东吴纺服 | 三推品牌服装：基本面与预期双底，估值可以再乐观一些

来源：纺服新消费马莉团队

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【月度金股推荐：航民股份】推荐理由：Q1业绩增速预计20%+；旺季与爆炸事故双重催化，染料、染费开始快速涨价，公司素有囤染料平滑周期习惯，叠加增值税下调，Q2增速必将加快；关注度低，市盈率10X+，分红尚可。

【研究回顾】两度唱多，坚定提示板块机会

3月17日，我们首度唱多：《聚焦α，优质品牌绝对收益空间已现》。

我们认为在经历过基数最高、业绩压力最大的月份后，明确的增长预期与历史底部的估值水准将带来确定性的绝对收益，并推荐了比音勒芬、地素时尚、森马服饰三个代表性标的。

3月24日，我们再度唱多：《洗牌过后剩者为王，应给予优质品牌更高的估值水准》。

在经历过剧烈洗牌过后，存活下来的品牌在稳定性和竞争力的积累上比以往都有了大幅提升，理应享受更高的估值水准，外资的持续流入有望催化这一进程。

【唱多品牌服装最强音】基本面与预期双底，估值可以再乐观一些

1、为什么基本面已筑底：增长压力最大的时期已过、全年业绩确定性可预期。

19Q1春节比18年提前10天，构成了高基数；宏观零售数据显示，1-2月整体社零增速环比持平，但服装类增速创历史新低。因此，对于品牌服装企业而言，19Q1应该是19年最困难的一个季度。

根据我们自下而上的草根调研，不少品牌公司19年1-2月累计零售端都实现了正增长，这一成绩难能可贵，决定了19年这些公司情况不会太差。我们判断，对于优质品牌公司而言，站在目前的时间点，已经能够对19年的业绩确定性作出相对可靠的预判！

2、为什么预期已见底：市场给予主流品牌标的的估值还在低位。

目前市场主流标的对应19年的估值水准如下：

A股：森马服饰17X/海澜之家12X/地素时尚17X/歌力思13X/富安娜13X/比音勒芬21X

港股：安踏体育24X（龙头的确定性）/中国李宁24X（有反转预期）/特步国际14X/波司登16X（改革红利释放期）/江南布衣12X/中国利郎10X

从成交金额的情况来看，当前的市场氛围接近于14年底/15年初：

当时的品牌服装龙头估值在牛市初期均往20X靠拢：

结论：不论从头部品牌的跨市场对比还是拿历史做参照，A股的头部品牌估值均处于低位。

3、应该如何对板块估值：洗牌过后、剩者为王，稳定性和竞争力都远胜以往，理应获得更高估值

行业现状：12年/13年行业洗牌至今，行业已经历过剧烈洗牌，当前还活跃的品牌企业大都找到了自身的生存空间，不少企业在供应链、产品开发、渠道管理、品牌营销等环节已形成了竞争壁垒，因此，头部品牌的稳定性和竞争力已远胜以往。

A股的资金结构在变化：2019年的一个重要变化就是MSCI提高A股权重。19年3-11月估计净流入外资4000亿以上，假如剩余9个月外资流入达到6000-8000亿，则到年底外资持有的A股市值1.6万亿，将等同于公募基金持股市值（1.7万亿）。假定4-5年内MSCI全部纳入A股，A股市场会再增加1.6万亿-2万亿资金，到2023年底外资持有A股可能超过4.5亿，相当于国内目前公募+保险+社保总和多一点。因此，理解海外对消费品龙头的估值体系十分重要。

海外对消费品龙头的估值体系与企业的稳定性与竞争壁垒相关，优质品牌龙头稳定在20X-30X市盈率，近年呈向上趋势。

结论：A股头部品牌公司质地上的提升本身就值得更高的估值水准，外资的持续流入预计将催化这一进程。

【投资建议】强烈推荐估值偏低、业绩亮眼的头部品牌组合，结合行业发展阶段（剩者为王）、头部品牌公司的状态与资金未来的配置方向，若估值体系发生调整，将打开股价向上空间：

【比音勒芬】高端运动休闲龙头，18年各季度持续超预期，19Q1收入预期增长20%~30%，利润端考虑高新税收优惠预计增速明显快于收入增速，19年业绩预计3.8亿+，增长30%+，对应PE21X。

【地素时尚】高端女装龙头，盈利能力及ROE远超同业，预计Q1收入增速15%-20%/业绩增速25%+，19年业绩预计6.4亿，对应市盈率17.0X，历史分红率80%，高股息。

【森马服饰】童装龙头、电商强大、休闲装改革红利释放期，预计Q1主业收入增速15%，19年业绩预计近19亿，对应PE17.4X。

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相关标的估值水平

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3.1 本周板块表现回顾

本周沪深300上涨1.01%，上证综指下跌0.43%，深证成指上涨0.28%，其中纺织服装板块下跌0.26%，跌幅低于深证成指。

3.2 零售端：2月限额以上服装鞋帽针纺织品类零售同比增长1.8%

2019年1-2月份，社会消费品零售额总额同比增长8.20%，限额以上企业消费品零售总额当月同比增长3.50%，总体增长平稳；1-2月限额以上服装鞋帽针纺织品类零售当月同比增长1.80%，较去年同期增速下滑5.9pp，百家大型零售中服装品类下滑8.8%，下降明显。

3.3 出口：19年2月各品类出口同比皆有下降

出口方面，纺织纱线、织物及制品2月单月同比下降33.17%，服装及衣着附件/鞋类2月单月同比下降37.71%/39.06%，累计来看，纺织纱线织物及制品/服装及衣着附件/鞋类1-2月出口同比-7.8%/-14.6%/-11.3%，受到春节提前以及中美贸易摩擦影响，2月出口同比下滑较严重。

3.4 上游主要原材料：棉花价格小幅回升，人民币汇价企稳

328级现货周均价：15627.40元/吨（0.12%）（周变化19.00元/吨，月变化114.00元/吨，过去一年变化49.00元/吨）

Cotlook A周均价：86.61元/吨（2.56%）（周变化2.16元/吨，月变化5.95元/吨，过去一年变化-5元/吨）

长绒棉(137级)：25,300.00元/吨(0.00%)（周变化0.00元/吨，月变化-100.00元/吨，过去一年变化300.00元/吨）

进口长绒棉(美国 PIMA 2级)：23588.00元/吨(-0.08%)（周变化-18元/吨，月价格变化-74.00元/吨，过去一年变化-2785.00元/吨）

美元兑人民币汇率：6.7202（本周变化0.21%，月变化-0.18%，年变化6.83%）

化纤：

粘短：12,500.00元/吨(-2.80%)（本周变化-350.00元/吨，本月变化-1,350.00元/吨，过去一年变化-2,575.00元/吨）

涤短：8,800.00元/吨(-0.56%) (本周变化-50.00元/吨，本月变化-50.00元/吨，过去一年变化-25.00元/吨)

氨纶20D：39,500.00元/吨(0.00%)(本周变化0.00元/吨，本月变化500.00元/吨，过去一年变化-5,000.00元/吨)

氨纶40D：33,000.00元/吨(0.00%)(本周变化0.00元/吨，本月变化500.00元/吨过去一年变化-4,500.00元/吨）

棉纱线：32支纯棉普梳纱22,933.75元/吨(0.17%) (本周变化39.75元/吨，本月变化95.00元/吨，过去一年变-15.00元/吨）

坯布：32支纯棉斜纹布5.59元/米(0.00%) (本周变化0.00元/米，本月变化-0.00元/米，过去一年变化-0.12元/米）

牛皮：重量无烙印眼牛皮芝加哥离岸价45.00美分/磅(本周变化0.00美分/磅，本月变化0.00美分/磅，过去一年变化-21.00美分/磅）

黄金：上金所Au100g 281.50元/g (0.22%) (本周变化0.64元/g，本月变化-3.26元/g，过去一年变化11.42元/g)

伦敦现货1,307.22美元/盎司(-0.03%)(本周变化-0.36美元/盎司，本月变化-16.55美元/盎司，过去一年变-28.45美元/盎司）

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上市公司重要公告

4.1 纺织制造

【台华新材 年度报告】2018年度公司实现营业收入297,433.26万元，较上年同期增长9.01%；实现归属于母公司股东的净利润34,460.38万元，比上年度同期减少5.98%。

【兴业科技 年度报告】2018年度公司实现营业收入180,679.73万元，同比下降14.48%，实现净利润11,574.02万元，同比上升156.42%。

【龙头股份 高管辞职】公司近日收到公司董事、副总经理薛继凤女士辞职报告，由于工作调整的原因，薛继凤女士申请辞去公司副总经理职务。

【如意集团 年度报告】公司实现营业收入132,785.03万元，同比上升11.28%；实现营业利润11,161.94万元，同比上升51.67%；实现利润总额13,027.36万元，同比上升28.14%；实现归属于上市公司股东的净利润9,901.19万元，同比上升39.58%。

【航民股份 年度报告】公司全年实现营业收入753389万元，同比增加8.46%；实现营业利润93686万元，同比增长8.57%；归属于母公司所有者的净利润66191万元，比上年增长10.81%。

【三毛派神 政府补助】公司收到甘肃省财政厅根据《甘肃省财政厅关于2019 年省级预算部门预算的批复》拨付的转制科研机构经费750.75 万元。

【鲁泰A 年度报告】公司实现营业收入68.79亿元，营业利润9.69亿元，归属于上市公司股东的净利润8.12亿元、扣除非经常性损益的净利润8.05亿元，分别比上年同期增长7.33%、-3.19%、-3.52%、3.15%。

4.2 品牌服饰

【太平鸟 年度报告】公司实现营业收入77.12亿元，同比增加7.78%；归属于母公司的净利润5.72亿元，同比增加27.51%。

【海澜之家 年度报告】公司实现营业收入190.90亿元，同比增长4.89%；归属于上市公司股东的净利润34.55亿元，同比增长3.78%。

【起步股份 资金投向】公司拟以自有资金出资人民币760万，持有浙江进步76%的股权。

【星期六收购兼并】公司向谢如栋等发行股份购买遥望网络88.5651%股权并募集配套资金不超过 51,184.48 万元。

风险提示：

1、宏观经济增速放缓导致居民可支配收入增速放缓，降低消费热情，服装作为可选消费将受到较为严重的影响。

2、意外天气将影响服装消费：如遇意外暖冬等情况将影响冬装销售，由于冬装单价、毛利高，暖冬将对服装企业造成负面影响。

3、原材料价格意外波动：对于生产制造企业来说，原材料成本占据生产成本比重较大，原材料价格的意外波动（尤其意外下跌）将对生产企业毛利率造成较大影响。

团队介绍

马莉 纺织服装行业首席分析师  东吴证券

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部。十年潜心纺织服装行业研究，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。

2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；2016年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。

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