【观点回顾】01-06：春意渐起

来源：陈果A股策略

■投资要点

在2018年报预告的这一背景下，我们不倾向于用“春季躁动”来表述下一阶段的行情，我们认为市场更可能展开的是注重质地、回避垃圾、稳扎稳打，理性成熟的反弹行情。

总的来说，我们认为当前阶段投资者应该积极布局春季行情。本次全面降准是流动性预期改善趋势的确认，此外未来还有一系列积极因素值得期待，内部包括社融（年初各地方专项债有望大幅增加），减税降费（在中央经济工作会议提出的减税降费一直并未详细公布规模，在当前经济形势下，规模有望超市场预期）等。外部，下周的中美贸易会谈有望释放积极信号，美联储在12月份完成年内第4次加息，大概率将迎来美联储加息的一段空窗期，美元指数走势趋弱将有利于国内流动性，进行降准和调整市场利率的政策空间加大。

■风险提示：1. 经济出现超预期下滑，2. 贸易摩擦显著升级，3. 海外股市显著下跌。

1. 历史上春季躁动的主题性机会

本周市场先抑后扬，周五短暂创出新低后大涨2.05%。上证综指、中小板指和创业板指分别上涨0.84%，0.29%和-0.43%。行业指数方面，军工（6.71%），非银金融（4.81%），计算机（3.27%），电气设备（2.50%）和有色金属（2.27%）等行业涨幅居前。

我们在上周周报《在调整中布局备战春季行情》提出“A股市场短期可能难免还要经历震荡调整，但市场流动性预期及风险偏好有望逐渐改善，综合来看我们认为出现一波春季行情的概率较大，这个阶段投资者需要在调整中逐步转向积极。”，目前看来，流动性预期改善正在开始，我们的逻辑与判断也正在验证中。

1.1. 中国央行全面降准， 美鲍威尔鸽派表态

1月2日晚间，中国人民银行宣布，自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。这有利于扩大普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面，引导金融机构更好地满足小微企业的贷款需求，使更多的小微企业受益。

1月4日，李ZL接连考察中国银行、工商银行和建设银行普惠金融部，并在银保监会主持召开座谈会。总理强调，要加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。

1月4日晚间，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，本次降准分两步实施，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。

同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。根据央行有关负责人表示，“此次降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元”。

本次降准力度要大于与18年的4次定向降准，本次是针对全体存款类金融企业的全面降准，且本次释放的基础货币金融业大于前4次。本次降准可以熨平春节前的资金需求，保持流动性合理充裕。据央行的公开信息，1月15日MLF 将到期3900亿元，这与第一次降准操作时间匹配。另外，第二次降准选择在25日，主要考虑应对春节前现金需求、缴税缴准、地方债提前发行的资金需求。

根据我们和机构投资者交流，我们认为市场的降准预期已经存在一段时间，去年12月因联储加息等因素央行并未实施降准，实际上部分投资者的货币政策预期开始出现分歧与摇摆，因此新年伊部署全面降准依然将向市场传递出呵护市场的积极信号。

中国人民银行（中国央行）行长易纲在在去年10月14日举行的30国集团（G30）国际银行研讨会上曾表示，如果需要，中国在利率政策和准备金率仍然有足够的空间调节。

值得注意的是，美联储主席鲍威尔本周五表示，尽管美国经济动能稳健，但美联储对投资者所强调的风险十分敏感，并将在制定2019年货币政策时保持耐心。他表示，美联储随时准备调整政策立场，并在必要时做出重大改变。

我们认为，美联储如果继续释放偏鸽派的指引以及实施暂停加息或调整缩表计划，也将使得中国流动性环境的外部压力释缓，使得中国利率政策的调整空间进一步上升，我们预计市场的降息预期可能也将逐步升温。

当然，在经济下行阶段，投资者总是会担心信用扩张，我们认为在财政支出加码、有效补短板的基建投资及配套融资规则进一步推进完善，合理的商品房与租赁房投融资需求得到支持后，投资者对信用扩张担心将得到缓解。

1.2. 美工作组下周访华，贸易谈判有望取得积极进展

商务部表示：“1月4日上午，中美双方举行副部级通话，确认美国副贸易代表格里什将于1月7日至8日率领美方工作组访华，与中方工作组就落实两国元首阿根廷会晤重要共识进行积极和建设性讨论。”此次会谈进一步表明，世界上最大的两个经济体正在就缓解贸易紧张局势相向而行。

据美国贸易代表署（USTR）稍早前的公布，这次美方赴北京的工作组代表团包括副贸易代表格瑞斯（Jeffrey Gerrish）、贸易代表署负责农业的首席谈判官陶德（Gregg Doud）、农业部负责贸易及对外农业事务的次长麦金尼（Ted McKinney）、商务部负责国际贸易的次长凯普兰（Gilbert B. Kaplan）、能源部负责石化能源的助理部长温柏格（Steven Winberg）以及财政部负责国际事务的次长马尔帕斯（David Malpass）。

可以看出，协商可能已经进入包括农产品和能源采购等问题的实质性阶段。自12月1日中美在G20上开启为期90天的新一轮贸易谈判，双方已经有初步沟通，国内方面已经对原产于美国的汽车及零部件暂停加征关税3个月，美国将针对中国2000亿美元商品加征关税从10%提高到25%的时间结点推迟到2019年3月2日零时。商务部也明确中美计划1月进行贸易谈判，并且在年底特朗普主动致电，对中国人民致以新年的问候和祝福，并且表示，十分重视美中两国关系，希望积极推进对话协商，达成共识。

苹果公司周三表示，截至12月29日的季度销售额将约为840亿美元，低于先前预计的890亿美元至930亿美元，这是苹果近二十年来首次下调营收展望，星期四大幅跳水9.96%，并带动当天美股集体下挫。白宫经济顾问委员会主席Kevin Hassett周四在接受CNN采访时说，“有很多在中国有销售的公司将在明年遭遇业绩下调，直到我们与中国达成协议。

综合目前信息，我们倾向于认为中美双方都有意积极推进贸易协商，本轮协商很可能将释放积极进展额信号，有利于中美股市的风险偏好。

1.3. 年报预告业绩存下行压力，注意商誉减值问题

年报预告大幕拉起，披露密集期将至。按照交易所相关规定，A股上市公司需在1月31日之前发布年度业绩预告。因此，从下周开始，A股将进入年度业绩预告密集披露期。截止目前，全A年度业绩预告披露约1300家公司，披露率为35%左右。其中，中小板已经提前基本披露完毕，创业板和主板的披露率目前尚不足15%。

从目前来看，Q4全部A股（非金融石油石化）业绩环比下滑压力较大。从全A层面来看，在已经披露年度业绩预告的上市公司中，广义预喜率为65.25%，狭义预喜率（仅包含略增、预增和续盈）为59.04%。从历史数据来看，在当前披露率下，整体预喜率处于偏低位置，说明Q4全部A股（非金融石油石化）业绩环比下滑压力较大。（需要提醒的的是以上数据和结论随着披露率的变化存在调整的可能，仅供参考。）但从板块上来看，中小板Q4或有环比改善可能。从板块层面来看，目前创业板和主板的披露率还比较低，仅有中小板已经基本披露完毕。从已经披露的中小板年度业绩预告数据进行测算，可比口径下中下板归母净利润预告业绩2018年全年增长为10.83%，Q4单季度增长约为18.95%，分别环比2018前三季度业绩增速和Q3单季度业绩增速提升约2.5%，20%。值得注意的是从历史上来看，中小板Q4预告增速环比趋势变动基本与实际增速变动一致，18Q4 单季预告归母净利润同比增速较Q3单季预告归母净利润同比增速（8.17%）提升约10%，同时与当期实际增速相关性很高。

从单季度看，中小板预告增速和实际增速Q4相关性高达80%。Q3中小板预告增速与实际增速的相关性最高为0.99，预告增速平均高于实际增速9.36%。其余季度的情况依次为，Q4中小板预告增速与实际增速的相关性为0.81，预告增速平均高于实际增速18.30%；Q1中小板预告增速与实际增速的相关性为0.63，预告增速平均高于实际增速33.79%；Q2中小板预告增速与实际增速的相关性为0.35，预告增速平均高于实际增速6.78%。

从行业层面来看，以中小板为样本，周期型行业Q4预告业绩环比下滑较为明显，通信、计算机和军工成为盈利亮点。由于目前披露率仅为35%左右，大多数行业披露率低于50%，目前我们暂时无法从行业层面得到较为准确的信息。仅以中小板为样本进行分行业观察，2018Q4单季度预告业绩增速中通信、军工、农林牧渔、食品饮料、机械设备、轻工制造、计算机、家用电器业绩增长较高（同比增长在40%以上）。其中，计算机、通信、军工等部分成长型行业环比增长明显，汽车、有色、采掘、钢铁等周期型行业环比下滑明显。

注意年报商誉减值风险。从当前商誉及减值规模来看，我们认为2018年对于A股整体影响依然可控，但结构性风险依然需要十分重视。我们认为虽然商誉规模在过去几年发生大规模扩张，但是占全A净资产比重不足4%，商誉减值占净利润比重约在1%左右，对于整体A盈利及其趋势而言影响并不大。值得我们的重视的是商誉减值依然存在比较严重的结构性问题，例如在创业板，在成长型行业以及中小市值公司，商誉减值的风险依然成为掣肘上市公司资本市场表现的重要因素。尤其是近年来，随着并购承诺集中到期以及业绩变脸加剧，巨额商誉减值频发，严重侵蚀上市公司利润的同时也造成了资本市场的一定波动，其中不乏一些不合理减值现象的存在。

可比口径测算，2018Q3全A商誉共计14483.94亿元，占净资产3.73%（未剔除，剔除后5.31%），同时2017年全A商誉减值损失达到顶峰366.10亿元，占比总盈利约1%。2014-2017年全A商誉不断增长，分别为3331.68亿元、6542.30亿元、10535.53亿元、13038.03亿元，占净资产的比重逐年上升，分别为1.43%、2.36%、3.29%、3.61%。剔除没有商誉的企业，2014-2017年全A商誉占净资产的比重分别为2.29%、3.63%、4.81%、5.18%。自2013年以来全A商誉减值损失逐年增加，2014-2017年商誉减值损失分别为32.28亿元、78.62亿元、114.25亿元、366.10亿元，其中14-17年商誉减值损失占归母净利润的比重分别为0.12%、0.29%、0.40%、1.07%。剔除没有商誉的企业后，2014-2017年创业板商誉减值损失占归母净利润的比例分别为0.20%、0.43%、0.59%、1.60%。

板块层面，创业板商誉减值损失增长速度最快。全A商誉减值损失从2013年开始快速增长，主板从2013年的7.87亿元增长至2017年的135.96亿元，创业板从2013年的1.93亿元增长至2017年的125.44亿元，中小企业板从7.03亿元增长至2014.70亿元，创业板商誉减值损失增长较快。其中，2017年主板的商誉减值损失占全A的37%，创业板为34%，中小企业板为29%。有商誉的企业中，创业板企业平均商誉减值损失为0.28亿元，高于主板的0.15亿元和中小企业板的0.18亿元。

行业层面，传媒行业17年度商誉减值损失占比较大。17年商誉减值损失排名前五的行业分别为传媒（69.34亿元，占比18.94%）、电气设备（55.15亿元、15.07%）、采掘（40.63亿元、11.10%）、计算机（28.62亿元、7.82%）、医药生物（25.90亿元、7.08%），商誉减值损失占比合计59.99%。传媒行业17年度商誉减值损失占比最高。具体来看，传媒行业商誉减值损失主要来自于*ST巴士（15.38亿元）、华闻传媒（6.89亿元）、联建光电（维权）（5.58亿元）、天龙集团（5.03亿元）、天润数娱（4.60亿元）。

分市值看，商誉减值损失主要分布在50亿市值以下的公司。17年度市值区间在50亿元以下、50-100亿元、100-200亿元、200-500亿元、500亿元以上的公司商誉减值损失分别为207.68亿元、70.24亿元、19.38亿元、25.29亿元、43.50亿元，50亿元以下的公司商誉减值损失占17年总资产减值损失比重达56.73%。历史来看，商誉减值损失主要分布在小市值公司，自2014年以来，市值50亿元以下的公司商誉减值损失占比均超40%。

在2018年报预告的这一背景下，我们不倾向于用“春季躁动”来表述下一阶段的行情，我们认为市场更可能展开的是注重质地、回避垃圾、稳扎稳打，理性成熟的反弹行情。

总的来说， 我们认为当前阶段投资者应该积极布局春季行情。本次全面降准是流动性预期改善趋势的确认，此外未来还有一系列积极因素值得期待，内部包括社融（年初各地方专项债有望大幅增加），减税降费（在中央经济工作会议提出的减税降费一直并未详细公布规模，在当前经济形势下，规模有望超市场预期）等。外部，下周的中美贸易会谈有望释放积极信号，美联储在12月份完成年内第4次加息，大概率将迎来美联储加息的一段空窗期，美元指数走势趋弱将有利于国内流动性，进行降准和调整市场利率的政策空间加大。

行业上重点关注计算机、通信、传媒、军工、新能源车、地产、建筑、非银金融等，主题上重点关注长三角一体化，雄安新区、科创板等。

注：本报告数据如无特别说明，均来源于wind。

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