【方正策略】纾困民企有何特征

摘要及主要观点

1、民企纾困的必要性在于三点

一是民营企业的经营状况出现一定程度的恶化，民营企业利润以及收入绝对数额计算得到的增速和统计局公布的增速出现背离，反映出不少民营企业正在离场，亏损企业增多，但市场出清速度太快不利于经济稳定发展。

二是民营企业的融资情况出现困难，表现在信用利差持续走高，目前已达到360bp，超过了11年下半年的峰值。

三是上市民企大规模的股权质押面临平仓风险，目前A股全市场3558只股票质押市值约在4.55万亿左右，其中大股东质押市值2.6万亿左右。2177家民企股票质押市值约在3.4万亿左右，其中大股东质押市值约为2.13万亿左右。

2、驰援民企的具体途径包括三点

一是民企股权质押纾困资金，总规模将超2000亿，来源于各地方以及金融机构的资金支持，包括地方政府设立的专项驰援基金，目前各地方到位的资金规模接近200亿，后续将有1000亿左右逐步到位。金融机构成立的专项产品，分为保险资金和券商资管，目前各大保险公司已成立5只专项产品，目标规模为780亿。券商资管已成立备案的资管规模约180亿，后续将会有超100亿的资管计划参与到纾困民企的队伍中。地方国资发行的纾困专项债券，目前确定发行的有三只，总规模达到28亿。

二是信贷投放的增加，民企债发行难度的降低，包括郭主席对民企贷款的一二五目标以及国常会对贷款利率下降的要求。

三是各地降低民营企业运营成本、减轻税负的新一轮补充政策。

3、从目前已经公告受到国资驰援的40家公司来看，具备以下几个特点

一是样本绝大部分是民企，40家公司中有36家在接受国资入主之前为民企，占比高达90%；

二是地域上较为集中在广东、北京、安徽三个省份，三省合计上市公司数量达到20家，占全部的一半，其中广东的就有11家；

三是大股东质押比例高，40家公司中有17家大股东质押比例在90%以上，22家质押比例在80%以上，样本中位数达到84%，远高于全部A股10.8%的水平；

四是行业集中在制造业以及新兴行业，其中传媒、机械设备、电气设备、电子行业的上市公司较多；

五是基本面除成长能力以外其余指标较差，从资产负债率、ROE（TTM）、净利润复合增速、经营现金流等指标来看，除了净利润复合增速以外，其余指标这40家公司构成的样本中位数均弱于全部A股对应指标的中位数。根据各地方纾困基金的规模情况与空间，我们优选了18只后续驰援力度大的地区并符合上述条件的上市公司，作为国资驰援潜在受益标的。

4、经济、流动性、政策三因素跟踪来看，目前仍处于政策密集出台引发的风险偏好修复的反弹行情，经济和流动性并没有出现明显的拐点，反转仍需要耐心等待。

目前经济趋势仍向下，政策难以明显逆转，流动性掣肘明显，也没有拐点，政策的变化带来的市场风险偏好改善，这种反弹操作性难度大，最终反弹尾声的信号是重要的政策全部出台，后续可以期待的是企业层面的降税和降费，预计在G20会议两国元首会谈后会有明确政策出台。

行业配置的主要思路：一个是低估值的景气有所修复的行业，另一个是业绩挖过坑，边际有改善的行业。目前来看，第一个思路的行业主要是银行、电力、保险；第二个思路对应的行业是证券、医药等。综合来看，11月优选金融、医药、电力等三个行业。

报 告 正 文

1、近期驰援民企有何后续影响

1.1 驰援民企的必要性

驰援民企的必要性在于三点。今年上半年以来外部环境变化剧烈，国内经济增速逐渐放缓，在周期下行的大背景下，民营企业经营遇到了不小的困难，主要表现在以下三方面，

一是民营企业的经营状况出现一定程度的恶化，民营企业利润以及收入绝对数额计算得到的增速和统计局公布的增速出现背离，反映出不少民营企业正在离场，亏损企业增多，但市场出清速度太快不利于经济稳定发展。二是民营企业的融资情况出现困难，表现在信用利差持续走高，目前已达到360bp，超过了11年下半年的峰值。三是上市民企大规模的股权质押面临平仓风险，目前A股全市场3558只股票质押市值约在4.55万亿左右，其中大股东质押市值2.6万亿左右。2177家民企股票质押市值约在3.4万亿左右，其中大股东质押市值约为2.13万亿左右。

1.2 驰援民企的具体途径

①.民企股权质押纾困资金总规模将超2000亿。梳理驰援民企，化解民企股权质押风险的方法，最主要的途径来源于各地方以及金融机构真金白银的支持，方法包括股权、债券收购与受让等，资金来源主要分为以下几类，一是地方政府设立的专项驰援基金，据不完全统计，自10月中旬深圳市政府采取驰援上市公司的行动以来，截至到目前各地成立的专项基金规模超过了1200亿元，另有数百亿在筹备中，按照每100亿专项基金首期规模10-20亿计算，目前各地方到位的资金规模接近200亿。二是金融机构成立的专项产品，分为保险资金和券商资管，目前各大保险公司已成立5只专项产品，目标规模为780亿。

券商资管方面，目前已成立备案的资管计划规模约180亿，10月底券商承诺255亿支持民企发展资管计划，加上光大证券和东兴证券意向出资的35亿元，后续将会有超100亿的资管计划参与到纾困民企的队伍中。三是地方国资发行的纾困专项债券，目前确定发行的有三只，总规模达到28亿。综合来看，民企股权质押纾困资金总规模将超2000亿，后续将陆续到位。

②.增加信贷投放，降低民企债发行难度。11月7日，银保监会主席郭树清提出民营企业新增贷款“一二五”目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%，如果要实现这一目标，按照目前民企贷款占企业贷款35%左右的比例以及前三季度7.11万亿元的新增企业贷款规模，给民营企业的新增贷款每年将多增约1.43万亿元。11月9日，国常会提出主要商业银行四季度金融机构新发放的小微企业平均贷款利率比一季度降低1％，截至三季度末，18家主要商业银行对小微企业平均利率6.23%，较一季度下降约0.7个百分点，意味着四季度小微企业平均贷款利率将继续下降0.3个百分点。

债务融资方面，目前央行营管部正梳理第二批民企债券融资工具白名单，首批碧水源最快下周可发行，融资支持工具和债券的组合试点将提升民企债的风险偏好，结合近期改善民企融资环境的举措，如国家融资担保基金的成立，浙江省民营企业债务融资工具推介会等，民营企业融资困境有望得到一定程度缓解。

③.降低民营企业成本，政策后续有望逐步跟进。自本月初习主席召开民营企业座谈会以来，近期地方密集出台促进民营经济发展的政策，不同于10月份各地方出台的减税降费政策，本轮地方出台的政策着重强调对民营企业的支持，措施包括进一步降低成本与税费，如11月7日广东发布的民营经济十条等。国家层面减税降费政策不断出台的大背景下，后续地方将会逐步跟进，降低民营企业运营成本的效果将会逐渐显现。

1.3 纾困资金救助的标的有什么共同特征

①.从目前已经公告受到国资驰援的40家公司来看，具备以下几个特点。

一是样本绝大部分是民企，40家公司中有36家在接受国资入主之前为民企，占比高达90%；二是地域上较为集中在广东、北京、安徽三个省份，三省合计上市公司数量达到20家，占全部的一半，其中广东的就有11家；三是大股东质押比例高，40家公司中有17家大股东质押比例在90%以上，22家质押比例在80%以上，样本中位数达到84%，远高于全部A股10.8%的水平；四是行业集中在制造业以及新兴行业，其中传媒、机械设备、电气设备、电子行业的上市公司较多；五是基本面除成长能力以外其余指标较差，我们挑选了资产负债率、ROE（TTM）、净利润复合增速、经营现金流等指标，发现除了净利润复合增速以外，其余指标这40家公司构成的样本中位数均弱于全部A股对应指标的中位数。

②.优选后续驰援力度大的地区并符合上述条件的上市公司作为国资驰援潜在受益标的。根据各地方纾困基金的规模情况与空间，后续广东、北京、福建、湖南等地方纾困力度将较为可观。从各地方出台的细则来看，地方国资倾向于选择公司所处行业符合产业政策、公司产品有前景、有市场、有技术优势，无重大失信记录，但受到资本市场波动或股权质押影响，暂时出现流动性困难的优质上市公司。我们按照此标准，结合已发生国资入主上市公司具备的条件，筛选出了国资驰援潜在受益标的。

市 场 跟 踪

2、三因素关键变化及首选行业

经济、流动性、政策三因素跟踪来看，目前仍处于政策密集出台引发的风险偏好修复的反弹行情，经济和流动性并没有出现明显的拐点，反转仍需要耐心等待。目前经济趋势仍向下，政策难以明显逆转，流动性掣肘明显，也没有拐点，政策的变化带来的市场风险偏好改善，这种反弹操作性难度大，最终反弹尾声的信号是重要的政策全部出台，后续可以期待的是企业层面的降税和降费，预计在G20两国元首后。

2.1 经济、流动性、政策三因素跟踪的关键变化

①.经济增长层面，进出口仍在超预期，但是物价增速整体放缓，CPI和PPI环比负增长，意味着整体需求一般，经济仍在下降轨道中。出口数据的超预期主要原因在于企业赶工抢订单、汇率的贬值以及欧美圣诞旺季需求，近期我们在浙江和江苏调研了出口企业，的确贸易摩擦给订单带来不确定性，赶工抢订单是普遍现象，这也导致近期数据失真，企业还在寻求其他方法对冲互加关税带来的影响，包括在东南亚（越南）设厂转移产能、与贸易伙伴协商分担、压降成本等。

②.流动性层面，整体变化不大，一方面，政策工具箱有限，从去杠杆转为稳杠杆，但是仅靠准备金率仍以有效，价格工具受到明显的约束；二是金融体系和实体梗阻明显，放贷途径受限，如开发贷、按揭贷及平台类贷款均受总行“粮票制”和“名单制”指导，要求“今年不能高于去年”，货币信用滞留在银行体系内，扩张不出去；监管层讲话引导预期效果不佳，执行层面主要考虑财政部、央行及总行的文件及窗口指导。三是汇率压力仍难以实质性缓解，核心在于美国经济繁荣下的强美元。

③.政策层面，目前政策核心仍是稳增长占据重要位置，救助民营企业成为政策的着力点，去杠杆重要性下降。民营企业在去杠杆政策下压力明显增大，信用环境恶化，融资受阻，政策一方面通过加大信贷投放和纾困专项债券，另一方面缓解民营上市公司股权质押。目前民营企业只是缓解，信贷和债券融资主要是为了补充流动性和还债，尚难以明显扩张信用。

④.市场目前仍处于政策变化引发的反弹阶段，反转需要耐心等待，必须要经济和流动性确认拐点才可以。目前经济趋势仍向下，政策难以明显逆转，流动性掣肘明显，也没有拐点，政策的变化带来的市场风险偏好改善，这种反弹操作性难度大，最终反弹尾声的信号是重要的政策全部出台，后续可以期待的是企业层面的降税和降费。

◆   首选行业及逻辑   ◆

金融 | 医药 | 电力 

金融

标的：工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行、中国平安、中信证券、海通证券、广发证券等

支撑因素之一：估值处于低位，有安全边际。银行目前整体PB为0.8倍，处于历史地位，证券PB为1.24倍，保险PB为2倍，都处于估值的下限区域。

支撑因素之二：业绩景气度仍不错。银行业绩相对平稳，坏账率稳定，后续尽管有压力，整体仍可控；保险业绩呈现修复性的态势，券商业绩前期下跌明显，随着股权质押的缓解，市场活跃度的改善，业绩环比降有所好转。

支撑因素之三：外资配置力度加大，行业龙头受益。MSCI以及沪港通、深港通等配置上主要考虑性价比，而金融龙头既有安全边际，也有一定的景气度，海外资金的配置力度加大。

医药

标的：恒瑞医药、华东制药、药明康德、美年健康、乐普医药、科伦药业、华兰生物等

支撑因素之一：龙头公司估值相对合理。目前医药行业整体估值26倍，处于相对合理位置，其中医药商业18倍，中药19倍，化药28倍，龙头医药公司经过前期调整后估值已有安全边际。

支撑因素之二：业绩洼坑，存在阶段性缓解。随着疫苗事件的爆发以来以及带量采购政策的预期，医药行业业绩出现了快速回落，目前政策有所修复，存在阶段性缓解的可能。

支撑因素之三：政策阶段性修复。政策的修复在于带量采购以及一致性评价的稳步推进，市场担忧带量采购推进过快引发药价的持续下跌，目前存在着边际改善。

电力

标的：华能国际、长江电力、三峡水利、国电电力等

支撑因素之一：业绩存在边际改善。业绩的改善主要源于动力煤价格近期的下跌，此前火电业绩下滑明显，亏损面加大，后续将有所好转。

支撑因素之二：板块估值处于低位。目前电力行业整体PB为1.37倍，处于较低位置，有一定的防御价值。

支撑因素之三：外资持续配置，龙头效应显著。水电等优质公司业绩平稳，分红回报率稳定，外资配置力度加大。

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风险提示：政策不及预期、贸易战升级、外围市场大幅下跌、经济失速下行等。 

详见我们2018年11月12日发布的《纾困民企有何特征》报告。

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