

 二级债基的单独讨论

对比二级债基18Q4和19Q1的股票仓位和转债仓位，可以发现：1）19Q1的股票仓位和转债仓位均有一定提高，这与权益市场走势一致；2）有所不同的是，19Q1相较于18Q4股票/转债仓位中位数提高5.17/4.04pcts，风险偏好位居中间的二级债基反而可能更倾向于权益资产；而在75分位数方面，19Q1转债仓位大幅提高7.84pcts，股票仓位则提高4.01pcts。

图表10主要展示了全基金样本持有转债的边际变化（其中二级债基的持有量接近45%）。而在二级债基持有转债的存量方面，除大规模转债和公募EB外，林洋、大族的持有基金达到27只，持有隆基、玲珑、曙光、航电、巨化、广汽的基金数量在20-23只，而对于其他标的二级债基的偏好相对分散。

需求端的变化值得关注

转债需求有正循环效应，但3月以来可能遭遇挑战

年初以来转债是供需双旺的格局，这在一定程度上形成了正循环：即权益市场走好时配置转债是提高债券型基金收益的不二之选（特别是对于不能投资、或从不偏好投资股票的产品而言），增量资金的涌入使得其有维持收益率和排名的必要，这样就会继续配置合适的转债。

不过需要指出的是存在部分灵活资金用转债基金当成债券型基金做波段的情况。如果权益市场波动增加，投资者预期出现边际变化，那转债基金遭遇赎回可能在所难免。转债并不具有大类资产属性，因此需求并没有那么坚定。

3月权益市场已经进入震荡，市场赚钱效应下降，而4月的行情相比之前可能更不太利于转债投资：1）4月第二周开始权益市场的波动仍然较大、分歧更为明显、热点轮换更快，转债虽然已经快速扩容但仍有一定局限，固收类投资者控制回撤的意愿更强；2）在金融数据、经济数据、货币政策边际变化等数个债市利空到来后，考虑到4月的高频数据没有那么好，利率债、信用债收益率已经打开了一定空间，部分债基可能重新配置。这可以解释为何近期转债出现了较大波动、以及上涨、下跌中整体转股溢价率均是下行的现象，之前周报提到的AAA评级标的定位由高至低也可能与此有关。

基金对于转债出现一定分歧

转债持有的主力品种为一级债基、二级债基和偏债混合型基金，19Q1三者合计持有转债约452亿元，占基金持有转债总规模的约68%。业绩较好的产品仍然更容易获得增量资金，但对于转债的态度有所区别。也就是说，即使基金获得增量资金，也不一定会继续配置转债。

2018年转债平均仓位不足5%的产品19Q1转债仓位多数提高5个百分点以上；而对于之前转债仓位较重的产品：1）二级债基中分歧最大，减仓、或者不加仓的产品规模较大。也存在如创金合信、华润元大旗下的小规模产品在赎回压力并没有那么大的情况下将超过40%的转债仓位直接归零；2）18年转债仓位在10%以上的偏债混合型基金基本选择减仓。这意味着随着权益行情展开，转债的左侧价值下降后部分可以股债同做的品种向股票切换；与此同时对于纯债类产品，想参与权益资产，转债是当仁不让的途径。

持有转债的典型基金一览：不同性质带来差异选择

兴全可转债集中加仓中天和玲珑；长信可转债规模暴增后主要加仓中油EB

转债基金中，18Q4兴全和长信持有转债市值分别为17.67/8.55亿元，19Q1为25.95/20.20亿元。兴全大幅加仓中天、玲珑、宁行和敖东，总体而言是相对安全的策略，中天的加仓可能与其上市前几日定位较低有关。铁汉2月份表现较好，但3月明显不是阿尔法品种，因此被减持，而亚太的减持或与下修暂时无法兑现有关。

长信19Q1持有转债市值同比大增136%，绝大多数投资在两只中油EB上，同时减持光大和国君，整体来看可能更加追求稳定。长信对于其他品种的增持也比较分散，包含金融、TMT、广电系各类标的。从复权单位净值的走势来看长信在3月之前的涨幅相当不错，加仓中油EB可能是偏晚时候的动作。

兴全、长信19Q1持有股票的市值分别上升约145%/171%，这可能也是其转债选择相对稳健的原因。

易方达安心回报的持仓变化说明转债可能还难以满足大规模产品的需求

易方达安心回报19Q1资产净值大幅上升约82%，达到119.40亿元。18Q4其持有转债市值49.08亿元，占资产净值比例超过70%；但19Q1对于转债以减持为主，在转债上涨的情况下季末持有转债市值仅为48.72亿元，占资产净值大幅下降至仅41%。具体来看：1）其19Q1主要减持常熟转债和东财转债，主要原因在于两只转债价格较高或触发赎回，是被动减仓；2）转债市场可能难以满足大规模产品的需求，小券难以上量，而大券在二级市场上可能偏贵，吸引力略有不足。易方达安心回报也在3月暂停了大额申购等相关业务。

而反过来说，19Q1股票可能对大规模产品更有吸引力。易方达安心回报19Q1持有股票市值达到23.51亿元，较18Q4提高约140%，股票市值占比由18Q4的14.92%上升至19Q1的19.68%。

工银瑞信增强收益、中银信用增利均加仓金融债，减持可转债

工银瑞信增强收益和中银信用增利是两只持有转债比例较高的一级债基。前者19Q1持有转债市值2.46亿元，占资产净值比例29.71%，相较于18Q4略有上升。不过从19Q1该基金对转债以减持为主，同时也减持企业债，主要的增持品种为金融债。

与工银瑞信增强收益相同，中银信用增利的风险偏好也有下降，在资产净值大幅上升约156%的情况下，转债持仓市值下降约20%，减仓品种主要是19Q1涨幅较高的敖东、雨虹和天康；加仓最多的是金融债（资产净值较18Q4上升336%），这也意味着在权益市场进入震荡市，且债市多项利空出现之后，金融债重新具有了不错的性价比。

附：2019Q1上交所转债持有人结构变化

2019年Q1上交所转债增持金额环比继续大幅增长，得益于新券发行较多

根据上证债券信息网数据，2019年3月转债合计规模达到1591.77亿元，相比2018年12月的1120.32亿元大幅增长42.08%。2019Q1新券快速发行提供增量，代表性的标的包括中信转债（400亿元）、平银转债（260亿元）、苏银转债（200亿元）、招路转债（50亿元）和通威转债（50亿元）等。

一般法人参与资金暴增，基金、保险资金占比下降

2019年3月一般法人参与上交所转债资金达到735.85亿元，相比2018年12月上升约76%，资金占比则由37.23%上升至46.23%，原因在于：1）大规模转债发行时股东配售比例通常较高（特别是发行人具有国企性质）；2）对于投资者可以参与的那部分，证监会在3月25日发布《发行监管问答——关于可转债发行承销相关问题的问答》前有大量法人超越规定进行申购，并且有相当一部分申购主体是新成立的公司。4月以来网下打新监管逐渐完善、新券发行节奏暂缓，一般法人参与市场的资金增量可能回到正常水平。

另一个受益于打新的资金来源是券商自营，其由2018年12月的56.14亿元上升至2019年3月104.61亿元，占比由5.01%上升至6.57%。不过券商拖拉机账户是网下打新监管的首要限制目标，当前券商类账户获取新券的份额已经非常至少，预计其后券商自营的资金占比会下降。

其他主体则多半因为参与新券程度较低，资金占比有所下降，但从绝对规模看基金/保险/年金/券商资管持有转债的资金均有所增长。基金、保险持有转债资金从2018年12月的200.70/111.45亿元上升至262.82/127.15亿元，增长约31%/14%。社保资金减持转债，持有转债规模由2018年12月的72.33亿元下降至2019年3月的66.70亿元。社保资金3月对转债热情有限，可能与3月份转债波动较大，赚钱效应不足有关。

风险提示：本报告为转债数据整理分析报告，不构成任何对市场走势、个券走势的判断或建议。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《何以沐春风？——19Q1基金转债持仓分析》

对外发布时间：2019年4月24日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：

雷霆

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