【兴证固收·利率】社融稳了？后势如何？

来源：兴证固收研究

投资要点

18年社融：融资需求不弱背景下融资供给的压缩。

1）18年社融的特征：①表外融资规模压降的同时释放表内融资额度，②融资结构逐渐恶化，表现为新增贷款逐渐趋于短期化，以及新增企业债融资集中于高等级。

2）18年社融走低的主要原因是融资供给端的压缩。非标是拖累18年新增社融读数的最主要科目，这主要源于政策层面的去杠杆要求。

3）融资需求方面，除了受去杠杆影响走弱的基建投资以外，18年前3季度其它融资需求并不弱。①地产方面土地购置投资仍处于高位。②制造业盈利或支撑投资需求。

19年社融：融资供给的改善或将支撑社融企稳。

1）表内信贷或将进一步放量。①结构化宽信用政策积极推进民营和小微企业的信贷投放。②银行补充资本金后将进一步释放信贷空间。

2）企业债净融资或将进一步回暖，但重现15-16年的融资高峰难度较大。①民营企业债券融资有一定增量。②宽信用政策仍需发力。③当前企业债融资较贷款成本优势明显。但考虑到去杠杆的大背景，企业债融资增长的幅度可能有限。

3）新增非标融资的收缩幅度会有所收窄。①19年非标融资面临的基数较低；②18年下半年政策对非标的监管边际转松。

4）地方专项债将较大幅度增加。19年地方专项债的发行将集中于前3季度，这会对今年上半年的社融读数起到支撑作用。

考虑到政策对融资供给端的修复，以及18年社融的较低基数，19年社融读数大概率会企稳。根据我们对19年社融的测算结果，预计19年新增社融约为22.5万亿，社融同比约为11.2%。19年Q1-Q4社融同比分别约为10.4%，11.5%，11.5%和11.2%，社融将于1季度企稳，2季度进一步回暖，下半年有所回落。

但是，社融读数的企稳不一定代表融资需求的企稳。

1）08年以来社融有过三次企稳，分为为08年12月，12年7月和15年8月。前两轮社融企稳的背景是政策层面放开融资供给渠道的同时刺激融资需求，核心是放开基建和地产，社融反弹的力度也较大。15年那轮则不同，融资供给端转松的同时融资需求并没有同步改善，15年社融企稳后反弹的力度也相对较弱。

2）本轮社融的企稳仍面临着融资需求下行的约束。①当前政策对冲对融资供给端带来的增量依然是结构性的，即增加表内融资的同时依然限制表外融资。②融资需求端仅在基建投资方面有所对冲，或仅能平滑需求中枢下行的趋势，融资需求的下行或仍将持续一段时间，需求的改善可能偏慢：基建投资的改善幅度仍将受到地方政府隐性债务的制约；地产的土地购置投资可能见顶；制造企业进入主动去库阶段，利润高位回落，企业投资意愿减弱。

综上，本轮社融的企稳大概率将是依靠资金供给端的支撑，融资需求端中枢下行的趋势短期内改善的可能性不高，社融企稳反弹的力度可能也较弱。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

报告正文

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18年社融：融资需求不弱背景下融资供给的压缩

18年社融整体的下行伴随着非标转标和表外回表的过程。18年金融去杠杆的主线是压缩表外融资规模，释放表内融资额度，在社融数据上表现为非标融资规模的下降，以及表内贷款和债券融资的增长。但是由于非标转标的难度较大，表内贷款和债券融资短期内也无法大量承接表外回表的诉求，导致整体来看社融读数持续走弱。

从社融分项的内部结构来看，融资结构逐渐恶化。主要表现为：1）新增贷款逐渐趋于短期化。人民币贷款中，企业中长贷对社融的拉动下降，而短期贷款和票据贴现的规模增长较为明显。2）新增企业债融资则集中于高等级。虽然11月以来AA及以下评级的信用债到期续作难度下降，但18年大部分时间信用债融资集中于高等级主体。

18年社融走低的主要原因是融资供给端的压缩。1）从社融分项来看，非标是拖累18年新增社融读数的最主要科目。非标融资（委托贷款+信托贷款+未贴现票据）对社融存量（新口径）同比的拉动从17年12月的2.19%下行至18年12月的-1.6%，社融同比的下行幅度约等于非标的下行幅度。2）作为18年社融读数的最大拖累项，非标融资的大幅度下行主要源于政策层面的去杠杆要求。18年4月发布的资管新规强调投资非标不允许期限错配。此后非标融资开始较大幅度的收缩。从量价关系来看，信托规模的压降叠加信托利率的走高，印证了非标融资的收缩主要来源于供给端的去杠杆。而表内贷款规模扩张伴随着贷款利率走高，则指向表外融资回表需求旺盛。但是，由于非标融资主要投向房地产、城投平台等表内信贷明确限制投放的领域，非标融资渠道的收紧使这部分融资需求回归表内的难度较大。

但是融资需求方面，除了受去杠杆影响走弱的基建投资以外，18年前3季度其它融资需求并不弱，表现为贷款需求指数维持高位。具体来说：

1）地产投资方面，土地购置投资仍处于高位。地产高周转的模式一般会同时支撑地产投资、地方政府的基建投资以及居民房贷。虽然18年整体处于地产销售周期的下行周期，但土地购置投资对地产投资的支撑作用仍较强。这主要是不同地区之间棚改货币化的实施力度的差异使本轮地产周期出现区域分化（详见《棚改，对地产销售和投资的影响几何？》），18年中西部地区新增住宅销售面积仍未见顶，叠加前期棚改货币化对房地产库存去化的作用，开发商仍有购置土地补库存的意愿。

2）制造业投资方面，行业盈利或支撑投资需求。①18年前3季度制造业盈利仍有一定韧性，尤其是部分工业原材料行业盈利改善。这一方面是由于去年前3季度全球需求放缓并不明显，“抢出口”效应也对企业生产和盈利有一定支撑。另一方面本轮企业资产负债表的压力领先于利润表的恶化。近年的供给侧改革使企业的利润表有一定韧性，企业对下游需求变动的反应偏慢，企业盈利的回落也相对较慢（4季度才明显回落）。②18年前3季度企业盈利的韧性可能支撑企业进行设备更新和产能置换方面的投资，叠加统计口径收窄的扰动，体现为18年前3季度制造业投资持续走高。

18年Q4起，除基建投资受益于地方专项债和城投债加速发行而有所回暖以外，其它融资需求开始高位回落，包括土地购置投资可能见顶以及制造业利润下滑进而削弱企业投资意愿（后文有具体阐述）。整体来看，18年的融资需求并不弱，社融的下行主要是供给端的收紧。

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19年社融：融资供给的改善将支撑社融读数

19年融资供给端大概率会明显增长。当前货币政策的核心关注点则正在从“防风险”向“稳增长”切换，政策对冲力度加大，从社融的具体分项来看：

1）表内信贷或将进一步放量。①结构化宽信用政策积极推进民营和小微企业的信贷投放。本轮“宽信用”更多地体现出“结构化”的特征，即一方面严格限制信贷资金流入房地产以及城投平台，另一方面加大对民营企业和小微企业的金融支持，包括小微企业贷款利息收入免征增值税、创设TMLF鼓励银行向小微和民营企业提供信贷资金等一系列政策。随着结构化宽信用政策的推进，面向小微和民营企业的信贷可能将进一步放量。②银行补充资本金后将进一步释放信贷空间。当前部分商业银行进一步扩大信贷投放可能面临核心资本充足率的制约， 19年若商业银行陆续通过发行永续债等方式完成资本金补充，将进一步释放表内信贷空间。

2）企业债净融资或将进一步回暖，但重现15-16年的融资高峰难度较大。受非标转标以及利率中枢下行的影响，18年企业债实现净融资2.48万亿，大幅度高于17年的4495亿，19年企业债净融资回暖的势头或将持续，主要受益于以下因素：①民营企业债券融资有一定增量。当前的结构化宽信用政策通过设立民营企业债券融资支持工具等措施鼓励优质民营企业发债融资，上述措施的效果将在19年逐步显现。②宽信用政策仍需发力。18年企业债净融资虽然总量增长较为明显，但结构上仍然集中于高等级债券，市场风险偏好仍未明显提升。③当前利率中枢持续处于较低位置，企业债融资较贷款成本优势明显，有利于企业债融资规模进一步增长。但考虑到去杠杆的大背景，企业债融资增长的幅度可能有限。

3）新增非标融资的收缩幅度会有所收窄。①一方面，18年非标压缩了2.93万亿，使19年非标融资面临的基数较低；②另一方面18年下半年起，政策方面对非标的监管在边际转松，如去年8月银保监会放开部分信托的合规通道业务，以及12月理财新规对理财投资非标的规定有所放松等。虽然整体来看，19年非标融资的规模仍将大概率被压降，但边际上的政策松动将可能使非标融资的收缩幅度有所收窄，这将支撑社融的读数。

4）地方专项债将较大幅度增加。18年地方专项债的发行主要集中于3季度。而18年12月的中央经济工作会议强调19年要“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，且根据财政部的表态“争取9月底前完成今年地方政府专项债发行”，19年地方专项债的发行将集中于前3季度， 这会对今年上半年的社融读数起到支撑作用。

19年社融读数将大概率于1季度企稳。考虑到政策对融资供给端的修复，以及18年社融的较低基数，19年社融读数大概率会企稳。根据我们对19年社融的测算结果，预计19年新增社融（新口径）约为22.5万亿，社融同比（新口径）约为11.2%。19年Q1-Q4社融（新口径）同比分别约为10.4%，11.5%，11.5%和11.2%，社融将于1季度企稳，2季度进一步回暖，下半年有所回落。

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社融读数的企稳不一定代表融资需求的企稳

历史经验表明，社融企稳背后的供需条件可能不同。08年以来，社融有过三次企稳，分为为08年12月，12年7月和15年8月。1）前两轮社融企稳的背景是政策层面放开融资供给渠道的同时刺激融资需求，核心是放开基建和地产，社融反弹的力度也较大。2）15年那轮则不同，融资供给端转松的同时融资需求并没有同步改善。15年社融企稳时，微观企业面临资产负债表恶化的压力：制造企业由于过剩产能而投资需求不振；房地产调控虽然转松，但是由于地产库存高企，地产销售到地产投资的传导时滞较长；15年汇率贬值后企业对外负债压力升高；虽然基建有所改善，但整体融资需求的回暖相对较慢，15年社融企稳后反弹的力度也相对较弱。

本轮社融的企稳仍面临着融资需求下行的约束。1）当前政策对冲对融资供给端带来的增量依然是结构性的，即增加表内融资的同时依然对表外融资有所限制。但原有的表外融资可能大部分难以满足表内融资所需要的条件，表外转表内融资的过程可能并不顺利。2）融资需求端仅在基建投资方面有所对冲，或仅能平滑需求中枢下行的趋势。18年Q4起，融资需求开始高位回落，19年来说，融资需求的下行或仍将持续一段时间，需求的改善可能偏慢。

①基建方面，基建投资的改善幅度仍将受到地方政府隐性债务的制约。18年Q3地方专项债加速发行后，基建投资开始有所回暖，4季度建筑业PMI和建筑业新订单均有所回升， 4季度发改委批复的基建项目规模和数量也大幅度增加。考虑到今年地方专项债发行规模仍将较大幅度增加，这意味着基建投资大概率将继续改善，但由于目前地方债务约束规范化的中期方向仍然明确，基建增速反弹的幅度可能也“有顶”。

②地产方面，土地购置投资可能见顶。18年终端住宅销售整体呈现趋势性下行，住宅销售面积累计同比从17年底的5.27%进一步走低至18年12月的2.17%。政策层面则仍然强调“因城施策”，没有全面放松房地产调控。在此背景下，房企对于进一步进行土地购置和建安投资的决策也趋于谨慎，百城土地成交占地面积这一领先指标已连续3个月下行，18年6月以后土地购置对地产投资累计同比的拉动也开始下行，未来土地购置投资对地产投资的支撑作用或将进一步趋缓。

③制造业方面，企业进入主动去库阶段，利润高位回落，企业投资意愿减弱。①18年11月起，PMI产成品库存分项见顶下行，叠加2季度起生产分项读数的下行，指向本轮库存周期已进入企业主动去库存阶段，企业开始调整生产活动以去化库存。②18年下半年工业企业利润率也呈现出高位回落的趋势，再加上中美贸易摩擦以及基本面下行的因素，企业对未来生产经营活动的预期也愈加趋于谨慎，这也会抑制制造企业的投资意愿。

综上，本轮社融的企稳大概率将是依靠资金供给端的支撑，融资需求端中枢下行的趋势短期内改善的可能性不高，社融企稳反弹的力度可能也较弱。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《社融稳了？后势如何？》

对外发布时间：2019年2月18日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

喻坤 SAC执业证书编号：S0190517090003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：徐琳

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