天风策略:详解科创类企业如何估值 对A股有何影响？

　　【策略对话行业】科创类企业如何估值？对A股有何影响？

　　来源：分析师徐彪

　　科创类企业如何估值？对A股有何影响？——电子、医药篇

　　摘要

　　周末，科创板文件正式落地，距离科创板公司IPO已经进入倒计时阶段。

　　市场关注的焦点在于科创板公司对于存量市场风格的影响，以及不同细分行业、技术水平、盈利水平的科创公司究竟如何估值，对现有同类A股公司有何影响？

　　本期策略对话行业专题，我们对话天风电子、医药团队，主要探讨以下三个问题：

　　1、创业板推出前后的市场影响：示范效应、分流效应、风格效应——策略刘晨明/李如娟

　　2、7问7答半导体企业核心问题——电子潘暕/陈俊杰

　　3、8问8答生物医药类核心公司——医药郑薇

　　【策略刘晨明/李如娟】

　　创业板推出前后的市场影响

　　创业板旨在为高科技企业提供融资渠道，支持成长行业的发展，是丰富和完善A股市场结构的一项创新制度。当前正在酝酿的科创板也是资本市场为了孵化科技型成长型企业并试点注册制等改革的一项创新尝试。回顾创业板的设立过程，自2007年6月创业板框架初定，2008年3月《管理办法》（征求意见稿）发布，最终于2009年10月30日正式上市。这一部分，我们主要分析创业板正式推出前后对市场的影响，在科创板推出前后对A股市场的影响，可能也有类似的规律。

　　创业板推出前后对市场主要有三个效应：

　　（1）示范效应：创业板首发市盈率较高，对小市值占主导的中小板指和中证500有一定示范作用；创业板上市后，中小板指和中证500的指数涨幅，相比主板指数均有提高。

　　（2）分流效应：创业板上市后，带动了中小股票活跃度，表现为中小板指和中证500换手率提高；但对主板资金存在分流效应，表现为上证综指与沪深300换手率略有下滑。

　　（3）风格效应：创业板上市后，消费和成长（TMT、军工、医药、食品饮料等）表现好于周期和金融，并且成长板块换手率大幅提高。

　　科创板将重点支持高新技术产业和战略性新兴产业，理论上，科创板上市企业也会有较高的科技属性与估值水平，我们预计，科创板推出前后，对A股市场的影响也可能表现出：示范效应、分流效应与风格效应。

　　1、示范效应：中小板指和中证500表现好于上证综指和沪深300

　　创业板首日发行市盈率高于主板、中小板，低于中证500。2009年10月30日，首批创业板上市的28家公司，平均PE为56.7倍；同日，上证综指、沪深300、中证500和中小板指的PE分别为28.0、26.4、78.3和39.4倍。

　　创业板上市前后，中小板指和中证500表现均好于上证综指和沪深300。说明创业板较高的估值对市值同样较小的中小板指和中证500有一定示范作用，特别是在创业板上市2个月之后，中小板指和中证500较主板指数的超额收益表现尤为明显。

　　2、分流效应：上证综指和沪深300换手率下滑，中小板和中证500换手率反而提高

　　创业板上市后，中小板指和中证500的换手率反而有所提高，但上证综指与沪深300换手率略有下滑。说明，创业板开板后带动了中小股票的行情和活跃度，但对主板资金存在一定的分流效应。

　　3、风格效应：消费和成长表现好于周期和金融

　　由于创业板公司中，医药和TMT行业权重占比最高，对市场风格有引导作用。

　　从行业涨跌角度看：创业板上市后，消费和成长（TMT、军工、医药、食品饮料等）表现大幅好于周期和金融。

　　从行业换手率角度看：创业板上市后，成长板块表现更活跃，TMT相对沪深300的换手率提高。

　　【策略对话行业（电子潘暕/陈俊杰）】

　　7问7答半导体企业核心问题

　　Q1：会有哪些半导体公司上科创板？

　　我们认为具有潜力登陆科创板的半导体公司，有三种情况：1、具备科创板申报条件的半导体行业未上市公司；2、在海外上市的半导体公司在科创板增发上市。3、已上市科技公司分拆其半导体业务部门在科创板上市。

　　Q2：怎么对科创板半导体公司进行估值？

　　海外对于半导体公司的估值一般采用asset approach（主要包括成本重置法）/market approach（主要为相对估值法）/income approach（主要为绝对估值法）三种方法。考虑到半导体行业在国内处于初始阶段，很多企业还处于先期投资或者产品研发阶段，用海外绝对的对标估值方式并不合适。我们认为，可以分以下几种情况讨论：1、晶圆制造类的重资产企业，因为企业还处于产能建设和爬坡期，产能利用率不足，折旧摊销成本也较高，建议采用PB或者EV/EBIDTA两种相对估值法；2、轻资产的芯片设计类企业，有些公司还处于早期研发阶段，尚未形成稳定的利润来源，因此要综合考虑企业所处行业的竞争地位，产品的市场前景等，建议采用EV/Sale或者EV/EBIDTA法。3、上游半导体设备/材料类企业，这些企业面临的是国内广阔的下游晶圆线建设带来的市场，未来的销售收入可能出现快速增长，但利润有可能会因为研发摊销等而短期释放不出来，建议采用PS法。

　　Q3：科创板上市的半导体公司对现有已上市的半导体企业造成怎样的影响？

　　科创板是为科技型和创新型公司发行上市而设立的板块，在半导体方面，吸引的都是具有国内最“硬科技”的企业。随着半导体行业最近这些年在国内的发展，有一批优质的半导体企业在这两年迅速崛起。资金会“聪明”的选择主板和科创板上最优质的公司，一定程度上会形成分流。对于已上主板的半导体公司来说，最优质的公司会以此为参照提升估值，而一般的企业会逐步边缘化。主板优质的龙头公司估值能享受“高估值扩张”，而不具备核心竞争力的公司将逐渐估值回归。

　　Q4：拟上科创板的半导体公司未来成长性如何？

　　我们认为国内半导体公司的成长逻辑在于创新和国产替代。在创新方面，国内拥有一批优质的公司，在人工智能/三代化合物等领域具备了一定的竞争力；国产替代方面，根据中国产业信息数据，我国每年所进口的半导体金额超2000亿美金，而国产自主率仅14%，存在的可替代空间非常巨大。因此，我们认为真正具有硬核竞争力的半导体公司，未来成长性非常快。

　　Q5：半导体行业目前阶段的景气度情况和对国内企业的影响？

　　全球半导体行业目前正处于库存修正的底部调整阶段，我们预期还将持续1-2个季度。国内的半导体企业（以设计-制造-封测及IDM为主）也会因下游需求影响而在短期业绩有所弱化。

　　我们预期2019年整体半导体行业成长性较弱，同比2018年增速放缓至转负。但我们也认为半导体行业长期成长动能依旧非常显著，5G/AI/汽车是明显的增长拉动，预计2020年又将成为半导体行业成长性凸显的年份。

　　同时我们也需要提醒投资者注意的是，虽然行业整体处于调整阶段，但国内细分领域还是不乏亮点。比如中国晶圆线的逆周期投资带来国内上游设备型企业（北方华创）在今年继续维持高增，8寸晶圆线的相关产品（闻泰科技）也继续维持健康的供需关系而具备成长性，智能手机里的屏下指纹（汇顶科技）也带来相关企业的快速成长。

　　Q6： 哪些方向下的半导体企业值得重点关注？目前主板有哪些公司涉及？

　　半导体行业发展受下游应用领域拉动而发展，半导体行业未来发展的大趋势一定是应用端的创新和发展。我们认为，“数据”将成为第三次半导体成长的推动。数据具有产生/传输/处理/存储四大环节。和这四大方向相关的半导体产品都具有硅含量提升的逻辑。在产生端，我们建议关注传感器类芯片（CIS等，韦尔股份），传输端有5G/UWB等新兴技术的加持，建议关注射频前端（GaN/PA等，三安光电/环旭电子/长电科技）/模拟前端（AD/DA转化芯片/电源管理芯片，圣邦股份）；处理环节建议关注FPGA（上海复旦/紫光国微）以及边缘处理端的异构计算芯片（北京君正/富瀚微/全志科技）；存储端建议关注新型存储器（MRAM等，兆易创新）的发展。

　　Q7：科创板潜在的半导体公司所在的领域和方向，在主板有无业务对标的公司？

　　我们认为，半导体设备方面，有北方华创/长川科技；设计公司有国科微/圣邦股份/北京君正/兆易创新；化合物半导体方面有三安光电；IDM公司有闻泰科技；另外，在港股上市的上海复旦，拟在A股增发，值得关注。

　　总结而言，我们认为科创板的建立，在行业范围内，需符合国家战略，掌握核心技术，半导体是新一代信息技术中的关键环节。科创板的建立会给半导体企业带来全方位的战略支持。我们从行业发展/估值/优质企业等角度阐述了科创板赋能半导体企业，建议投资者关注标的：北方华创/闻泰科技/圣邦股份/兆易创新/长电科技/韦尔股份/北京君正（A股）；上海复旦/中芯国际/华虹半导体（港股）

　　【策略对话行业（医药郑薇）】

　　8问8答生物医药类企业核心问题

　　Q1：会有哪些领域生物医药公司上科创板？

　　科创板的出台将重点支持生物医药高科技企业，对企业盈利并未做要求，而重视内在的研发和创新能力。我们认为，科创板将为研发型生物科技类企业创造良好的资本环境，解决其生存问题，使其能够无旁骛继续投入研发创新。从而加速驱动产业以创新为核心竞争力，而非过去的先生存再发展。此外，其将加速行业分工，使得企业可以聚焦创新，或者聚焦商业化。

　　生物医药细分很多，我们认为具有潜力登陆上科创板的公司，可能聚焦于如下领域：1．创新药产业链，比如尚未盈利的，在临床一二期的具有前景的1.1类新药，同时一些创新药产业链公司，比如CRO/CDMO等；2．创新医疗器械，比如一些创新型的设备、医疗高值耗材、新生物材料；3．基因检测类企业，比如肿瘤检测服务企业、基因大数据公司；4．医疗信息化、人工智能、互联网医疗等新医疗经济模式。

　　Q2：研究科创板医药公司，投资者最大的挑战是什么？

　　科创板医疗公司，最大挑战是风险性极高，对于投资者专业度要求很高。

　　新药的研发要经历化合物筛选、临床前试验、临床试验、注册申报等过程，其研发难度极其巨大，5000-10000个候选化合物才能有一个药物最终上市，一个创新药研发周期耗时长达10年，平均每个创新药的研发费用达到数十亿美金，所以创新药的研发往往需要巨大的资金投入和强大的研发实力作为支撑。

　　根据《Clinical Development Success Rates 2006-2015》报告对不同阶段新药研发成功率统计，临床I期的成功率在63.2%，而II期临床成功率低到30.7%，可见在临床研发阶段中II期极为重要。从临床I期到最后通过批准上市的总成功率仅为9.6%，10个进入临床的药物，仅有1个能最终上市。

　　因此在积极面对新的投资机会的时候，也需要更为理性和专业的判断。科创板的公司要面对的不仅仅是国内的竞争对手，更多是和全球直面竞争，因此机遇挑战并存。

　　Q3：怎么对科创板医药公司进行估值？

　　在新药项目估值方面，国外的成熟市场已经有一套相对完备的评估体系，而中国在这一领域才起步不久。目前在美国生物制药界及金融机构用于新药研发项目的评估方法很多，主要是基于成本的分析法（Cost-based method）、基于市场的分析法（Market-basedmethod）、预期收益分析法（Revenue-based method） 、现金流折现法（Discount-Cash-Flowmethod）和实物期权模型（real option）五大类。其中预期收益分析法和现金流折现法（DCF）应用较为广泛。

　　在现金流折现法中，第一步是预测新药研发项目未来可能产生的现金流，第二步是选择合适的折现率，折现率不仅包含了投资资本的时间价值，而且也包含着研发项目的风险因素。新药研发的不同阶段所产生的风险不同，越是处于早期的研发项目风险越高，为此针对新药研发项目所处的研发阶段的不同，在折现率的选择上应充分反映其相应的风险因素。

　　对于处于早期的新药研发项目，在其商业应用及市场前景并不明朗的情况下，成本分析法及市场分析法是两种很常用的财务分析模型；基于预期收益的估值法有坚实的理论基础，在实践中的应用也极其广泛，但该方法却忽略了新药研发这种长周期、高风险、高投入项目中选择权的价值，而实物期权模型则是一种解决这些缺陷的理想方法。

　　Q4：生物医药类具体估值方式，如何选择？

　　可以根据所在赛道，所做产品，具体分析，大类可分为绝对估值和相对估值。

　　很长一段时间以来，国内投资者对医药制造类企业的估值是从PE以及短期业绩的确定性来判断一家企业的估值，通常给予的基线是PEG，即PEG=PE/（Growth*100），通常认为PEG=1代表公司阶段性估值合理，需要说明的是，大多数医药企业被认为具有相对稳定的年化增速，所以通常以当年或者预期第二年的业绩增速来算PEG。诚然，对于我国医药制造类企业，由于仿制药企业众多，品种重复率较高，自上而下看整个医药行业总体保持稳定增长，制药企业被更多的看做成长性制造业的公司来给予估值。然而在当下，我们认为，随着整个创新药领域步入行业拐点，制药企业中具有前瞻意识、布局领先的龙头企业已经从产品布局的角度做了充分的准备，借鉴规范市场药企的估值体系显得尤为必要。

　　以美国为例，我们可以把制药企业分为五个层次，分别是：以新药研发为主业、尚未有销售收入和盈利的小型生物技术公司；以新药研发为主，已经有重磅产品上市实现收入，但尚未盈利或者盈利能力较弱并处在高增长阶段的中型生物技术公司；在研产品众多，产品结构以品牌专利药为主体、盈利能力较为稳定的大型制药企业；以特色仿制药为主体或者拥有大量仿制药产品的大型仿制药企业；以及品种相对较少，市场格局稳定的普通仿制药企业。我们分别对五类企业的PE倍数做了统计。

　　通过以上的统计我们可以发现，在成熟的规范化市场上市的创新药企业，由于新药一旦获得FDA/EMA批准后，将坐享庞大的规范市场空间，即使在市值接近500亿美金的高位，仍然享有50倍乃至100倍以上的动态估值，相比我国的部分创新药企业估值和市值比较，我们可以看到规范市场的巨大成长空间；同时，基于国内快速增长的市场容量以及用药结构调整的契机，国内顶尖的创新药企业若未来有望打开规范市场的大门，估值水平应逐步向规范市场的创新药公司看齐。

　　从绝对估值法的角度，新药研发型企业的每一个在研品种的估值都应基于产品本身未来预计现金流的贴现，影响药品估值的核心变量主要包括上市成功率、上市周期、上市后专利期内每一期销售额以及达峰时间，以及专利期后销售额残值、各期净利润率、永续增长率等等因素，我们初步列出如下估值框架。

　　根据现金流贴现模型，我们得到影响药品估值的核心一级变量，主要包括：上市成功率、上市时间、专利期到期时间以及各期现金流。在当前药政改革如火如荼和行业拐点的时阶段，我们认为这次四个核心以及变量都将受到影响：好的产品能够通过II期临床数据以及小规模的临床试验通过亮眼的临床表现获得优先上市的机会，提升临床试验成功率的同时将更快速的上市；政策方面整体审批流程优化和加速将提升创新药的销售专利独占期时间，专利补偿将进一步延长有价值的创新药的获利周期，而未来创新药在规范化市场上市将打开新的市场空间。

　　上面我们对创新药产品估值进行了分析，但我们认为，在当下国内创新药以me-too/me-better为主的新药研发模式，对一家创新药企业的估值不应是简单的创新药管线贴现值机械的叠加，而应当就企业所有相关研发管线的产品纵深、本身的研发体系化能力、临床资源的整合能力、市场化商业化能力进行综合的权衡。我们认为，从研发管线组合的角度，研发管线本身的深度和在研产品之间的协同效应将使得研发管线整体的估值大于单个产品简单测算的综合，通过组合疗法、商业化阶段的科室协同效应将大大提升相关在研产品未来的市场空间，而企业在临床端的综合管理和设计能力、与临床机构的深度合作等等因素将使得产品更快的上市放量，这是在创新药领域或者相关科室有积累的大型制药企业的优势；而对于中小型研发型企业来说，如果需要在竞争激烈的新药研发领域立足，需要有符合临床需求的强大的产品创新能力、独特的技术实现平台等等与大型制药企业相对不同的发展路径，才有望在激烈的市场竞争环境中获取生存空间。

　　Q5：科创板上市的生物医药公司对于产业的影响如何：

　　医药产业内在的核心是研发创新，创新的高风险需要特殊的资本（市场）进行匹配。由于医疗产品的特殊性，使得它的研发周期久、研发投入大、失败风险高，一个新药的研发可能需要数十年时间，数十亿的投入，才可能闯过重重临床关卡，上市销售。然而之前的十年，没有任何的现金流的收入，在目前主板对于盈利水平的硬性要求下，使得很多生而创新的公司，无法高效融资，过度依赖外部投资，容易受到经济大周期的影响，创新之路崎岖坎坷。而科创板平台，对医药公司盈利不做要求，强调的是公司的创新和技术能力，而估值体系与现有体系不同，能够将创新产品进行DCF现金流的估值，给了硬核科技创新的土壤，为创新型的生物科技类公司创造了良好的资本环境。科创板的开放，旨在以硬科技为核心竞争力，为我国医药创新的最基本层-广泛的小而美生物科技类企业创造良好的资本发展条件，这将是中国生物创新公司的新纪元。

　　1、我们认为科创板的开放，将有力促进医药创新的金字塔底部—创新型生物科技小公司的发展，进而促进整个医药产业的发展。

　　2、推动医疗新经济模式的发展，对于现有传统行业的冲击和变化，比如人工智能在医疗领域的应用、医疗信息大数据的应用、互联网医疗的蓬勃发展；

　　3、加速行业分工，驱动产业以创新为核心竞争力；使得工业企业可以聚焦创新，促使医药产业各环节趋于专业化分工。

　　4、通过推动生物科技类创新企业发展进而推动CRO/CDMO等产业的发展。

　　Q6：科创板上市的生物医药公司对于现存的A股医药公司的影响？

　　由于A股对于盈利的要求，使得很多创新型企业无法上市融资，A股创新型标的相对稀缺，估值也存在争议。我们认为科创板的开放对于现存的A股公司影响如下：

　　1、创新类公司的稀缺的降低，投资者有了更多的选择，估值会重新分化洗牌

　　2、作为估值锚点，重构尚未盈利的产品估值体系，进而重构整个创新药/器械估值体系

　　除了科创板本身需要重点关注，我们认为由于科创板的上市，可能带来对于A股投资的主题投资机会。

　　Q7：科创板生物医药公司对于A股投资的影响

　　除了科创板本身需要重点关注，我们认为由于科创板的上市，可能带来对于A股投资的主题投资机会。

　　1、A股创新型企业的非上市产品，可以DCF贴现的模式估值重构；同时若相关A股公司控或者参股公司分拆上市，有望重构A股公司整体估值。

　　2、关注研发投入占比较大的企业，研发投入将是创新的基础；

　　3、CRO/CDMO行业有望受益，利好相关公司；

　　建议关注标的：恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、艾德生物等。

　　Q8： 创新型企业的融资活跃，将利好哪些存量板块：

　　行业政策+科创板，CRO及CDMO等外包行业有望显著受益：我们认为医药在政策设计方面已经为外包型行业创造了有利的条件，而科创板的推出将为研发驱动型的生物科技类公司创造良好的借助资本发展的条件，而与生物科技类公司深度绑定的外包型行业有望显著受益。建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英等外包型企业。

　　政策上，顶层设计鼓励创新和高端仿制，为外包型行业带来了良好的发展机遇，创新的兴起令外包型企业有更多的机会涉足到企业研发的全流程环节：包括分子筛选建模、安评、工艺改进、临床CRO等；一致性评价的推进也为CRO企业创造了丰厚的订单基础。“4+7”带量采购后，仿制药盈利承压，将倒逼企业战略转型，外包型价值体现更为明显。医保局集采及后续控费是大趋势，未来药价承压下产品力是核心，医药企业更多的回归研发本质，催生更多外包型业务需求，CRO行业受益；同时仿制药企业有更多控制成本需求，上游CDMO行业议价能力提升。

　　科创板将为研发型生物科技类企业创造良好的资本环境，外包型企业有望受益。科创板将重点支持生物医药高科技企业，对企业盈利并未做要求，而重视内在的研发和创新能力。我们认为这将为小而美的生物科技类企业创造良好的融资条件，进一步推进生物科技企业研发创新、不断积累技术能力的进程。而早期的生物科技公司往往由于条件限制倾向于和外包型CRO/CDMO企业进行深度绑定，以降低成本并提升效率，因而科创板的推出将显著利好CRO、CDMO等外包型行业。

　　风险提示：拟上市公司业绩不及预期，后续科创板推进进度不及预期，贸易战生变等。

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责任编辑：张恒