招商证券：减税降费难超市场预期 政府投资或是看点

　　【招商宏观】对“稳定总需求”的三个重要提示——2018年1-12月PMI与国有经济数据点评

　　招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　事件：

　　2018年12月31日，国家统计局发布：2018年12月中国制造业PMI为49.4%，比上月回落0.6个百分点，低于临界点。

　　2018年12月28日，财政部发布，1-11月国有企业利润累计同比增长15.6%，低于前值17.3%，但高于1-11月规模以上工业企业利润累计同比增速11.8%。

　　点评：

　　基于对上述数据的分析与近期路演感受，有三项重要提示：

　　（1）在周期下行阶段，应警惕国有企业因资产减值而出现资产负债率上升的问题。降杠杆不能只靠限制债务，也要保持适度名义增长。

　　（2）PMI指数降至荣枯线以下，新订单等分项指标显示当前核心问题出在总需求层面，但前期政策重心却放在减税降费、解决融资难融资贵等降成本措施上，这并不能解决企业缺乏订单的问题，稳定总需求才能避免政策与现实之间出现错配。

　　（3）从政策取向来看，中央经济工作会议已确定“逆周期调节”和“稳定总需求”。但对于实现工具而言，市场对减税降费已有充分预期，反而政府投资关注度不够。基建投资增速恢复至接近名义GDP增速，并不会推升宏观杠杆率。

　　以下为正文内容：

　　一、 警惕国有企业因资产减值而出现的资产负债率上升

　　利润增长方面两项趋势仍然在继续。（1）始于2018Q3的企业利润增速下行趋势：与去年下半年国企利润增速稳定而规上工业企业利润增速下行不同，今年下半年以来国企与规上工业企业利润增速同步下行，且国有企业下行幅度更大。（2）始于2017Q1的“国进民退”仍在继续，即国有企业利润增速目前仍高于规模以上工业企业整体利润增速。

　　资产负债率方面，2018年11月国有企业的资产负债率环比上升0.1个百分点（财政部口径是从64.8%升至64.9%（图2），国家统计局口径是从59.0%升至59.1%（图3））。分解来看，虽然负债增速环比仍在下行（财政部、国家统计局口径都是0.1个百分点），但资产增速却更快速下行（财政部口径下降0.2个百分点、国家统计局口径下降0.1个百分点）。因而此时应警惕国企资产减值导致的杠杆率上升！这表明降杠杆不能只依靠限制债务，也要保持适度名义增长。

　　二、 PMI新订单指数突破荣枯线，稳定总需求刻不容缓

　　规模以上工业企业利润当月增速与制造业采购经理指数（PMI）存在正相关性（图4）——近三年来仅在供给侧结构性改革实施初期存在一定背离。目前PMI指数下行突破荣枯线（50%），更类似于2014Q4至2015Q4的情况，当时工业品出现通缩，PPI增速从（0，-2）的区间快速滑落至接近-6%的负增长，2015年全年利润增速亦为负值，而不像今年2月，是两会超长会期导致的扰动。

　　在制造业PMI的5个构成指数中，首先值得关注的是新订单指数（权重占制造业PMI指数的30%）持续下行且于12月降至荣枯线之下，同期与之相关的产成品库存指标也趋于上升（图5），表明制造业产成品需求开始下降、库存压力上升。这证明，当前企业面临的主要问题是缺乏订单，亦即需求问题。如果政策重点首先还是税收、融资、用地、劳动力等方面降成本，之后才是扩大总需求，如补短板基建投资等，那么企业实际需要和政策优先顺序可能存在不匹配的问题。好在当前的政策取向已经开始调整，我们将在第三节进行分析。

　　其次看制造业PMI指数的另外4个构成指数（图6）：（1）生产指数（权重25%）虽然目前仍然保持在荣枯线以上，但5月以来连续下降；（2）从业人员指数（权重20%）和原材料库存指数（权重15%）和长期低于临界点，表明就业压力再次增加，原材料库存降幅有所扩大；（3）仅供应商配送时间指数（权重10%）升至荣枯线以上，表明制造业原材料供应商交货时间继续加快。

　　再次，在中国制造业PMI其他相关指标之中（图7）——（1）与12月新订单指数降至荣枯线以下一致，12月生产经营活动预期指数创下年内低点，采购量指数也首次降至荣枯线以下；（2）价格指数持续回落。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为年内低点，工业品通缩的压力临近；（3）外贸方面，进出口景气度走低。新出口订单指数和进口指数持续位于临界点以下。

　　最后，虽然12月非制造业商务活动指数仍保持在53.8%的较高景气水平，但排除政策依赖性的建筑业的话，情况可能并不乐观（图8）：首先，12月服务业商务活动指数为52.3%，虽高于荣枯线，但相比年中已下降1.7个百分点；其次，非制造业PMI指数中的从业人员指数也是从年中以来连续下行，目前已连续4个月运行在荣枯线以下。

　　三、 减税降费市场预期充分，政府投资反而可能超预期

　　2018年12月21日的中央经济工作会议的关键词是“逆周期调节”和“稳定总需求”。

　　逆周期调节：上一次提“逆周期”三个字的中央经济工作会议，在2012年12月。之后迎来了2013年的一轮宽松，所用政策工具包括基建投资、降息、降准等（具体请参考前期报告《本轮稳增长与之前有何不同？——2018年12月宏观政策分析月报》）。

　　稳定总需求：2015年以来的中央经济工作会议一直在提“总需求”，但定位都是辅助性的，即“适度扩大总需求，着力加强供给侧结构性改革”；而当前定位已成为主导性的目标：即要“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求”。反而供给侧结构性改革对短期经济增长的负面作用已被认清，进而逐渐缓和化、长期化。

　　从2018年12月21日中央经济工作会议部署来看，减税降费政策当前落实力度已经较大，市场预期也比较充分，超预期的空间可能不多；反而政府投资存在着超预期的可能。

　　减税降费：虽然中央经济工作会议提出“更大规模减税降费”，但市场对增值税“三档并两档”改革，社保缴费率下调1个百分点等政策已经有了较充分预期，2019年减税降费的规模预计很难突破1.3至1.5万亿的预期值（2018年为1.1万亿）。

　　政府投资：在“下一年重点工作”的第二项“促进形成强大国内市场”中，除了提出要努力满足最终需求之外，还指出“我国发展现阶段投资需求潜力仍然巨大，要发挥投资关键作用”。具体投向包括制造业技术改造与设备更新、新型基础设施、城市市政基础设施、农村基础设施和公共服务设施等。

　　事实上，政府投资的核心约束有两项，一是政府杠杆率；二是地方政府的资金来源问题：对于第一项约束，假设基建投资为纯债务依赖，但只要其增速不超过名义GDP增速（7%至9%），也就不会推升宏观杠杆率，目前过低增速也确实对经济增长产生了拖累。

　　对于第二项约束，中央经济工作会议确定的“较大幅度增加地方政府专项债券规模”、“货币政策松紧适度、保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制”等政策方向都有助于缓解该问题。同时2018年2.6%的目标赤字率也是从之前两年的3.0%降下来的，在稳增长背景下，也有必要把目标赤字率调回到3.0%的水平。

　　招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明

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责任编辑：万露