景林投资：疫情加速龙头聚集效应 海外资金流入提速

　　原标题：景林投资：疫情加速龙头聚集效应  海外流入中国的资金提速

　　精彩观点摘录：

　　△ 不用过于担心回撤，真正好的公司往往能修复自己的回撤，并且很快地回到属于自己真正的一个价值。

　　△ 无论是A股还是恒生指数，目前来看估值都非常便宜，现在是非常好的投资机会。

　　△ 疫情给了全球保持长期低利率和资金充裕的机会，利好中国，中国好资产或将是全球资本的避风港。

　　△ 美国这种成熟的资本市场，会更加理性地看重实际的数据和研究结果，不会因一个或某一部分股票带上有色眼镜，目前对于中概股的担忧，更多的是国人的过度解读。

　　△ 市场的表现与宏观基本面的关系不大，个股的表现和市场的关系也不大。

　　△ 未来可能最不值钱的就是钱。

　　△ 旧赛道中找龙头，新赛道中选黑马，在确定性的增长和爆发性增长之间找平衡点。

　　4月9日，上海景林资产副总监杜寒忆在和投资者交流时表示，2019年我们都认为一些优质公司的估值可能已经过高了，经过这次疫情的冲击，我们认为现在是非常好的投资时机。“我们非常看好中国和中国的资本市场。”

　　对于全球行情的发展，杜寒忆认为，中国美国的掰手腕会继续进行，但是如果从很宏观的层面来看，中国和美国未来发生极端冲突的概率非常低，因为实际上中国和美国起到的责任是带领全球、全社会共同进步和发展。

　　另外，杜寒忆强调，中国的好资产是全球的避风港，因为在低利率的环境之下，现金是贬值最快的资产之一，而全球几乎只有中国和美国能提供正利率，所以中美两国最好的资产会成为全球资本的一个避风港。

　　以下是精彩摘录：

　　未来最不值钱的就是钱

　　不仅股市，中国债券市场也将有海外资金涌入

　　之前2019年的时候，A股市场很多公司连续上涨，2020年1月份中小创又走出一轮火爆行情，市场都在担心估值不便宜了。经过这次疫情引起的回调，从估值角度看，我们认为现在是非常好的投资机会，因为首先，疫情引发的市场回调，从长期来看，并不影响我们的大方向判断。

　　当然短期来看，疫情对股市短期肯定存在负面影响，但长期来看，我们对中国经济、中国市场依然是非常有信心的。有几个原因，首先，疫情得到控制后，中国大概率的将会是全球第一个走出疫情影响的国家，各个行业都在快速的复苏。而当全世界经济按下暂停按钮的时候，也许给了中国一个直道超车的好的机会。之前我们一直在说要弯道超车，这次疫情让全球经济暂停，其实给了我们一个迟到追赶的非常好的时机。

　　第二，由于前期沙特和俄罗斯关于石油定价和产能之争引发的全球油价的暴跌，中国作为全球能源消耗第一大国，是非常好的发展契机。再结合疫情在中国首先得到控制，这两个点其实可以推导出一个结果，就是目前来看，至少是非常利好中国的。

　　第三，全球流动性宽松为中国发展和中国的股市也提供了一个非常好的契机，这次疫情的全球扩散，给了全球政府和监管机构一个大放水的契机，简单来说，未来可能最不值钱的就是钱。

　　具体而言，全球主要经济体都在实行零利率或负利率政策，中美两国几乎是唯二的提供正利率的主要国家。同时之前国际资本对人民币有一定贬值预期，造成很多长期资金不敢进来，但是经过这一轮调整后，未来人民币可能会有一波升值的预期。叠加中国长期债券在全球范围内相对而言的一个高收益，可能将来会有大量国际资本涌入中国的债券市场。因此大家现在不要仅仅把目光盯着沪股通、深股通这些北上资金的变化上，还要看到海外固收类资金进入中国债市的情况。整体来说，这次疫情给了全球保持长期低利率和资金充裕的机会，这当中也包括中国。

　　所以我们短期只是静待这样一个负面情绪过去，没有上车的投资者可以在市场估值底部的区间抓住机会。

　　中美两国极端冲突的概率非常低

　　净流入中国的资金或将加速

　　很多人看事情往往只看一两个月，觉得今年前三个月，我们经历了过去很多年才会经历的一些事情，但其实2020年也就过了三个月而已。我想建议大家把时间看得长一点，我们先来看一下2019年，2019年我们共同经历了很多事情，比如中美商谈一波三折，一会谈成了，一会儿又谈崩了，一会又谈成了。同时又经历了香港问题的一些困惑，其实这个问题到现在目前也没有完美解决，也共同经历了国庆阅兵带来的凝聚力的爆棚。

　　股票市场其实是一个综合体现流动性、经济成长性和长期信心的一个地方。2019年和2018年是截然相反的两年，虽然中国经济增速仍在放缓，但我们现在能更客观的看待成长速度和质量之间的关系了，并且能在这种新常态下充分布局未来。首先让我们谈谈宏观面的事情，我们世界的未来，或者说世界格局的变化，永远是全球配置资金第一个要考虑的问题。无论是从经济体量还是军事力量对比上看，我们几乎可以确定的得到这样一个结论。

　　在未来可以预见的一些年份里边，中国和美国将会是世界经济和科技增长的两个主要国家，也会在竞争中，共同推动全人类的进步和经济发展，所以极端冲突的概率其实非常低。换句话说，中美两国将会是未来引领全球的一个格局，这是对于未来最宏观的一个看法。

　　具体到中国而言，如果前面讲的这种格局是个大概率事件，那么全球资金在目前的配置上是严重低配中国的，这意味着，无论一个基金管理人是不是喜欢中国，这些全球配置的资金必然在未来的5-10年将持续涌入中国。同时叠加，中国好资产或将是全球资本的避风港，这一系列条件代表，净流入中国的资金或将加速。

　　中国的好资产将成为避风港

　　龙头聚集效应在疫情下愈发明显

　　我们认为中国的好资产可能将是全球资本的避风港。具体而言，在全球放水的低利率环境下，可能只有最好的权益资产才能长期跑赢货币的一个增速，而这次疫情其实是对全球各个经济体的一次测验，基于中国的机制和能力，我们相对全球来看，其实是表现的最好的国家之一，目前来看日韩表现次之。

　　相对而言，美国如果整体动员起来，基于其科技力量与整体实力，相信后面也会有转机，但目前来看，欧洲的管控相对比较糟糕，一些我们认为的欧洲发达国家，管控还存在不少问题，还要注意相关风险。推导一下，全球几乎只有中国和美国是比较好的管控和比较高的确定性，特别是中国最好的这部分资产，大概率会成为全球资本的一个避风港。

　　另外，在低利率的环境之下，现金是贬值最快的资产之一，投资者要跑赢货币增速，那么把钱买成好的权益类资产，可能是一个更好的选择。而全球几乎只有中国和美国能提供正利率，所以这两国最好的资产大概率会成为全球资本的一个避风港。

　　第三点也很重要，目前来看中国经济的复苏快于预期，全球虽然进入一个非常恐慌时刻，但是我们有一些复苏的数据作为佐证和参考，比如我们调研发现，中国外卖行业的接单量在3月初已经修复到了70%，4月份可能会实现同比的增长，这会是众多行业中复苏最快的一个行业之一。

　　在今年刚刚过去的3月8号，也就是女神节时线上电商搞了一波活动，其成交总额超过了去年同期。很多传统的企业也是被疫情到倒逼转移了战场到线上。依托于线上的服务和销售，很多传统企业的销售数据反而超过了去年同期。

　　国内疫情开始进入尾声，虽然经济的运行还未实现完全的正常化，但中国消费的复苏可能会快于大家的想象，对于具体行业和公司受到多大影响，我们要逐个地分析和研究。

　　具体到行业和板块上，我们认为在这一波疫情中有“机”也有“危”。对于依靠线下渠道为主的传统企业来讲，肯定构成了短期经营的负面压力，也造成一些行业的洗牌，让真正有实力的大企业挺过这一关，它们将来有可能获得更大的市场份额。

　　对于一些细分行业甚至还有一定的促进，比如远程办公、线上教学、远程会诊、虚拟现实、云服务等，带动了线上板块的整体渗透率。

　　这一次疫情当中，小企业可能会结束，中型企业可能会熬得很艰难，那些能熬过这一关的大型企业反而是获利的。也就是说原本正在中国发生的龙头聚集效应，可能会越发显著。所以各个细分行业的龙头公司未来可能有更明显的投资机会。

　　为什么会出现这种现象？总体而言，其实就是中国有一个健康的土壤，这给了很多行业龙头弯道超车的机会，让这些龙头不仅能成为中国市场的老大，也能迅速突破天花板，成为世界的龙头公司。制度上我们也给龙头公司提供了很多优势，包括信息透明化、社会化、分工以及壁垒及规模效应，我就不一一展开了。

　　去和竞争对手了解一家公司的负面消息

　　看一家公司花3-5年，不在乎短期错失的机会

　　简单跟大家介绍一下，我们是怎么去做研究的。区别于很多金融同业，比如券商研究员或者公募基金的研究员等，我们只会花很少的精力在调研上市公司本身上，而会花更多的时间去调研上市公司周围一圈的相关机构，这点很重要。

　　为什么呢？我举个例子，请大家思考一个问题，谁对上市公司的负面情况最了解，也最愿意跟我们分享？这点很重要，因为上市公司的负面情况决定了会不会突发黑天鹅，或者说会不会碰到地雷。

　　是竞争对手。一般而言，一个上市公司的竞争对手，往往是对它负面情况了解的最为深刻。我们常说“同行是冤家”，也就是同行业里的人往往会对这个行业最了解，也体会的更加深入。所以我们会花很大力气去调研一个上市公司的竞争对手。即使他的竞争对手短期没有上市的计划，没有融资的需求，规模还很小，没有关系，我们依然会对它的竞争对手做出一个非常详尽的调研。

　　同样的逻辑，我们会调研上市公司上游的供货商，对企业真实的生产和订单情况做一个全面了解；也会调研企业下游的客户，对它真实的库存销售情况做一个了解；调研他的银行和金融机构，对它真实的财务现金流做个了解等等。

　　这一圈里，每一个环节，每一个机构，我们都会出具一份非常详尽的报告，形成关于上市公司的报告集，然后这家上市公司才有可能被提交到景林的投资决策委员会进行讨论。经过讨论一致通过以后，这家上市公司才有可能被纳入到景林的核心股票池，才有可能被基金经理从股票池里选出来重仓持有，每一个环节都是必不可缺的，在我们内部也是一个铁的纪律。

　　这么长的一套流程全部走完，最快也要大半年，慢的话可能要一两年，甚至三五年。很多人会觉得我们这么慢，可能会错失一些投资机会。确实，整个市场是瞬息万变的，我们这种长期的调研方式确实会错失一些短期的机会。但是无所谓，这种短期的热点炒作、题材炒作机会从来不是我们赚钱的一个方向。我们愿意花这么长的时间、精力把一个上市公司真正的看透，等它未来三年、五年甚至更长时间利润实现增长，我们赚取利润推动的股价上升的收益。

　　这里可能解答了很多人的一个疑问，就是真正的价值投资是怎么做的？对我们而言，就是不太关心市场热点。但交易性投资者会，他们在买入和卖出股票时更多关注的是技术指标和股价走势，赚的是市场博弈情绪的钱。而价值型投资者我们更考虑长期的内在价值，赚的是企业盈利增长的资金，这两者有本质的区别。

　　旧赛道找龙头，新赛道找黑马

　　看好互联网龙头、货币现象和传统龙头

　　我们是在旧赛道中找龙头，新赛道中找黑马。这个世界还有很多我们无法预测的领域，在这些领域里面随着技术的进步，会不断的给我们惊喜，台阶式的推动人类进步，比如5G技术即将在中国大面积应用；以及汽车的电动化和自动驾驶几乎到了快要到了突破的阶段。

　　在这个过程中，我们会试探性的先买一点黑马，随着确定性的增加，逐渐的提高仓位，希望这些新赛道中的黑马爆发的时候，我们能分享到其中的收益。

　　我们目前很看好互联网巨头、货币现象以及中国在全球有竞争力的行业龙头。首先，互联网巨头受益于疫情，让广大民众被动地体验了各种类型的互联网服务，这些互联网公司也展示出了前所未有的能力。同时互联网行业也很难再出现颠覆性的新的巨头公司，而存量的这些大公司在未来可能面临更好的一个竞争环境，并且现在说实话股价便宜，估值也很便宜。

　　第二，所谓货币现象是指在全球流动性持续增加的过程当中，持有现金是一件让人非常焦虑的事情，特别是现在房地产已经很难跑赢M2了，剩下来最好的资产，持有这些公司，可以抵御这样的货币大放水、货币贬值的过程。我不能说个股，但比如说高端白酒的售价当中，可能就包含了一部分通货膨胀的因素。

　　第三，中国在全球有竞争力的行业龙头，也是我们重要的配置方向。这次疫情的考验，让国际社会认识到中国是真正的制造业大国和强国，可能会导致后续外资持续流入中国做直接投资，也就是直接办厂、开工厂、开企业。

　　以下是投资者问答环节：

　　◣ 投资者：A股重新站上2800点，是不是低位？是不是又错过了底部区间？

　　◣ 杜寒忆：这是一个很好的问题。我相信这个世界上没有一个人能在最底部买入，最高处卖出，真有这么样的人的话真的是无敌了。我们其实不用去过多的关注，现在到底站上多少点了，2700、2800还是3000点无所谓。我们自己不择时，我们也不建议客户择时，因为择时往往是相反的，或者说是错的，甚至有的时候会拉低收益率，我前面介绍过做价值投资，就是要拉长时间抵御掉一些市场的噪音，从长期而言，特别是在目前这个时间点，我们认为从估值角度看，市场仍然是在一个非常底部的区间，是一个不错的布局权益类资产的一个机会。 

　　◣ 投资者：去年市场有一波牛市的行情，接下来怎么看待这些核心资产？

　　◣ 杜寒忆：我前面其实讲到过，其实在今年年初1月份，特别是1月份上半月的时候，市场确实有这样的担忧，去年涨了不少，今年1月份中小创又拉升，会不会市场估值过高了？我们也有这样的担心，我们还一度觉得如果市场再涨，我们可能要暂停募资了，但是很快受疫情影响，市场进入快速的回调，其实现在来看没有这个担忧了。目前这个时间点，其实是一个非常好的可以买入的时机。去年涨的这部分核心资产，目前来看基本上都恢复回去了，目前来看后面如果要有修复的话，现在可能就是一个不错的布局时机。

　　◣ 投资者：深度价值投资要怎么理解？和其他投资者有什么区不同？

　　◣ 杜寒忆：这个非常好，因为我相信现在大家接触到很多的管理人，无论是公募、私募、券商，几乎现在在中国做投资，几乎人人都讲自己是价值投资，我前面讲了很多做价值投资的方法、研究体系，可能都比较枯燥，不够直观，我接下来分享一个最直观的指标，大家看这个人是不是做价值投资？有一个非常重要的指标，就是换手率。价值投资者它都是根据个股基本面，也是个股真正的价值来作出投资决策的，而个股基本面是不会频繁发生变化的。也就是说做价值投资的人，他的换手率应该是非常低的才对。如果大家看到一个人说自己是做价值投资的，一年换手率20倍、30倍，甚至更高，基本上大家就要打一个问号了，我们认为如果你的换手率超过10倍，可能就很难称得上真正意义上的价值投资了。作为参考景林的换手率，一年可能在低的时候是两三倍，这段时间市场有波动可能稍微高一点，可能也就是四五倍左右。

　　长期而言，真正的价值投资者他的换手率都是非常低的。大家可以去看一下全球价值投资者先驱巴菲特，他的换手率就是超低的一个换手率，那么如果一个基金它的换手一年超过20倍、30倍，它可能就不是完全的价值投资了。

　　◣ 投资者：瑞幸事件会对中概股产生较大影响吗？

　　◣ 杜寒忆：我们前面已经解读过了，不仅是瑞幸，最近好几个中概股的事件有很多人来问，因为我们做中概股，我们觉得可能很多人是过度解读了，或者说可能更多的是中国人自己过度解读了。大家可以看一下，美股市场中概股这几天涨幅还好于美股指数的平均水平，华尔街或者说成熟的一个投资人，他不太会因为一些个股的事件而放大到全部的中概股，他更多的是根据每个公司单独来看，其实无论是个股财务造假，或者说海外的做空机构做空个股，无论是在美国市场还是中概股，都是长期在发生的。

　　我们要逐渐适应这样的一个长期情况，因为我们中国资本市场起步比较晚，我们看到这种事情往往是会过度情绪化的解读，其实你要做长期投资会发现这样的事情，在美国成熟几十年的股票市场里面不多见，但是也不鲜见。我们认为一码归一码，每件事情都要单独来看，瑞幸是瑞幸、爱奇艺是爱奇艺，好未来或者是其他每一家公司都是自己一个个体，要看它本身个股的基本面，我们不认为会有太大的影响，不用过度的解读，真正好的公司强者恒强。

责任编辑：王帅