风险月报 | 市场流动性充裕，低评级信用利差仍处于高位

来源：中泰证券资管

风控创造收益

中泰资管 风险管理创造价值

2018年2月

截至2月19日，中泰风险系统对权益市场的系统评分情况如下：

沪深300指数的中泰风险系统评分为29.79，本月继续留在低风险区域，长期隐性风险依然不高，短期显性波动可能会加大。

沪深300估值回升至18%分位数左右，不过无论横向还是纵向，权益资产的估值都是低位的。

市场拥挤度近期回升速度较快，高风险股票的溢价水平也明显回升，市场情绪和市场预期明显改善。

宏观风险显性化过程中，宏观政策调整的效果初步体现，风险是否释放完全仍待观察。

上月提示的显性波动高位回落得到验证，本次我们认为显性波动短期可能会加大。

股市潜在风险提示：

● 海外市场的波动在近几个月内显著加大，谨防美国经济超预期下滑对A股市场的冲击。

● “宏观经济增速放缓”已经逐渐形成市场共识，谨防上市公司未来几个季度业绩不达预期所导致的估值中枢下移。

● 谨防地产新开工下滑对周期品需求以及相关产业链带来的冲击。

债市的中泰风险系统评分为63.3分，属于中性区间。宽信用政策持续加码，信贷社融放量增长，利率长债近期将以箱体震荡为主，高评级信用利差有望保持低位，低评级信用利差有望继续小幅回落。

1月出口同比增速9.1%、进口同比-1.5%，超预期回升，与PMI新出口订单与进口指数回升一致，原因受到春节效应影响，外贸企业赶出口进度。在全球经济下行压力较大情况下，出口回升的可持续性有待观察。

春节黄金周消费高频数据走弱，显示国内消费需求不振，稳增长的压力依然较大。据商务部监测，除夕至正月初六，全国零售和餐饮企业实现销售额增长8.5%，但较2018年同期的10.2%下降1.7个百分点。2015年至2018年春节黄金周上述销售额增速分别为11%、11.2%、11.4%和10.2%。2019年春节假期国内旅游接待人数同比增长7.6%，比2018年的同比12.1%大幅回落4.5个百分点。

通胀方面，1月CPI同比上涨1.7%，较上月回落0.2个百分点；环比由持平转为上涨0.5%。1月PPI同比上涨0.1%，较上月回落0.8个百分点；环比下降0.6%。工业品和消费品通胀数据与相关商品期货同比走势相符，1月南华工业品指数均值同比下跌0.2%，农产品均值同比下跌7.6%，对短期债市形成利好。3月需要关注南华工业品指数的同比增长情况，由于去年2至4月基数较低，若南华工业品指数企稳，未来三个月的PPI同比增速有望短期触底回升。

经济下行压力依然较大，市场流动性有望继续保持充裕，长端利率债中枢保持低位。考虑到1月信贷放量和地方债发行推动社融数据的回升会在2、3月延续，长久期、高等级资产收益率短期内突破年内低点的难度依然较高。近期央行制定非标转标政策在即，中美贸易谈判尚未转向悲观情景，都对债市情绪形成抑制。

债市潜在风险提示：

● 贸易战再度升温，致净出口快速回落

大宗商品黑色板块的中泰风险系统评分为65，风险属于偏高区间，长期隐性风险较大，短期显性波动可能也偏大。

基本面情况是累库速度较快，需求要待开春验证，价格受到铁矿突发事件影响处于较高位置。

铁矿石突发事件大涨，黑色市场情绪偏于多头，需求回落预期仍待验证。

黑色板块潜在风险提示：

● 需求端的风险一直未能释放，铁矿石突然事件拉高价格，若需求回落，库存累积，可能会引发较大的下行风险。

● 供给侧改革带来的钢价红利在压缩，供给端的边际影响在减弱，需求端是未来的主旋律，需求端风险的释放是未来较大的下行风险。

市场流动性充裕，

但低评级信用利差仍处于高位

市场资金面保持流动性充裕的环境。年初以来，存款类机构的7天质押回购加权利率均值为2.45%，较央行7天逆回购利率的2.55%低10bp。从央行公开市场操作基调来看，已经隐含了一次10bp的政策利率下调。

反应通胀与增长预期的10年期国债收益率，自2018年12月25日的3.31%快速单边下行至1月16日的3.07%，其后至今围绕3.07%至3.14%窄幅盘整。近期债市长端的窄幅震荡行情受到三方面因素影响，一是前期收益率快速下行过程中，已经隐含了经济快速下行、通胀回落的预期，以及降准预期；二是受到年初信贷投放放量、地方债发行量提前的供给压力、中美新一轮贸易谈判转向乐观等因素影响；三是美联储加息周期接近尾声，海内外经济都依然面临下行风险，主要经济体制造业PMI较为疲软，基本面的趋势依然对长债利率中枢的低企有支撑作用。

站在央行角度看待历次货币政策宽松周期，其重要的政策路径是通过维持短端资金面利率低企，逐渐引导中低评级AA及AA—中票短融的信用利差回落至低位，以避免经济下行压力与中低评级主体融资成本过高带来的叠加共振影响。

当前经历四次降准以及TMLF操作，中高等级信用债的信用利差已经回落至历史低位，比如AAA、AA+、AA中票3年期信用利差分别处于11%、7.5%、14%的历史分位数，而AA—中票1年、3年期则处于81.2%、79.5%历史分位数。

决策层在去年四季度开始，已经意识到当前经济下行压力加大的主要矛盾之一，是国企的主动去杠杆和民企的被动加杠杆，开始通过货币政策对银行负债端的激励制度设计，以不断改善低市场地位企业的融资环境。

从国家领导人在11月组织民营企业座谈会、央行在12月创设并在1月实施定向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF）政策工具，以及2月金融服务民企18条纲领出台，决策层继续加码结构性政策推动低市场地位企业的信贷投放，有望出现市场流动性宽松与市场风险偏好改善的格局。

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