紫金矿业（601899）卡莫阿-卡库拉2019初步经济评估结果点评：可开采规模上升成本下降，公司长期内在价值提升

来源：申万宏源研究

联系人：徐若旭/史霜霜

本次评估结果相比2017年11月发布的初步经济评估结果项目可开采规模显著提高，服务年限延长，开采成本进一步下降。公司发布刚果（金）卡莫阿项目卡库拉矿段预可研（PFS）和卡莫阿-卡库拉整体开发初步经济评估（PEA），结果显示卡莫阿整体项目年矿石处理量由1200万吨拓展至1800万吨，服务年限由26年延长至37年，预计产铜量由934万吨提高至1746万吨，增长87%。其中，首期卡库拉矿段产铜量由517万吨提高至560万吨，初始投资由12亿美元下降到11亿美元，现金总成本由1.14美元/磅减少至1.11美元/磅，折合每吨减少66美元。

卡莫阿-卡库拉2019初步经济评估显示项目开发规模大，矿石品位高，成本优势明显。该项目将分三阶段开发，矿石处理量分别为600万吨/年，1200万吨/年，1800万吨/年。矿山服务年限37年，合计产铜约1746万吨。前10年平均产铜约38.2万吨/年，第12年产铜约74万吨，总现金成本0.93美元/磅。卡库拉矿段预计2019年中完成施工，2019年底完成最终可研。矿山预计服务年限25年，将采出1.2亿吨铜矿石，平均品位5.48%，约折合铜金属量560万吨。前10年平均年产铜29.1万吨。项目预计初始资本开支11亿美元，矿山现金成本0.46美元/磅，总现金成本1.11美元/磅（含权益金）。

项目内涵回报高，在中性铜价和贴现率假设下项目净现值达58亿美元。根据公司披露的投产进度和开采成本，我们对卡莫阿-卡库拉项目投资回报进行敏感性测算。测算显示，在公告采用的铜价3.10美元/磅，贴现率8%假设下，项目净现值为91亿美元（公司测算值100美元）。考虑到全球宏观经济增速放缓，特别是铜消费大国中国结构转型不断推进，投资增速降低，我们认为3.10美元/磅长期铜价假设略微乐观。如果在中性价格假设中性价格2.5美元/磅（5512美元/吨），贴现率8%假设下，项目净现值为58亿美元，折合到公司权益净现值为25.2亿美元，约合172亿人民币。

提高公司长期股权价值，维持“增持”评级。考虑到项目可开发规模提升，成本下降，我们将FCFF法半显性阶段收入增长率由9%提升至10%，永续阶段收入增长率由-2%提升至-1%，公司长期股权价值由961亿提高到1067亿。卡莫阿项目投产预期在2020年底，符合预期，但考虑经济增速放慢带来的铜价中枢适当回落，我们小幅调低公司2018-2020年归母净利润预测至40.6/42.7/49.3亿元（原值43.1/45.9/53.0亿元），对应PE17X/18X/16X，维持“增持”评级。

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