海通证券姜超：减税意味着新一轮股票牛市在酝酿

　　凤凰涅槃——2019年经济与资本市场展望（海通宏观 姜超等）

　　凤凰涅槃

　　——2019年经济与资本市场展望

　　（海通宏观 姜超等）

　　摘 要

　　举债发展经济、已经没有出路。今年以来，内需持续下滑，外需受到贸易冲突的挑战，经济面临着内忧外患的双重压力。但经济下行在中国并不是新鲜事，过去10年我们曾多次遇到过，以往我们每一次都可以靠举债来轻松应对。但是经过三轮加杠杆之后，目前我国的企业、政府和居民部门债务率都处于历史顶峰，中国经济的整体债务率也处于250%的历史顶峰，和美国次贷危机之前的水平十分接近、没有上升空间了。由于这一次没法通过举债来简单解决了，反映到资本市场上，就是大家对长期前景产生了担心。

　　去杠杆收货币、驱逐违约劣币。中国所面临的是巨额债务的问题，而这其实并不罕见，美国08年和日本90年都是类似的问题。根据达里奥的研究，要解决巨额债务问题、实现完美去杠杆，关键要做好四件事：货币紧缩、债务违约、重新创造货币、以及财富再分配。去杠杆第一步：货币从超发到紧缩。从08年到17年，中国的M2年均增速为15.4%，包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%，远超同期经济增速，说明过去货币严重超发。但18年中国的M2增速降至8%，银行总负债增速降至7%，这说明货币紧缩已经发生了，源于我们从17年开始下决心去掉金融杠杆、18年逐步关掉了影子银行。去杠杆第二步：债务违约已经开始。今年债券市场已经有100多只债券违约，违约总金额达1000亿，超过前四年的总和，说明去杠杆的第二步也已经发生，放开债务违约其实是在惩罚过去举债投机的行为。

　　减税让利于民，奖励良币回归。如果用人体来做比方，过去货币超发相当于血液淤积在部分身体器官，比如地产和融资平台，其实就变成肿瘤了。而货币紧缩和债务违约相当于做手术把肿瘤切掉了。去杠杆第三步：重新创造货币。对于一个做完手术的病人，首先需要的是外部输血，所以央行今年以来四次大幅降准其实是正确的选择。去杠杆第四步：重新分配财富。但靠外部输血始终是个病人，要想真正康复，需要我们的身体器官恢复健康、能够自然造血，而从美国的经验看，其实靠的是财政出面帮居民和企业部门减负、把钱多分一点给穷人。需要财政减税，迟到但未缺席。今年上半年，我国税收增速远高于经济增速，宏观税负还在上升，但3季度税收增速明显下降，10月份税收增速甚至转负，说明减税终于发生了，这归功于5月份增值税税率下调和10月份个税起征点上调，减税迟到但未缺席。减税让利于民，经济繁荣基石。过去我国经济处于起飞阶段，可以靠政府来集中力量办大事。但现在我们的经济体量这么大，外需已经不够我们发展了，必须要回到内需，而且很多模仿的对象已经被我们超越了，需要靠自己创新。而只有减税给居民，大家才有钱消费；只有减税给企业，大家才有钱创新。所以减税所代表的小政府、大市场是中国经济走向繁荣的必经之路。而应对贸易摩擦，更需要减税降费来增强我们的实力。而打赢三大攻坚战代表国内政策转向公平优先，但并未否定效率的重要性，而减税是兼顾公平与效率的最佳选择。

　　中国资本市场，迎接历史机会。美国强大全靠创新，华为代表中国希望。今年三季度以来，美联储加息和缩表的节奏加快，美债利率创下新高，美股高位承压。美国经济出现减速迹象，但其研发创新驱动是可持续的经济增长模式，不会出现长期大萧条。美国经济的强大在于占据了制造业最高端的研发设计，而居民资产通过年金投入优秀科创公司，一起享受创新红利。过去中国企业处于制造业的最低端，但是华为的手机售价开始和苹果接近，如果能多一些华为，就可以为中国居民创造巨额财富，化解地产泡沫。收缩货币打击投机，减税降费股债双牛！为什么华为只有一个？因为货币超发环境下，大家首选是地产投机，做恒大、做碧桂园！如果未来我们下决心收缩货币、减轻税负，那么将会有越来越多的企业会像华为学习，中国的研发创新将充满希望。美国里根在80年代开启了收缩货币、大幅减税的新政，带来了股债双牛的行情，我们在过去两年的金融去杠杆带来了今年的债券牛市，而我们相信今年开始的减税降费也会孕育新一轮股票牛市！

　　1．  举债发展经济、已经没有出路

　　经济下行压力加大。进入18年3季度以来，经济下行压力明显加大。3季度GDP增速降至6.5%，为09年2季度以来的最低值，9、10月工业增速降至6%以下、发电增速降至5%以下，均比年初显著下降，此外从工业企业经营指标来看，9月工业收入、利润增速均创多月新低，也显示经济正在明显下滑。

　　过去三轮举债发展。从08年金融危机开始，每次我们遇到经济下行的挑战，都是通过大幅举债来解决，到目前为止我们已经经历了三轮债务周期：第一次09年4万亿是发动企业部门举债，第二次12年是靠政府部门举债，而过去两年是靠居民部门举债。每一次都可以解决短期经济的问题，但是好景不长，往往过一段时间经济压力又会卷土重来。如何理解中国经济周期波动的宿命？

　　经济交易的两种模式。在桥水公司的Ray Dalio看来，经济的运行看似复杂、其实也可以简化的特别简单。所有的经济活动都是由一笔一笔交易构成的，无论我们花钱买房、花钱买菜其实都是在做交易。而在所有交易的背后，其实对应着两种模式：第一种是我们交易的钱来自于工作，这意味着我们是用劳动来交换商品；第二种是我们交易的钱来自于举债，这意味着我们是用债务来交换商品。

　　经济增长与债务周期。反映到宏观层面，意味着真正的经济增长来源于每个人的劳动、来自于每个人的努力和创新。也就是说，长期来看，只有生产或者生产效率的提高才能创造出经济增长。而信用卡也可以买房买车，但是借钱是要还的。因此，靠举债发展只会产生经济波动，在举债的时候经济上行，在还债的时候经济下行。虽然理论上只要不停地借钱，也能过上好日子，但是债务是有极限的，当一个国家遭遇到债务的极限问题时，举债发展就走不通了，这时就会碰到巨额债务周期顶点的问题。

　　经济各主体债务率高企。截止17年末，中国企业部门负债已经达到GDP的130%，处于历史顶峰，而且远高于全球其他国家水平，高债务下企业部门已经失去进一步举债的能力。17年末居民部门负债已经达到GDP的55%，以居民负债/居民收入衡量的居民部门债务率已经超过90%，和美国基本相当，其实举债空间也不大了。只有政府部门34%的债务率好像还有提升空间，但我们估算目前政府隐性负债高达30万亿，纳入隐性负债之后的政府负债率已经接近70%，其实已经高于国际警戒线，举债空间也不大了。

　　债务周期顶点！在经历过三轮举债周期之后，我们经济当中的所有主体都已经借过钱了，目前从企业、政府到居民部门的债务率都处于历史顶峰，而且加总之后中国经济整体的债务率也处于250%的历史顶峰，和美国次贷危机之前的水平也十分接近，没有上升空间了。因此，目前中国经济遭遇到了巨额债务的问题，已经没法靠举债发展的老路来解决。反映到资本市场上面，就是大家对长期前景产生了担心。

　　2．  去杠杆收货币、驱逐违约劣币

　　2.1 巨债问题时常发生，如何完美去杠杆？

　　对于中国而言，巨额债务是个全新的挑战，但是对于全球而言却很频繁。其实经常有国家会遇到巨额债务的问题，因为在短期内大家都难以抵挡举债发展的诱惑，所以不知不觉就举债过头了。诸如美国08年的次贷危机，日本90年代的泡沫经济，以及拉美债务危机，其实都是巨额债务的问题。

　　巨额债务问题虽然比较难以处理，但并不是没有解决的办法。比如美国在08年爆发金融危机，09年经济就复苏了。而达里奥在他的新书《理解巨债危机》中，总结全球数十次去杠杆的经验之后，提出要想实现完美的去杠杆，必须做好四件事：一是货币紧缩，二是债务违约，三是重新创造货币，四是财富再分配。而如果按照达里奥的框架，我们需要知道的是我们的去杠杆有没有开始，走到了哪一步？

　　2.2 去杠杆第一步：货币从超发到紧缩

　　货币从超发到紧缩。从08年到17年，中国的M2年均增速为15.4%，包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%，远超同期经济增速，过去十年我们显然没怎么紧缩过货币。但是在18年，中国的M2增速降至8%，银行总负债增速降至7%，均远低于过去10年的平均增速，甚至已经低于中国的GDP名义增速，这说明今年中国的货币紧缩已经开始了。

　　货币超发非由央行。提到货币超发，大家第一反应就是央行导致了货币超发，因为央行是负责发钞的。但是如果我们观察中国央行的资产负债表，央行提供的基础货币在过去10年的平均增速是12%，过去5年的平均增速只有5%，远低于同期的广义货币增速。

　　影子银行失控、资管新规从严。过去几年其实是影子银行导致了货币超发。以券商资管、基金子公司、信托公司等非银行金融机构为代表的通道业务在过去几年蓬勃发展，帮助商业银行逃避监管超发信贷，使得真实的货币严重超发。而从2017年开始，央行推动了轰轰烈烈的金融去杠杆，18年资管新规正式发布，我们逐渐把影子银行的大门关上了，从而使得真实的货币增速出现了大幅下降。因此，我们的货币紧缩是从去年金融去杠杆就开始了，体现为各种口径下货币增速的大幅下降。

　　2.3 去杠杆第二步：债务违约已经开始

　　债务违约已经开始。今年，我们看到中国的债务违约事件其实是层出不穷。比如说，P2P在今年发生了行业性的违约，在6、7月份有上百家P2P倒闭。而在债券市场，18年前10个月有108只债券违约，违约总金额接近1000亿，已经超过了此前四年违约金额的总和。这说明，去杠杆的第二步债务违约也已经发生了。

　　违约驱逐劣币。我们研究了债券违约的分布，虽然说是以民营企业为主，但是不能说这些企业都是完全无辜的，虽然有融资环境收紧的冲击，但是最根本的原因还是在于自己身上，违约企业普遍存在前期举债投资金额巨大、而后续现金流不足的问题。因此，债务违约的出现，其实是对过去举债投机行为的惩罚。

　　货币大幅紧缩、地产泡沫承压。再比如说房地产泡沫，大家都知道这是中国经济的一个肿瘤，会影响经济的长期健康。但是过去在货币超发的时代，这个泡沫只会越变越大。而今年许多地方的房价开始下跌，原因其实就在于我们下决心收缩了货币，所以连最顽强的肿瘤细胞都开始被清除了，这对于中国经济的长期健康其实不是坏事。

　　3．  减税让利于民，奖励良币回归

　　3.1 重新创造货币，央行降准输血

　　去杠杆第三步：货币再创造。在影子银行关掉之后，中国的广义货币出现明显收缩，近两年的商业银行总资产增速已经降至了GDP名义增速之下。但是，如果只是单纯的收缩货币、债务违约，其实可能会导致经济衰退，不仅把坏人惩罚了，连带着好人也受到了伤害。货币超发是不对的，但不发货币也是不行的，因此去杠杆的第三步其实是需要重新创造货币。

　　金融危机之后，美联储大幅扩表。过去我们的货币发多了，而且发的方式不对，影子银行的不正规货币发得太多，就好像人体一样，如果某些器官淤积的血液过多，其实就变成肿瘤了。现在我们已经发现了肿瘤，把影子银行关掉就相当于做手术把肿瘤切除了，但是身体的其他部分还是需要血液，而手术以后人体比较虚弱，血液流动比较慢，就需要外部输血维持生命。而对于经济而言，这个外部输血其实就是央行出面来提供基础货币。比如说美国在08年金融危机发生之后，美联储的总资产翻了接近5倍，从不到1万亿美元升至最高的时候接近5万亿美元。

　　央行降准输血，提供基础货币。因此，类似于美联储的行为，央行今年以来4次大幅降准其实是正确的选择，在影子银行关闭以后，需要央行出面来提供基础货币。而得益于央行的持续降准，我们看到代表广义货币创造的商业银行资产增速已经在7%左右低位企稳，但是并未能有效回升。

　　激活广义货币，还需健康身体。因为如果一直靠央行输血，说明我们还是个病人，而正常人其实是靠身体自我造血，而这就需要我们身体的各个器官恢复健康，这对应的是经济的主体居民和企业部门的债务压力得到缓解。我们看到在美国08年金融危机之后，靠的是政府部门大幅举债，接走了居民和企业身上的债务负担，使得经济很快恢复了活力，这说明激活广义货币的下一步靠的是财政政策。

　　3.2 财富再度分配，需要财政减税

　　去杠杆第四步：财富再分配。此外，去杠杆的最后一件事情是财富再分配。其实中国的债务基本上都是对内债务，这说明问题出在分配不均上，债权人虽然有钱，但债务人还不起钱，所以经济停摆了。而债务人往往是穷人，但如果能够通过财富再分配，把财富多分一点给低收入阶层，那么就可以重新恢复经济的正常循环。

　　需要财政减税，增强经济活力。所以，无论是激活广义货币，还是财富再分配，其实需要财政政策出面大幅减税，给居民和企业部门减负，把钱分给穷人和中小企业，激活经济循环。而恰恰是减税的进展出现了一波三折：虽然大家都在期待减税，但一直到18年上半年为止，我们的减税都没有看到实际效果。18年上半年，我国的税收增速为14.4%，其中增值税收入增速高达16.6%，均远高于同期的经济增速，这说明今年上半年我国的税收负担还在上升，不仅没有减税反而还在加税。

　　减税迟到但没有缺席。到了3季度，减税终于开始了。3季度的中国税收增速是8%，其中增值税增速是2%，均低于当期的经济增速，说明税收负担终于降了。尤其是刚刚过去的9、10月份，9月份增值税增速由正转负，10月份的财政收入、税收收入、增值税收入增速全面转负，说明减税确实已经开始了，而且力度还不小。这一方面得益于今年5月份政府下调了1%的增值税税率，到了3季度以后开始见效。

　　个税抵扣诚意十足。另一方面，10月份个税的下调也开始了。新版的个税法开始实施，不仅把起征点从3500元上调到5000元，同时还把教育、医疗、住房、养老等四大支出列入到个税的抵扣范围，相当于月薪10000元以下基本上都免征个税了，对于普通工薪阶层的减税力度并不小，其实是体现了很大的诚意。对应的是10月份的个人所得税收入增速从20.8%降至7%。

　　减税力度还不够大。可以说，我们的减税终于开始了，但是力度还不够大。以这一次的个税改革为例，按照财政部的说法，在本次减税之前约有1.87亿人交个税，这意味着虽然有接近2亿人可以享受个税下调的好处，但是其他12亿人则与之无关。另外，中国真正需要减税的是企业部门。因为中国企业部门承担了80%的税收，但是我们给企业部门仅仅降低了1%的增值税税率，而相比之下，美国的税改则是把企业所得税税率从35%下调到了20%，所以中国还需要加大给企业部门减税的力度。

　　期待增值税大减免。而要想真正给中国的居民和企业部门增收减负，其实最应该减的是增值税。一方面，增值税是一个流转税，所有居民购物时都间接支付了增值税，因此减增值税以后意味着产品会自然降价，相当于变相提高了所有居民的收入。另一方面，企业最大的税收成本就是增值税，因此如果大幅下调增值税税率，也能有效的减轻企业负担。按照我们的估算，如果我们再下调3%的增值税税率，尤其是把16%这一档税率下调到13%，就差不多可以额外减税1万亿以上，如果能达到这样的减税规模，将切实减轻居民和企业部门负担。

　　3.3 减税让利于民，经济繁荣基石

　　减税：经济繁荣的基石。为什么减税如此重要？有两大原因。首先，我们认为减税是未来20年中国经济走向繁荣的基石。过去，中国经济的优势在于廉价劳动力，我们可以模仿海外的先进技术，靠外需来发展经济。但是在经济发展之后，我们的劳动力工资已经不再便宜，同时我们每年有1000万大学生毕业，这是沉甸甸的人力资本红利。过去我们靠模仿别人的技术就能发展，但现在在很多领域我们已经是老大了，就不可能再去模仿别人，要靠自己创新了。过去我们靠外需就能发展，现在外需也靠不住了，就要回到内需。

　　从起飞到繁荣：从大政府到大市场。在经济的起飞阶段，政府的作用功不可没，可以集中力量办大事，引进技术，发展核心产业，靠外需发展，实现工业化。但是要想实现经济繁荣，必须靠自主创新，回到内需发展，而这就要求回到小政府、大市场的方向。而减税是最关键的一步，通过减税，可以将收入还给居民部门，增加居民的消费潜力。通过减税，可以增加企业部门利润，从而增加企业的创新能力。因此，靠大政府、小市场可以实现经济起飞，而小政府、大市场才是经济繁荣的基石。

　　减税：化解居民的债务担忧。而减税的另一个重要意义在于，可以化解对居民债务高企的担忧。过去3年中国居民新增了20万亿的债务，按照5%的贷款利率对应每年1万亿的贷款利息负担，目前个税改革为居民减免了近3000亿，如果增值税减税幅度能超过1万亿，假定其中一半由居民部门分享，那么意味着居民新增债务负担可以完全由减税对冲。此外，中国居民债务收入比和美国接近，都是100%左右，但其实中国居民债务/GDP仅为55%，远低于美国的80%，原因在于美国居民收入占GDP比重高达80%，远高于中国的60%，所以如果能够大幅减税提高居民收入占比，就可以从根本上解决对居民债务率高企的担忧。

　　贸易摩擦：国际环境倒逼减税。中美贸易摩擦对我们有短期冲击，大家都在担忧19年的出口大幅下滑。由于中国经济体量达到美国的2/3，从历史看中美的摩擦不可避免。但是我们仔细想一想，美国贸易措施的两大手段分别是关税壁垒和技术封锁，前者其实逼我们回到内需发展，后者其实逼我们自主创新，而这都是我们要实现经济繁荣富强必须面对的选择，而要发展内需、发展创新都需要减税，所以从长期看贸易摩擦其实是逼我们做正确的选择。

　　政策强调公平优先。在十九大报告中，正式提出要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治等三大攻坚战，体现为政策把公平放在了重要的位置。在政府看来，过去很多人靠货币超发赚钱，但这带来了金融风险，明显不公平；还有很多人靠污染环境赚钱，这也不公平；而如果经济发展不能惠及低收入阶层，这也不公平。强调公平本身并没有错，特朗普的美国优先就是在强调公平，而拉美国家陷入中等收入陷阱，也在于经济发展只有少数人能受益。

　　坚定支持民企，减税降费居首。但是强调公平，其实并没有否定效率的重要性。因为如果没有效率，比如在计划经济时代大家都吃大锅饭，而且都吃不饱，其实是最大的不公平。过去几年我们在追求公平的过程中，比如环保搞了一刀切，使得上游行业价格大涨，客观上使得上游行业国企受益，而下游行业民企受损，出现了国进民退，但这应该不是政策的初衷。而今年年底环保不再一刀切，主席在11月初民企座谈会上提出，毫不动摇支持非公有制经济，其中第一条就是减税降费，因为减税是兼顾公平与效率的最佳选择。

　　4．  中国资本市场，迎接历史机会

　　4.1 美国强大全靠创新，华为代表中国希望

　　加息叠加缩表，美股高位承压。今年3季度以来，由于美联储加息和缩表的节奏加快，推动10年期美债利率一度创下3.2%的多年新高，加上美股在多年上涨之后估值处于历史相对高位，因而近期美股出现了明显回调。

　　虽有减速风险，经济仍处高位。近期，美国经济出现了诸多减速的迹象，诸如3季度GDP环比增速略有回落，10月制造业PMI和消费者信心指数的回落等等，但是减速不等于失速，美国经济目前并没有大问题，代表消费的消费者信心整体仍位于高位，而失业率处于历史新低，说明就业依旧良好。

　　美联储利率与经济周期。目前，对经济回落的担忧主要来自于利率上升。从历史经验看，美国央行利率是影响经济周期的核心指标，因为利率是影响投资的核心因素，而投资又是决定经济波动的重要原因。但美联储的利率调节主要是为了熨平经济周期，现在的加息使得经济不会过热，反过来说如果因为加息过度导致经济回落，其实美联储可以再度降息。无需担心因为美联储加息而出现长期萧条。

　　美国投资：创新驱动经济、不会长期萧条。从宏观上看经济增长，储蓄等于投资，因为通常认为投资越多，经济增长就越快。我们看美国投资占其GDP的比重只有17%，其实远低于中国的44%，貌似其积累远不如中国。但是其投资当中的地产和基建投资比例很低，而知识产权投资比重远高于地产和基建，说明其研发创新形成了有效的经济积累，带来了可持续的经济增长。因此，在投资者看来，美国研发创新驱动是可持续的经济增长模式，因此哪怕未来经济在短期会出现波动，但是不会出现长期大萧条。

　　服务业：中美工资差异巨大。为何美国如此强大？美国的GDP是20万亿美元，比中国的13万亿美元高出约50%。而美国制造业占GDP的比例低于20%，不到4万亿美元，还比不上中国的5万亿美元。美国真正强大的是其服务业，占GDP比重高达80%，总规模16万亿美元，远超中国的约7万亿美元。问题是为什么美国的服务业比中国大那么多？其实大多数服务业并不存在显著的效率差异，比如说美国的护士、老师的工作性质和中国不会差多少，但是其工资差别很大，同样的服务业工作，假如在美国年薪是5万美元，在中国就大约只有5万人民币，两者整整差了7倍。

　　为什么美国服务业能够有这么高的工资？

　　创新是财富之源。其实关键差别还是在于制造业，美国制造业比例虽然不大，但其实其占据了制造业最高端的研发设计，比如美国的苹果公司，其通过持续的创新，手机可以卖到800美元一部，这里面可能一半都是利润，所以其2亿部手机销量，可以创造800亿美元利润，对应1万亿美金市值。而这样的公司在美国有好多个，而美国居民的资产通过年金投入到这些大公司，分享了财富的增长，正是因为美国居民有钱了，才有建立在这个基础之上的服务业。

　　华为代表中国希望。而中国过去只能在低端制造业赚取微薄的工资，所以就没有钱互相服务。但是现在华为的Mate20也可以卖到800美元左右，开始正式进入苹果所统治的高端智能手机市场。如果也能卖2亿部，其隐含市值也会价值1万亿美元，如果能有几十个华为，其市值就会达到中国经济的总量，其创造的财富将足以增加中国居民的收入、化解债务泡沫的风险，中国经济也会充满希望。

　　4.2 收缩货币打击投机，减税降费股债双牛！

　　为何华为太少？因为货币超发！既然华为代表了中国的希望，那么为什么华为只有一个？其实答案非常简单，因为做华为要投1000亿人民币搞研发，还不一定能见效，这个太难了。而在货币超发的环境下，大家首选是做恒大、做碧桂园，君不见中国过去6年当中有4年的首富都是房地产老板，而美国的首富一直是科技巨头。

　　美国70年代：股市不涨，投机飞涨。其实在美国，整个70年代也都是投机分子盛行的时代，当时股市一直没有涨，意味着实业投资没有回报，但是物价飞涨，说明当时也是各种投机分子发财。美国80年代的首富邦克是做石油发家，最后做农产品投机，1979年开始做白银。

　　美国80年以后：创新和债市长牛。但到了80年代以后，搞投机的邦克破产了，而新的首富来自于两个行业：一是科技行业，微软盖茨和亚马逊贝佐斯相继成为美国首富；还有就是投资行业的巴菲特，他也是一度成为美国首富。巴菲特享受了美国资本市场股债双牛的两大红利：一是美国利率长期下行30年，巴菲特的保险公司融资成本越来越低；另一个是美国的创新红利，纳斯达克指数40年涨了50倍，巴菲特的投资收益越来越高，所以他的公司越来越大。

　　供给学派：收货币、降税负。而在这一变化的背后，是战后美国最伟大的总统里根，1980年，他竞选总统的口号就是“让美国再次伟大”。在1981年他当选总统之后，提出了《经济复兴法案》，其中的核心思想来源于供给学派，首先是收缩货币，他认为货币超发是高通胀的根源，因此支持当时美联储主席沃克尔紧缩货币的政策，而在货币大幅收缩之后，带来了通胀的大幅回落和利率的大幅下降。

　　中国债市：国债利率下行、风险利率上行。今年中国债市走出了大牛市行情，10年期国债利率从4%降至3.4%以下，其背后的最重要原因就来自于货币收缩。而今年债券牛市的结构又有明显的分化，一面是以国债利率为代表的无风险利率大幅下降，但是另一方面，由于信用违约风险上升，以AA-级企业债为代表的风险利率比年初明显抬升。

　　贬值源于货币超发、而非利率高低。由于利率下降，很多人担心这会加剧人民币汇率贬值。但是，认为利率越低、汇率越贬值其实是一种先入为主的印象，其实并不是事实的全部。比如说在过去的10年，阿根廷的利率平均高达20%，但是汇率每年的贬值幅度也高达20%。而日本长期零利率，但汇率基本稳定。原因其实在于货币增速的差异，阿根廷的货币增速接近30%，而日本的货币基本没有增长。由此来看中国，过去10年我们的货币增速很高，带来了贬值压力，但是目前中国的货币增速已经大幅下降，其实是在改善贬值压力。

　　贬值主因美元升值。今年以来人民币兑美元贬值了7%，但我们看到今年贬值的不仅是中国，几乎所有新兴市场货币都在贬值，这说明贬值背后有着共同的原因，也就是美元升值。今年美元升值了5%，基本可以解释人民币的贬值，说明导致今年人民币贬值的主要是外因而非内因。

　　中美利率趋于脱钩。从这个意义上说，我们认为未来中美利率将趋于脱钩。一方面，美国由于加息预期的原因，利率可能持续位于高位。而另一方面，中国由于去杠杆导致货币收缩，国内利率仍将趋于下降，因此中美利率将继续分化，即便美国加息也不影响国内的债券牛市格局。

　　里根经济学：两次大减税。而里根的另一大政策主张是减税，他认为是高税负抑制了私人部门的生产和投资热情，其在任期内实施了两次大规模减税政策，将企业所得税、个人所得税和资本利得税三大税率均大幅下调。

　　研发创新持续高增。而得益于大规模减税，美国的研发支出占比在经历70年代的下降之后，到80年代开始重新回升，而代表创新的知识产权投资占比则从80年代开始持续上升，在减税的推动下，美国进入了创新引领的信息技术时代。

　　中国研发空间巨大。我们比较中国和美国的上市公司，发现一个最大的区别在于美国企业研发支出很大，平均每家研发费用超过2亿美元，而A股上市公司每家研发费用仅为1亿多人民币，两者相差近10倍，这说明中国公司的研发费用有很大的提升空间。过去由于货币超发，税负过重，所以使得大量企业喜欢投机地产泡沫，而忽视研发创新。如果未来我们下决心收缩货币、减轻税负，那么相信会有越来越多的企业会像华为学习，再加上每年1000万大学毕业生作为后盾，中国的研发创新就充满希望。

　　货币超发滞胀，减税股债双牛。展望未来，中国正面临历史性选择，第一种选择是继续货币超发，其对应的是拉美滞胀模式，这意味着应该配置房子商品等实物类资产，而金融资产没有配置的价值，这其实是我们过去10年的经历。第二种是大规模基建，对应的是日本式的长期萧条，因为政府投资挤出一切有效投资，经济没有效率，对应的是债市长牛，股市长熊。最后一种是美国式减税，对应的是股债双牛，尤其是创新将迎来长牛行情。

　　我们认为未来中国会选择收货币、减税负，这意味着有望走向美国式的股债双牛之路，17年开始的金融去杠杆在18年开启了债券牛市，而18年开始的减税意味着新一轮股票牛市也在酝酿当中，当前中国资本市场面临着历史性的投资机会。

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责任编辑：陈悠然 SF104