连平：中国货币政策需要良好的平衡术

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 连平　

　　货币政策应以实现稳增长、金融有效支持实体经济为主要目标，同时配合更加积极的财政政策，有效地兼顾好诸多相关需求。在政策工具的选择上，适度降低准备金率有一定的操作空间。

　　当前及未来一个阶段，货币政策应以实现稳增长、金融有效支持实体经济为主要目标，同时配合更加积极的财政政策，有效地平衡和兼顾诸如稳定汇率、资本流动等其他相关需求。而稳增长是货币政策的着力点。货币政策应在美联储可能进一步加息的背景下，坚定地以国内目标为主。货币政策在配合财政政策、产业政策的过程中不能无节制地满足其融资需求，在保持松紧适度的同时，优化流动性流向，防止在治疗旧问题的同时又因“大水漫灌”或流动性支持不合理而产生新问题。

　　当前国际形势复杂多变，国内经济面临下行压力，市场上呼吁放松货币政策，加大力度进行逆周期调节的声音增大。交通银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长连平在接受《经济参考报》记者采访时表示，货币当局有必要处理好稳增长与减缓外部压力之间的平衡，把握好货币政策向松调整的方向、力度和节奏，控管好信贷资源的流向以稳定各部门的杠杆率水平。同时，货币政策也要对调整中可能产生的汇市股市联袂波动风险予以高度关注，采取相应举措有效加以控制。连平认为，总体来看，货币政策应以实现稳增长、金融有效支持实体经济为主要目标，同时配合更加积极的财政政策，有效地兼顾好诸多相关需求。在政策工具的选择上，适度降低准备金率有一定的操作空间，也有助于释放表内信贷支持实体经济的能力，而降息的积极影响则可能较为有限应相对谨慎。

　　货币政策偏“松”要求货币当局处理好多种平衡

　　《经济参考报》：在国内外复杂多变的形势下，当前中国货币政策受到多种因素的制约和挑战。作为全球第二大经济体的中国货币当局如何演绎2019年的货币政策，令世人瞩目。那么，在您看来，2019年中国的货币政策将如何调整？

　　连平：受美国贸易保护主义政策、世界经济增长放缓、国内去杠杆政策以及周期性因素和结构转型的叠加影响，国内经济存在明显下行压力，需要货币政策加以松动进行逆周期调节。国内经济增速由2017年的6.9%回落至2018年的6.6%。2019年欧盟和日本经济没有可以乐观的理由，美国经历一个阶段的加息同时减税效应明显减弱，经济增速可能出现一定程度放缓，有可能从2018年的约3%降为2019年的2.5%左右。而中国经济增长下行的惯性可能在2019年一季度就会明显体现出来。此时稳增长自然就成为货币政策的首要任务，稳健货币政策偏“松”调整就显得十分必要。

　　《经济参考报》：一旦中国稳健的货币政策偏“松”调整，势必引起国际和国内的连锁反应，比如利率水平下降，杠杆率回升等，对于货币当局来说应该处理好可能出现的各种情况？

　　连平：货币政策偏松调整毫无疑问会适度增加国内宏观流动性供给，导致利率水平下降，但美国仍处于加息周期。尽管经过一段时期的加息之后，美国的利率水平已经到达美国货币政策正常化定义的利率中性区间下端，但美国还需要至少两次加息才能使得其利率水平到达利率中性区间的中端水平。目前中国国债不同期限的品种到期收益率与美国相比已经出现“倒挂”或即将出现“倒挂”。例如中美两国1年期国债收益率分别为2.57%和2.45%，两者已经十分接近。而中美两国10年期国债收益率之间的利差，在美国长期增长存在放缓预期后有所下滑才维持住中美10年期国债之间约50bp的利差水平。该利差在2018年曾一度收窄至20bp左右。毫无疑问，美联储进一步加息，而中国货币政策进一步偏松调节的话，中美之间更多的利率会出现“倒挂”。中美利差收窄必将带来资本外流和汇率贬值的压力。因此，当前和未来一个阶段货币当局有必要处理好稳增长与减缓外部压力之间的平衡。

　　2017年以来推行的去杠杆已取得阶段性成果，现政策方向已转变为稳杠杆。经历去杠杆调整期之后，2018年整体杠杆水平开始降低。政府部门杠杆率由2015年底的56.9%降至2017年底的36.2%。考虑到2018年财政政策力度较前两年没有明显加大，预计政府部门杠杆率2018年仍有可能下降。除居民部门受过去一轮房产热影响杠杆率大幅上升外，金融机构和非金融企业的杠杆率水平都不同程度下降。2018年11月末，规模以上工业企业负债率为56.8%，同比下降0.4个百分点，其中国有控股企业资产负债率为59.1%，下降1.6个百分点。而2016年底开始的金融去杠杆和监管加强，导致金融机构的杠杆率水平明显回落。以银行为例，资本充足率由2016年底的13.28%升至2018年三季度的13.81%。从资本充足率的角度看，银行的杠杆率水平似乎改善不多。但考虑到表外融资的大幅收缩，银行业实际杠杆率下降要比资本充足率所反映的幅度要大很多。

　　在经济下行压力比较大的情况下，政策积极引导增加对实体企业加大信贷投放力度，这很可能会带来全社会整体杠杆水平的回升。如果大量信贷资源按照政策引导的方向进入企业部门，一段时期以来相对稳定的企业部门杠杆率可能会相应上升。尤其是在金融传导机制不畅的条件下，增加投放的流动性如未按预期流入实体企业，而是较更多地流入楼市，则对经济运行是不利的。因此，有必要把握好货币政策向松调整的方向、力度和节奏，控管好信贷资源的流向，以稳定各部门的杠杆水平。

　　当然，稳杠杆不应机械地认为杠杆率不能再有丝毫的上升，而应有适当的容忍度，理性地允许杠杆率在一定范围内波动而不出现明显的趋势性上涨。目前中国的发展阶段和发达国家有很大不同，经济结构、金融结构和债务债权结构与发达国家也有很大不同，尤其是与美国有很大不同。不加区别地、机械教条地国际比对他国与我国的杠杆率水平显然是不合理的。

　　《经济参考报》：在外部环境复杂多变情况下，人民币汇率会如何演变、货币政策如何加以应对？

　　连平：在世界经济增长放缓和前期贸易保护政策肆虐情况下，2019年我国的出口增长可能明显放缓，从而增大我国经济的下行压力。从当前的出口情况来看，剔除企业为规避中美之间贸易不确定性进行“抢出口”的因素外，市场较为一致地判断2019年中国出口有遭遇较大困难和挑战的可能，尤其是在2019年上半年或是一季度会较为明显。其实，出口回落势头在2018年11月已经开始显现。2018年4月后人民币对美元出现了一个贬值过程，曾一度贬值幅度达到11%。如果国内货币政策偏松调整，利率水平下行将继续有助于人民币贬值，从而有利于出口。然而人民币贬值却不利于资本项目平衡。人民币贬值幅度过大可能会引起资本流入放缓，流出加快，推动导致资本账户朝逆差方向发展。如果短期人民币贬值幅度很大，则可能引起国内资产价格和金融市场动荡。这种情况在2015-2016年曾经出现过，汇市股市联袂波动，系统性金融风险明显显现。对此货币政策有必要予以高度关注，采取相应有效举措加以平衡。

　　适度降低准备金率仍有一定操作空间

　　《经济参考报》：您认为，未来货币政策的着力点应该落在哪里？还有多大空间？在政策工具上有哪些选择？

　　连平：目前货币政策所面对的形势较为复杂，各种需求同时存在，需要平衡和综合考量的因素较为多元。当前及未来一个阶段，货币政策应以实现稳增长、金融有效支持实体经济为主要目标，同时配合更加积极的财政政策，有效地平衡和兼顾诸如稳定汇率、资本流动等其他相关需求。而稳增长是货币政策的着力点。货币政策应在美联储可能进一步加息的背景下，坚定地以国内目标为主。货币政策在配合财政政策、产业政策的过程中不能无节制地满足其融资需求，在保持松紧适度的同时，优化流动性流向，防止在治疗旧问题的同时又因“大水漫灌”或流动性支持不合理而产生新问题。

　　相比世界其他国家，我国目前存款准备金率明显偏高。2019年初降准之后大型银行为13.5%，中小银行为11.5%。从银行负债增速来看，金融机构各项存款同比增速已由2015年底19.09%下降至2018年11月的7.31%，持续明显低于贷款增速。在这种情况下，存款准备金率继续维持较高比例，对于银行负债端的流动性会产生不小的缺口压力。银行近年来普遍存在流动性缺口问题，尤其是在金融去杠杆以来，银行对准备金率下调的需求更加强烈。通过准备金率的下调可以改变货币乘数而放大宏观流动性供给，对于解决银行流动性缺口问题和提升银行信贷投放倾向都有积极意义。通常降准被视为货币政策明显的偏松调整信号，似乎与松紧适度的政策定调并不协调。事实上，从实施结果角度看，降准并非一定是宽松政策的标志。当银行业普遍存在流动性缺口时，再不降准则货币政策可能存在收紧效应。当各种调控工具越来越灵活地配合使用后，通过置换到期MLF等操作回笼部分流动性以对冲性地降准，进而使得市场流动性释放保持在适度范围内。从配合使用的角度来看，流动性投放和回笼的相互抵消对冲，定向降准式调整并不必然导致过度增加流动性。但降准置换MLF的优势在于实现了定向向松调整的功能，能够更好地匹配和服务实体经济的需要。

　　当前银行业负债端的期限结构也决定了降准需求依然存在。在存款增速放缓的情形下，同业存款成为银行负债端资金的一个重要来源。然而同业存款通常为短期负债，吸收短期负债进行中长期贷款投放，本身就存在期限错配的风险。从风险控制着眼，这种期限错配很大程度上会限制银行的信贷投放积极性。考虑到当前稳增长为第一目标，准备金率适度降低有利于增加银行的长期可用资金，解除期限错配对银行信贷投放的部分制约。由于在监管要求下表外融资状况难以迅速大幅改善，大幅负增长状况短期内很难逆转，融资重任随即落在表内信贷之上，降准有助于进一步释放信贷支持实体经济的能力，这是降准最为直接的目的。

　　《经济参考报》：未来降息的可能性有多大？

　　连平：我认为，未来降息会较为谨慎。之所以如此，首先在于当前的利率水平其实已经很低。一年期存款和贷款基准利率分别为1.5%和4.35%，处于历史上最低水平。自2015年几次降息后，三年多来CPI主要在一年期存款利率上下波动，2018年以来CPI基本上在其上方。问题是PPI已经环比为负，如果持续时间更长，程度加深，则会引发降息举措。未来进一步降息的积极边际效应十分有限，但消极边际效应则会更加明显。当前部分企业融资成本难降，其本质并非基准利率较高的原因，而是其自身信用风险较高，融资需要更高的风险溢价。在融资成本较高的企业信用状况未发生较大转变的情况下，降息并不会对其融资成本产生更多积极的影响。通常基准利率调整与资信等级较高、议价能力较强企业的融资成本之间的关系较为密切。因此，进一步降息给实体经济带来的实际积极影响不会像想象中的那么大，相反却会加重其他方面的压力。在中美利差水平接近的情况下，利率进一步降低，资本流出的压力就会增加。当前国内降息的空间其实很大程度上已被压缩并锁定，并不存在阶段性延展的空间。既然不可能形成降息周期，那么小幅调整基准利率的积极效应会十分有限。事实上，货币当局2018年以来已多次调降中期借贷便利的利率，通过降低银行资金成本来推动贷款加权平均利率水平下降，其效果也正在体现过程之中。除非经济运行状态恶化和工业通缩持续加重同时出现，货币当局在基准利率调整方面会较为谨慎。

　　(本文作者介绍：交通银行首席经济学家。中国金融40人论坛成员和理事。)