申万宏源:中美会晤取得5大积极进展 人民币汇率企稳

　　中美会晤取得5大积极进展；11月预计投资消费边际改善出口仍高——宏观经济月报第2期（2018.12）

　　　文：申万宏源宏观 秦泰 王健  余子珍  李华磊  蔡璐婧  汤莹

　　本月关注：中美会晤取得5大积极进展，对19年出口不必过度悲观

　　中美首脑在G20会议期间，就经贸等相关问题进行了会晤并达成了共识。我们认为本次会晤取得五点主要的积极进展：1）双方决定，停止升级关税等贸易限制措施。这意味着短期内市场对美国政府在2500亿美元清单之外，可能进一步实施的加征关税行为的担忧将显著弱化。2）两国元首指示双方经贸团队加紧磋商、达成协议，推动双边经贸关系尽快回到正常轨道，实现双赢。据美国白宫新闻秘书办公室声明，双方经贸团队磋商期内，2000亿美元清单商品将维持10%加征关税税率，将暂不按照美国政府原宣称的自19年初即上调关税税率至25%。这一共识略好于我们的基准假设和市场普遍预期。3）若未来双方经贸磋商取得显著积极成果，或可能带来现有关税措施的强度降低。据新华社消息，两国元首指示两国经济团队“朝着取消所有加征关税的方向，达成互利双赢的具体协议”；并强调“双方达成互利双赢的具体协议是中方对美方采取相关积极行动的基础和前提”。4）双边经贸磋商再度将缩小贸易赤字作为重要目标之一，而中国自美扩大进口重新成为双方接受的一种潜在解决方案之一。这一方式对我国GDP增长负面影响较小，对美国GDP亦形成边际促进。5）双方有意将货物贸易失衡问题和服务贸易置于同一框架中进行磋商。中国在服务贸易领域开放力度较大，或对货物贸易领域争端形成一定缓冲。

　　我们在19年经济展望报告中明确指出，鉴于三大因素考虑，我们对19年出口所受冲击幅度并不如市场预期般悲观：1）2000亿美元清单中所列商品，美国对华进口依存度显著高于500亿美元清单部分，短期内寻找替代性来源有一定困难；2）6月中旬以来人民币贬值短期内或对我国出口形成一定促进作用；3）10月对港出口增速大幅上升，或体现出口企业采取一定的“绕道”模式促进出口。我们预计19年中国出口增速（美元计价）约为6.5%，略高于市场预期水平。同时我们仍持续关注19年可能采取的包括增值税结构性减税等在内的促进制成品内需的政策组合，19年内外部环境变化下，或促进我国发展模式的第三次转型：向内需拉动制造业模式转变的开始。

　　月度经济数据预测：投资消费边际改善，出口维持相对高位

　　1）进出口：11月贸易环境或有所改善，关注对港出口是否持续高增，预计美元计价出口、进口增速分别小幅回落至12.5%和14%，人民币计价出口增速维持高位。2）社会消费品零售总额：双十一或导致部分消费从10月移至11月，并关注10月开始实施的个税新税率可能对消费带来的边际改善，预计11月社零增速小幅回升至8.9%。3）固定资产投资：前期地方政府专项债等财政扩张政策或持续对基建投资形成支持，但在金融数据仍然疲弱背景下，预计改善幅度相对有限，预计11月固定资产投资增速小幅回升至5.8%。4）通胀：油价、猪肉价格令CPI同比小幅回落至2.3%，PPI同比预计大幅下降至2.6%。5）工业增加值：出口维持高增、投资增长边际改善，叠加低基数，预计工业增加值同比小幅回升至6.1%。6）新增贷款、社融规模及M2：预计11月信贷同比小幅多增，社融增速再度小幅回落。但财政存款支出力度预计继续加大，11月M2增速或小幅回升至8.1%。

　　中国经济上月回顾：出口好于预期，基建小幅回升，社零暂时性下滑

　　经济数据：出口好于预期，基建投资小幅回升。通胀：猪肉价格超季节性增长幅度趋缓。企业盈利：价格下行企业盈利持续放缓。财政收支：收支增速均放缓，赤字高于去年同期。PMI：PMI再度小幅回落，中下游企业盈利或有改善。货币政策与流动性：逆回购操作暂停但流动性仍合理充裕，聚焦民营企业融资。汇率与国际收支：人民币汇率企稳，跨境资金流出压力仍然可控。

　　正文：

　　1． 中美会晤取得5大积极进展，对19年出口不必过度悲观

　　中美首脑在G20会议期间，就经贸等相关问题进行了会晤。据新华社消息，当地时间12月1日晚，国家主席习近平与美国总统特朗普在阿根廷布宜诺斯艾利斯举行会晤。会晤后，中方经贸团队相关负责人表示，两国元首讨论了中美经贸问题并达成了共识。

　　总结起来，我们认为本次会晤取得五点主要的积极进展：

　　1）双方决定，停止升级关税等贸易限制措施。包括不再提高现有针对对方的关税税率，及不对其他商品出台新的加征关税措施。这意味着短期内市场对美国政府在2500亿美元清单之外，可能进一步实施的加征关税行为的担忧将显著弱化。

　　2）两国元首指示双方经贸团队加紧磋商，达成协议，取消今年以来加征的关税，推动双边经贸关系尽快回到正常轨道，实现双赢。据美国白宫新闻秘书办公室声明，双方经贸团队磋商期内，2000亿美元清单商品将维持10%加征关税税率，将暂不按照美国政府原宣称的自19年初即上调关税税率至25%。这一共识略好于我们的基准假设和市场普遍预期。

　　3）若未来双方经贸磋商取得显著积极成果，或可能带来现有关税措施的强度降低。据新华社消息，两国元首指示两国经济团队“朝着取消所有加征关税的方向，达成互利双赢的具体协议”；并强调“双方达成互利双赢的具体协议是中方对美方采取相关积极行动的基础和前提”。这意味着两国磋商的目的是双边共赢，而非单边让步，而如果双边经贸磋商在一揽子领域能够取得共识，或意味着现有的双向关税措施强度将有所降低。

　　4）双边经贸磋商再度将缩小贸易赤字作为重要目标之一，而中国自美扩大进口重新成为双方接受的一种潜在解决方案之一，这一方式对我国GDP增长负面影响较小，对美国GDP亦形成边际促进。我们注意到，美国白宫新闻秘书办公室提供的声明中，明确表达出对中国同意自美购买“尚未最后敲定但数量可观”的农业、能源、工业及其他产品，以减少两国间的贸易失衡，作为重要的谈判成果之一。这意味着我方在7月初即曾提出的扩大进口方案，重新被作为双边经贸争端的重要解决手段之一。而扩大进口与减少出口的核心区别即在于，扩大用于国内消费和投资的进口规模，如果对国内相关产业的挤出效应有限，则并不会直接导致我国经济增速放缓，同时对美国经济增长亦有望形成边际促进作用。因而扩大进口是解决贸易争端、避免冲击经济增长的较好的方式之一。

　　5）双方有意将货物贸易失衡问题和服务贸易置于同一框架中进行磋商。注意到美国白宫新闻秘书办公室提供的声明所称的磋商领域范围，除美国政府多次提及的“强制技术转让”、“知识产权保护”、“农业”等之外，特别提及“服务”。这意味着双方或有意将货物贸易失衡问题和服务贸易双向开放问题置于同一框架中进行磋商。而中美之间的贸易失衡，结构性体现为中国对美国存在巨大货物贸易顺差的同时，却在服务贸易领域存在巨大逆差。中国在服务贸易领域开放力度较大，或对货物贸易领域争端形成一定缓冲。

　　我们在19年经济展望报告中明确指出，鉴于三大因素考虑，我们对19年出口所受冲击幅度并不如市场预期般悲观：1）2000亿美元清单中所列商品，美国对华进口依存度显著高于500亿美元清单部分，短期内寻找替代性来源有一定困难；2）6月中旬以来的人民币贬值短期内或对我国出口形成一定促进作用；3）10月对港出口增速大幅上升，或体现出口企业采取一定的“绕道”模式促进出口。鉴于上述分析，以及其他相关因素的综合考虑，我们预计19年中国出口增速（美元计价）约为6.5%，略高于市场预期水平。考虑到我们所提及的积极因素更多为结构性因素而非关税税率直接相关因素，我们当前维持这一判断不变。同时我们仍持续关注19年可能采取的包括增值税结构性减税等在内的促进制成品内需的政策组合，19年内外部环境变化下，或促进我国发展模式的第三次转型：向内需拉动制造业模式转变的开始。具体分析，请参考报告《光荣的荆棘路：内需拉动制造业模式之始——2019年中国宏观经济展望》（2018.11.20）。

　　2．月度经济数据预测：投资消费边际改善，出口维持相对高位

　　1． 进出口：11月贸易环境有所改善，关注对港出口是否持续高增，预计美元计价出口、进口增速均小幅回落，人民币计价出口维持高位。出口方面，1）10月人民币再度贬值，对出口形成促进；2）11月初中美两国领导人电话交流，展现贸易争端积极姿态，或促进中美贸易商预期改善；3）10月数据中透过对香港出口的高增，或显示出一定程度的“绕道”出口模式，11月预计可能仍会持续，这一点需要观察；4）全球经济增速边际下行，对出口增速影响略偏负面。综合上述因素，同时考虑基数变化，我们预计11月人民币计价出口同比增长17.5%，美元计价同比增长12.5%。进口方面，人民币贬值预计对进口增速形成小幅抑制，同时10月中旬以来油价的大幅下跌或将令进口增速趋于回落，预计11月美元计价进口同比增长14%，货物贸易顺差约400亿美元。

　　2． 社会消费品零售总额：双十一或导致部分消费从10月移至11月，并关注10月开始实施的个税新税率可能对消费带来的边际改善，预计11月社零增速小幅回升。10月社零增速偏低，主要受到中秋假期错位、以及今年“双十一”线上线下促销力度加大导致一定程度的消费延后的影响，预计11月将有所改善。但汽车销售仍然较弱，根据乘联会数据，截止23日11月汽车日均零售4.6万台，同比跌幅扩大至30%；此外，地产链消费仍然承压。而10月开始实施的个税新税率是否会对消费带来边际改善作用亦需观察。预计11月社零增速小幅回升至8.9%。

　　3． 固定资产投资：前期地方政府专项债等财政扩张政策或持续对基建投资形成支持，但在金融数据仍然疲弱背景下，预计改善幅度相对有限。从积极财政的滞后效应来看，前期地方政府专项债发行、财政支出力度增加等积极财政政策对基建投资形成一定支撑，但由于高债务水平约束下地方政府和融资平台融资意愿较为谨慎，金融数据仍然疲弱，预计基建投资（不含电力）累计同比小幅反弹至4.0%。而11月环保限产的边际放松有助于制造业投资维持在较高水平，设备更新需求也仍然支撑设备类行业的投资增速。预计制造业投资短期有望保持平稳（9.1%）。地产销售周期向下地产投资预计仍将延续回落趋势，但由于新开工仍然较强，短期内地产投资仍有韧性，预计11月地产投资累计同比增速略降至9.5%。预计11月固定资产投资增速在基建缓慢回升的支撑下，有望小幅改善至5.8%。

　　4． 通胀：油价、猪肉价格令CPI同比小幅回落至2.3%，PPI同比预计大幅下降至2.6%。1）CPI：11月食品价格涨幅预计有所回落，28种重点蔬菜价格同比下跌0.5%，较10月回落明显；同时，猪肉价格跌幅有所扩大并超过历史同期跌幅水平。此外，11月国际原油价格大幅下跌，国内成品油价格也大幅下调，工业制成品价格也可能受到小幅拖累。而租赁房房租和服务价格环比预计基本处于历史同期季节性均值附近。综合判断，预计11月CPI同比上涨2.3%。2）PPI：11月原油、钢材等主要工业品价格均大幅回落，叠加高基数影响，预计11月PPI同比上涨2.6%。

　　5． 工业增加值：出口维持高增、投资增长边际改善，叠加低基数，预计工业增加值同比小幅回升至6.1%。11月环保限产力度边际有所放松，高频数据显示，11月六大电厂耗煤同比下滑13%，跌幅较10月有所收窄；高炉开工率环比虽略有回落但同比则有所改善；而汽车半钢胎开工率同比则较10月有所下滑，显示汽车生产仍然较弱。而同时考虑到基建支撑下投资增速或出现边际改善、消费增长较10月有所反弹、出口维持相对较高水平，我们预计11月工业增加值增速小幅回升至6.1%。

　　6、新增贷款、社会融资规模及M2：预计11月信贷同比小幅多增，社融增速再度小幅回落。1）新增贷款：近期一些城市首套房贷利率边际松动，预计11月居民新增信贷仍然维持相对较高水平，企业贷款方面，预计票据融资和短期贷款合计新增1500亿，同比小幅多增900亿，企业中长贷预计新增4500亿，略高于去年同期。综合分析，预计11月新增贷款12500亿，同比约多增1300亿。2）社会融资规模：结构性来看，除新增贷款外，预计表外融资11月合计减少约2000亿，降幅较10月有所收窄，企业债券融资环比显著改善，预计融资规模2300亿左右。而年内专项债发行已基本完成，难以对11月社融形成支撑。综合判断，预计11月新增社融1.4万亿，存量同比增速回落至9.9%。3）M2：预计财政存款支出力度继续加大，加之信贷同比略有多增，预计11月M2增速小幅回升至8.1%。

　　3． 中国经济月度回顾：出口好于预期，基建小幅回升，社零暂时性下滑

　　3.1经济数据：出口好于预期，基建投资小幅回升

　　1． 进出口

　　出口增速进一步回升，主因中国香港转口出口大幅增加、贬值对出口的促进作用，同时“抢出口”因素并不明显。10月出口同比（美元计价）增15.6%，较9月上行1.1个百分点；出口同比（人民币计价）高达20.1%。10月是美国对我国2000亿美元商品加征10%关税的首个完整月份，数据上来看，因4季度关税税率仍然较低而导致的抢出口并不明显。一方面，10月对美（13.2%）出口增速仍高，但考虑到基数大幅回落，实际对美出口表现已有一定弱化。另一方面，因美国对华加征关税商品集中于资本品/中间品领域，因此若为“抢出口”则应体现为资本品/中间品4季度出口增速上行幅度大于消费品。但从中国10月重点出口商品中可以看到，消费品与非消费品继续保持同步增长，资本品/中间品出口同比18.0%（前值17.3%），消费品出口同比18.4%（前值11%），亦显示10月出口受贸易争端负面影响较小。此外，值得关注的是对中国香港（23.6%）和对中国台湾（16.8%）出口增速显著回升，或显示出口商可能更多采取转口中国香港或中国台湾的出口方式试图弱化贸易战的直接冲击。这一“绕道”现象能否持续值得关注。

　　进口方面，大宗商品进口数量大幅增长，同时进博会可能对单月进口增速形成带动。10月进口同比（美元计价）21.4%，较9月上行7.1个百分点；进口同比（人民币几家）增速高达26.3%。大宗商品进口数量方面，10月原油（31.5%）、铜（28.2%）均大幅增长，大豆（18.1%）、铁矿石（11.2%）由上月负增转为正增。在进口价格同比涨幅普遍趋缓下，10月大宗商品进口金额的增长主因进口数量的显著回升。预计随着油价的高位回落，大宗商品价格对进口金额的支撑作用将显著减弱。此外，11月初召开的首届进博会或对单月进口增速形成一定带动。

　　2．工业生产与固定资产投资

　　基数较低、限产松动叠加出口改善，工业生产增速略有回升。10月工业增加值增长5.9%，较9月回升0.1个百分点；主因10月工业生产基数较低、限产力度有所放松以及出口改善提振制造业生产。季调后，10月工业生产环比增长0.48%，持平于9月，仍处于较低水平。其中，采矿业增长3.8%，回升1.6个百分点，政策松动的影响较为明显；制造业增长6.1%，回升0.4个百分点；10月出口加快，出口交货值增长14.7%，较9月回升3个百分点，对制造业生产有所提振。公用事业增长6.8%，回落4.2个百分点；与天然气产量回落相互印证。从主要行业来看，食品制造、运输设备、计算机、电气机械等明显回升；电力热力、医药、专用设备、汽车等明显回落。从主要工业品产量来看，钢材、粗钢、水泥、原煤等生产明显加快，乙烯和天然气生产明显放缓。后续出口不确定性仍高，工业生产仍然承压。

　　制造业投资保持强劲，基建投资回升缓慢。1-10月投资累计增长5.7%，较1-9月提升0.3个百分点；单月投资增长8%，提升1.9个百分点。其中，1-10月制造业投资增长9.1%，较1-9月提高0.4个百分点；这一轮制造业投资的改善主要受到产能缺口的支撑。分行业来看，电气机械、计算机、汽车、专用设备、化工等投资均有较明显改善，对制造业投资贡献较大。以制造业为主的民间投资1-10月增长8.8%，较1-9月继续改善。基建投资增速有所回升，但仍然偏弱，1-10月狭义基建投资增长3.7%，较1-9月改善0.3个百分点，凸显9月转向债发行、10月财政存款投放加快的促进作用。而近期金融数据持续走弱，仍显示地方政府投资动力以及偿债压力对基建投资反弹力度形成一定约束。后续基建投资仍需继续发力，预计中央财政继续加杠杆，期待社融增速企稳回升对基建投资形成持续支撑。

　　地产销售和投资回落，但放松地产仍非主要政策手段。1-10月地产销售增长2.2%，较1-9月回落0.7个百分点；单月同比则下跌3.1%。销售下滑的同时，地产资金来源有所回落，地产投资活动趋于放缓；单月地产投资增速由9月的8.9%回落至7.7%。从先行指标来看，拿地和新开工略回落但仍保持较快增长，预计地产投资增速19年方向向下但仍将保持一定韧性。1-10月新开工面积增长16.3%、土地购置面积增长15.3%，分别小幅回落0.1、0.3个百分点，均维持相对高位，地产投资增速亦同步小幅回落0.2个百分点至9.7%。考虑到年内地产投资仍有一定支撑，土地供应增速仍然较高，仍有望支撑2019年地产投资实现5%左右的增长；同时地产需求增速或已中长期趋于弱化，居民资产负债表已日趋脆弱，短期刺激政策可能效果有限，亦可能带来更大的中长期风险，我们认为放松地产调控仍是最后选项，政策优先度上在积极财政稳基建、结构性减税之后。

　　3． 社会消费品零售总额

　　社零增速有所回落，主要体现假期错位和双十一分流的短期影响。10月社零增长8.6%，较9月回落0.6个百分点；实际增长5.6%，较9月回落0.8个百分点。中秋错位以及双十一对10月相关商品消费的分流或是主要原因。从主要商品来看，受假期错位和双十一分流影响较大的类别，如通讯器材、食品烟酒、办公用品和日用品、服装等10月增速均明显回落；而受影响较小的药品类消费则有所改善，汽车尽管仍下跌6.4%，但跌幅收窄。预计后续汽车跌幅缓慢收窄，个税减免效应逐步显现，叠加2019年上半年CPI或小幅回升，将对社零增长形成一定支撑。同时今年以来社零增长趋缓也进一步凸显结构性减税（如针对制成品的16%档增值税税率进一步下调）政策的必要性。

　　3.2通胀：猪肉价格超季节性增长幅度趋缓

　　10月CPI同比持平于2.5%，油价上行推升工业品同比，但食品超季节性增长幅度弱化，服务价格涨幅平稳。

　　食品：猪肉价格环比涨幅趋缓，鲜菜跌幅较大、鲜果供给偏紧，食品环比-0.3%略强于季节性。猪肉环涨1.0%，显示猪瘟仍对猪价产生推升作用，但影响幅度较此前2个月已有所弱化。猪瘟疫情对产销地猪价影响分化，在有疫情的产区猪肉供大于求价格下降，而主要消费区出现跨省调运困难，供给不足价格上涨。预计至19年上半年猪瘟对猪肉价格的推升作用进一步弱化。

　　工业制成品：油价推升工业制成品上涨，而10月中旬以来油价大跌将在11月CPI中有所体现。我们估算工业制成品环比涨幅扩大至0.6%，主因前期油价持续走高推升交通工具用燃料环比大涨4.2%。而10月中旬以来油价大幅下行，预计11-12月CPI工业制成品同比增速较为明显地回落。租赁房房租：环比持平，略弱于季节性，进一步显示租房市场供给充足，7-8月涨价为暂时性现象，尚未见房租持续上行压力。其他服务：价格整体平稳。

　　PPI：石油化工产业链环比普遍上涨，煤炭冶金表现不一，预计未来PPI同比仍将进一步回落。10月PPI环比上涨0.4%，同比3.3%，高基数下较9月继续回落0.3个百分点。其中，生产资料与生活资料分别环比上涨0.6%和0%。影响PPI的两条价格主线中，石油化工产业链进一步上涨，石油和天然气开采（6.3%）环比明显走强，而石油加工（3.1%）、化学原料与制品（0.9%）环比涨幅有所放缓。煤炭冶金产业链表现不一，煤炭开采和洗选（1.1%）、非金属矿物制品（0.7%）环比有所走强、黑色金属（0%）环比涨幅趋弱。关注冬季环保限产政策的潜在变化和前期市场预期之间的相互影响。

　　3.3企业盈利：价格下行企业盈利持续放缓

　　价格下行趋势中，企业盈利继续放缓。1-10月工业利润增长13.6%，较1-9月回落1.1个百分点。10月工业生产大体平稳，但PPI快速回落，企业盈利继续放缓。而今年以来企业盈利主要由钢铁石化等行业贡献，1-10月份，钢铁、石油和加工、建材、化工等行业贡献了75.7%的企业盈利增长。考虑到11月以来油价及国内钢价等大幅下跌，PPI将快速回落，企业盈利也将继续放缓甚至19年上半年出现负增长。

　　油价钢价带动PPI回落，上游利润回落更快，盈利有望向中下游转移。1-10月采矿业利润增长47.1%，较1-9月回落2.9个百分点；制造业利润增长11.5%，回落1个百分点；公用事业利润增长6.2%，回落2.6个百分点。在PPI回落的过程中，前期上游价格大幅上涨对中下游企业盈利的挤压，将有望得到缓解；利润分配格局将由上游向中下游转移。与此同时，由于限产政策的松动，以及针对民营企业的一系列政策鼓励，国企和私企的利润分化明显收窄。1-10月国企利润增速回落2.7个百分点至20.6%，私企则持平于9.3%。

　　资产负债率持平。10月末工业企业资产负债率为56.7%，持平于9月。但盈利放缓背景下，采矿业和制造业的资产负债率略有回升。分所有制来看，国企的资产负债率持平于59%；私企则小幅回升0.1个百分点至56.2%。

　　企业被动补库。10月产成品存货增长9.5%，较9月回升0.1个百分点。在生产平稳、营收放缓的背景下，企业库存被动抬升。较高的库存，也可以在一定程度上解释11月工业品价格的大幅下跌。而产成品周转天数则回升0.2天至17.1天。

　　预计PPI持续回落过程中，盈利仍将放缓但分配格局将有所优化。供给端的政策松动叠加需求放缓，以及全球经济下行带来的原油等大宗商品价格回落，强化了PPI下行趋势；11月以来主要工业品价格的大幅下跌即为印证。预计PPI的回落趋势仍将继续延续至2019年，并可能于19年下半年阶段性出现同比负增长。但中下游企业面临的成本端挤压也有望继续缓解，关注企业盈利下行背景下，利润向中下游行业倾斜带来的结构性机会。

　　3.4财政收支：收支增速均放缓，赤字高于去年同期

　　财政收入增速放缓。10月公共财政收入同比下跌3.1%，环比回落5个百分点。其中税收收入（5.1%）增速下行；而非税收入（10.8%）增速大幅提升。从主要税种来看，10月国内增值税收入下跌2.78%，跌幅扩大1.6个百分点，反映出10月企业的生产经营活动仍然较弱。财政支出增速放缓。10月公共财政支出增长8.2%，环比回落3.5个百分点。其中教育（3%）、医疗（2.8%）、交通运输（14.7%）等均明显回落，农林水事务（36.5%）增速则继续回升。政府性基金收支加快。10月土地出让收入（32.9%）增速大幅回升，政府性基金收入增速也由9月的7.8%回升至31.3%；政府性基金支出增长67.6%，远高于9月的51.3%。

　　赤字高于去年同期，积极财政力度加大。10月实现公共财政预算盈余3696亿元，低于去年同期的5112亿元。1-10月共实现公共财政预算赤字1.38万亿元，高于去年同期的1.26万亿元，财政支出进度进一步加快。此外，10月政府性基金实现赤字200亿元，1-10月政府性基金实现赤字580亿元，而去年同期则为盈余2934亿元，同样说明积极财政力度进一步加大。

　　3.5 PMI再度小幅回落，中下游企业盈利或有改善

　　11月中采制造业PMI降至荣枯线50，较上月回落0.2点，连续3个月回落。新订单、生产和供应商配送时间为主要拖累，边际趋弱态势延续。

　　1）生产与新订单均再度趋弱，需求放缓幅度大于供给。11月生产指数51.9，延续趋弱态势，但仅较上月回落0.1点，下降速度有所放缓。而新订单指数50.4，较上月回落0.4个百分点，回落幅度大于生产。其中在手订单44.3，持平上月，延续趋弱态势。

　　2）新出口订单小幅反弹但仍处于收缩区间，而近期出口与PMI出口订单指数之间的分化或仍将持续。历史上新出口订单指数与出口环比之间相关度较高，大体同步。但18年6月以来两者明显分化，新出口订单指数连续下行，而出口环比表现较好。这一现象显示，一方面美中贸易争端和外需趋弱对出口企业信心造成冲击，另一方面6月中旬至10月的人民币贬值或对出口形成一定促进作用，加之出口企业积极采取包括绕道出口等措施应对冲击，实际出口情况好于出口企业预期。

　　11月新出口订单指数小幅回升0.1至47，但仍处于收缩区间，同时近期PMI所表征的企业预期和真实出口数据之间的背离或仍将持续。当前阶段，我们维持19年对美出口加征关税部分商品同比少增20%的基准判断，贸易摩擦或长期化，但亦不必过度悲观。

　　原材料价格回落幅度大于出厂价格，中下游企业盈利或边际改善，与企业经营数据趋势一致。受10月中旬以来原油价格大幅下跌影响，11月原材料购进价格指数大幅下行7.7点至50.3，同时出厂价格指数回落5.6点至46.4，下行幅度小于原材料购进价格。原材料与出厂价格非对称下行，或显示中下游企业盈利边际改善，与企业经营数据所显示出的上中下游盈利变化趋势一致。同时原材料价格回落也显示PPI同比将显著回落。采购量下降而原材料库存和产成品库存提升，显示企业被动补库存。供应商交货时间显示产能利用率较低，拖累PMI约0.1点。

　　大小型企业PMI走弱，中型企业改善。11月大、中、小型企业PMI较上月分别变化-1、+1.4、-0.6点至50.6、49.1、49.2，中型企业显著改善，大型和小型企业再度弱化，而中小型企业仍位于荣枯线以下，信心偏弱。其中中型企业受出口订单带动，新订单指数有所回升；同时中小企业生产指数明显改善。11月16日国税总局发布《关于实施进一步支持和服务民营经济发展若干措施的通知》，近期民营、小微企业利好政策较为密集推出，关注中小企业景气度未来变化趋势。非制造业PMI受建筑业PMI拖累回落，而服务业PMI略有回升。

　　综合来看，11月PMI数据显示制造业供需仍小幅趋弱，新出口订单指数短期反弹，但近期与出口数据之间相关度下降，指示意义有所弱化。近期促进民营企业融资环境改善的政策密集出台，未来可能对中小企业信心形成一定支撑；原材料价格大幅回落，或带动中下游企业盈利边际改善。建筑业信心仍处高位，但融资环境改善尚在路上，基建投资增速回升幅度不大。

　　3.6 货币政策与流动性：逆回购操作暂停但流动性仍合理充裕，聚焦民营企业融资

　　11月央行暂停逆回购操作，月内逆回购零投放零回笼，而银行体系流动性仍维持合理充裕，月中月末银行间利率水平小幅上行但波动有限；央行政策方向聚焦民企融资。根据央行和商业银行资产负债表数据，10月央行可能进行了一定的流动性回笼，但综合判断，这种阶段性操作主要体现流动性投放充足背景下的暂时性微调，并不意味着货币政策边际转向，未来货币政策仍将持续维持流动性合理充裕。

　　央行连续月余暂停逆回购，但银行间流动性仍维持合理充裕。央行自10月26日以来连续26个工作日暂停逆回购，11月逆回购全月零投放，净回笼1000亿；此外，11月5日央行全额续作当月到期4035亿元MLF，利率持平3.3%。尽管11月央行并未通过公开市场操作主动投放流动性，但11月银行间流动性仍维持合理充裕，月中和月末资金面利率小幅抬升但波动幅度不大。11月30日R007报收2.9098%，与10月底几乎持平；R007月均2.69%，仅较10月小幅上行4BP；而10Y国债收益率则下行15.36bp至3.3550%低位。

　　央行推出多项政策工具聚焦支持民企融资。月内央行发布三季度货币政策执行报告，政策基调强调稳增长、针对性促进民企融资。目前央行已采取定向降准、扩大抵押品范围、增加专门支持民营与小微企业的再贴现再贷款额度、降低支小再贷款利率、增加MPA考核中考察金融机构小微企业贷款的临时性专项指标、金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税、设立民营企业债券融资支持工具等多种措施，加强精准滴灌，引导金融机构加大对民营企业和小微企业的支持力度。易纲行长表示，央行将从信贷、发债、股权融资三方面精准发力，缓解民营企业融资难；银保监会郭树清主席则提出对民营企业的贷款要实现“一二五”目标。预计央行后期将继续维持稳健中性的货币政策，注重银行体系流动性的结构优化和货币政策传导渠道疏通，继续用好结构性货币政策工具、“定向滴灌”支持实体尤其是民企融资。

　　央行与其他存款性公司资产负债表显示，10月央行可能实施了小幅资金回笼。11月公布的10月央行资产负债表中，“其他负债”科目环比多增达4364亿，远超今年其他月份平均仅数百亿的变动幅度；同时其他存款性公司资产负债表中，对央行债权由此前10个月连续为零增至3800亿元。两者共同变化显示，央行可能通过定向正回购等方式，于10月间实施了3800亿左右的流动性回笼。

　　央行10月进行的小幅净回笼，其背景是降准释放大量流动性的同时，信贷增长并未大幅多增，银行间流动性短期内较为宽裕，应为被动的暂时性操作措施。资金供给层面来看，10月央行通过多种货币政策工具释放了大量流动性，其中降准1个百分点即在置换约4500亿MLF的基础上，释放出超过7500亿元规模的增量资金，此外还净投放740亿PSL、税期前后通过逆回购对银行间流动性进行削峰填谷操作等，单月流动性供给规模较大。而从资金需求层面来看，10月新增信贷低于市场预期，存量同比增速回落至13.1%。在资金单月供给规模较大、需求相对增长有限的背景下，央行实施潜在的小幅净回笼，并未造成资金面紧张，相反，10月资金面利率维持相对低位，R007月均2.65%，仅略高于8月，为年内月均第二低水平。而从央行10月操作的后续影响来看，11月在未进行逆回购操作的情况下，R007利率均值2.69%，仍明显低于往年同期。综合资金供给、需求情况和后续影响，我们认为央行10月可能进行的小幅净回笼，其目的并非收紧资金面，而是在银行间流动性相当充裕的情况下进行的被动、暂时性操作。

　　展望19年，经济增长下行压力显现，在当前市场条件与政策导向下，央行仍将维持中性略偏松的货币政策方向。当前的货币政策基调是维持流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长、促进实体经济尤其是民营企业融资，但下半年以来信贷结构失衡、企业中长贷少增的局面仍未改观，信贷增速仍有提振空间。展望19年，内外部环境影响下，经济增长下行压力显现。为促进商业银行持续向实体经济提供充足的信贷和债券融资，预计19年央行仍将维持当前的中性略偏松的货币政策方向，19年预计央行将持续维持较为充足的资金投放，银行间流动性将维持合理充裕，银行间资金利率水平预计将稳定于当前的较低区间附近。而10月可能进行的小幅净回笼操作，并不具有过多的政策信号意义。

　　3.7 汇率与国际收支：人民币汇率企稳，跨境资金流出压力仍然可控

　　11月，贸易争端导致的人民币贬值预期有所缓解，我国10月出口增速高于预期、基建投资和固定资产投资增速小幅回升，尽管美元指数仍高位震荡，但人民币相对美元企稳并小幅反弹。1）美中贸易争端方面：11月初，中美两国元首通话，一致认为两国经济团队要加强接触、就双方关切问题开展磋商，令美中贸易争端升级导致的人民币贬值预期有所缓解。2）国内经济与金融数据方面：10月中国出口同比增长高于市场预期，基建投资增速和固定资产投资增速分别回升至3.7%和5.7%，对人民币汇率预期形成一定支撑。3）美元指数方面：11月美元指数在多重因素影响下呈现高位震荡。一方面，欧元区核心通胀和制造业PMI再度下滑，欧央行10月会议纪要称有部分证据表明经济面临下行风险，欧盟驳回意大利预算案，英国内阁尚未就脱欧协议达成一致，欧元、英镑相对美元总体趋弱，对美元形成一定支撑。但另一方面，美联储主席鲍威尔讲话偏鸽，美国10月核心PCE小幅下滑，使得19年美联储加息节奏或弱于市场预期，美元指数面临一定下行压力。截至11月30日，美元指数较10月末小幅上行0.1%，报收97.19。而人民币兑美元中间价、CNY汇率与CNH汇率则分别回升0.4%、0.4%和0.3%，报收6.9357、6.9436和6.9514。

　　国际收支方面，10月外汇储备规模再度下降，但主因10月美元升值造成的估值效应变动，外汇占款减少916亿元；同时银行结售汇逆差大幅收窄，跨境资金流出压力较9月有所减缓。10月外汇储备余额为30531亿美元，较9月下降339亿美元，但结合当月外汇占款下降916亿元人民币，10月外储降幅主要来自美元升值等导致的估值效应变动（这一因素约造成外储下降200亿美元以上）。此外，10月银行结售汇逆差较9月显著收窄，当月仅逆差29.3亿美元，较9月收窄80%以上，亦显示10月外汇跨境流出已有所改善，单月资金流出压力有所缓解。

　　展望12月，考虑到“高利率+贸易不确定性”将令美国经济面临较强下行压力，油价大幅下行或令通胀预期回落，美联储19年加息路径或低于预期，后期美元指数易下难上；另一方面，我国跨境资本流出压力仍然可控，人民币兑美元汇率有望继续企稳或小幅回升，外储出现连续大幅下降的概率较小。

　　首先，美元持续高位以及贸易政策不确定性，将弱化净出口对美国经济增长的贡献；前期无风险利率水平快速上行，对投资和消费造成的负面影响预计将逐步显现；美国中期选举民主党夺回参议院或对特朗普的部分激进政策形成一定掣肘。

　　其次，美国经济数据已出现一定的回落迹象。9-10月零售销售季调同比（4.2%、4.6%）较5-8月显著下滑（平均6.4%），10月工业产出同比以及ISM制造业PMI均自高位回落，10月核心PCE同比降至1.8%。我们预计美国4季度经济增长或难再现2-3季度的高位水平，同时考虑到油价大幅下行或令总体通胀预期降温，美联储19年加息路径预期可能低于市场预期，预计美元指数和美债收益率均将有所回落。

　　第三，10月外储、银行结售汇等数据显示我国国际收支结构稳健，跨境资金流出压力已较9月有所缓解；此外，近期中美两国展现一定程度的政策缓和姿态，贸易争端升级导致的人民币贬值预期已有所缓解。

　　综合各项因素，我们认为人民币汇率大概率将企稳并小幅回升，外汇流出、外储下降压力趋于改善，外储出现连续大幅减少的概率较小。

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