国盛策略：消费白马估值迎“拨乱反正” 修复空间大_新浪财经

　　原标题：【尧望2020·叁】周期核心资产：将迎历史性重估

　　来源：尧望后势

　　引言：本篇报告为《展望 2020》系列第三篇，旨在讨论对 2020 年周期核心资产走势的判断。2019 年消费白马估值体系迎来“拨乱反正”，以贵州茅台为代表的消费核心资产估值不断突破历史上限，逐渐从折价走向溢价。然而大多周期核心资产估值不断下降，龙头普遍折价。在经济企稳、波动收敛的大背景下，2020 年周期核心资产将会如何演绎？为何我们认为 2020 年周期核心资产将迎历史性重估？以及如何筛选周期核心资产？详见报告。

　　核心结论

　　1、三大合力带来周期核心资产价值重估，周期核心资产有望成为2020年超额收益最显著的方向。

　　2、多数周期行业估值“拨乱反正”仍未开始，龙头普遍折价，未来有较大的修复空间。

　　3、对比美股，A股周期龙头估值低，部分盈利更优，估值修复空间大。

　　4、2020年经济波动收敛，盈利企稳解除周期股“低估值陷阱”，带来估值提升。

　　5、参考外资“审美”，结合稳健的现金流增速、稳定的业绩增速、较好的ROE水平，以及公司行业地位，构建周期核心资产组合以供参考。

　　报告正文

　　周期龙头普遍折价，估值体系有待“拨乱反正”

　　周期估值体系有待“拨乱反正”，龙头普遍折价。根据我们《新策论》系列报告提出以美日为代表的成熟市场中优质公司、龙头公司享受估值溢价，当前 A 股估值体系正在经历“拨乱反正”。消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价，而多数周期行业估值“拨乱反正”仍未开始，龙头普遍折价。无论是行业市值前 20 龙头组合还是行业最大龙头，周期龙头相对行业普遍折价，伴随周期龙头估值体系重塑，未来有望迎来较大的估值修复空间。

从行业前 20 龙头组合来看，建材、基础化工、电力设备、建筑、石油石化、房地产、交通运输、机械、轻工制造、钢铁、煤炭相对行业折价率为-44%、-36%、-28%、-48%、-23%、-32%、-14%、-7%、-9%、-17%、-17%。
从行业最大龙头来看，建材、建筑、机械、基础化工、钢铁、有色金属、房地产、煤炭、电力设备、轻工制造相对行业折价率为-69%、-69%、-54%、-40%、-37%、-28%、-28%、-26%、-16%、-12%。

　　中美对比，A 股周期龙头估值修复空间大

　　我们一直强调，机构化、国际化大趋势下，A 股正经历的不是简单轮回，而是历史性变革。在这个过程中，A 股的估值体系将逐步与国际接轨、与历史脱轨。因此需要我们打破历史估值框架的束缚，横向（国际）估值比较将比纵向（历史）比较更有意义。业绩稳定、高 ROE 行业龙头将持续享受估值溢价。A 股消费龙头估值体系率先完成与国际接轨，但与美股相比，A 股周期核心资产仍具备较大的估值修复空间。

　　从 PB-ROE 角度，对比中美周期龙头估值水平。A 股龙头估值相对较低，部分盈利更优，尤其是能源、建材、建筑、地产行业。便于中美对比，采取 GICS 行业分类。

　　能源行业：A 股龙头估值低，部分盈利更强。中国神华 PB 估值低于美股龙头、且 ROE优势显著；中国石化、中国石油 PB 估值低于美股龙头。

　　建材行业：A 股龙头估值合理，盈利更强。海螺水泥、华新水泥、东方雨虹估值与美股龙头接近，但是 ROE 远高于美股龙头，估值吸引力更强。

　　建筑行业：A 股龙头估值合理，盈利更强。中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁估值远低于美股龙头，且 ROE 有优势，估值吸引力更强。

　　地产行业：A 股龙头估值较低，盈利更强。华夏幸福、万科 A、招商蛇口、保利地产估值远低于美股龙头，且 ROE 更高，估值吸引力更强。

　　电气设备行业：A 股龙头匹配度与美股相近。化工行业：A 股龙头估值合理，匹配度与美股近似。A 股化工龙头估值与盈利均居于中等水平

　　机械行业：A 股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。潍柴动力、三一重工估值较低，但 ROE 也较低。

　　纸业行业：A 股龙头估值低、盈利中等，匹配度更优。山鹰纸业、太阳纸业、晨鸣纸业估值较低，其中山鹰纸业、太阳纸业 ROE 均处于中等水平，估值较美股吸引力更强。

　　航空&铁路行业：A 股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。

　　物流行业：A 股龙头估值合理、盈利中等，匹配度与美股相近。

　　金属、非金属与采矿：大部分 A 股龙头估值偏高。宝钢股份估值偏低，盈利与估值匹配更具吸引力。其他龙头估值偏高。

　　2020 年经济波动收敛，解除“低估值陷阱”，盈利企稳带来估值提升

　　过去几年，部分周期龙头正在经历“周期蓝筹化”，我们已经看到，盈利稳定性成为提升估值的关键。

以海螺水泥为代表，伴随经济波动收敛与行业竞争格局优化，其盈利增速波动下降、呈现稳健增长的“蓝筹化”特征。即使 2018 年业绩增速遭受冲击，但 ROE 水平仍维持高位，其估值也率先迎来修复。
而以中国神华代表的大多周期龙头，估值尚未迎来修复。公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚，具有极强竞争力。受益于“煤电化路港航”全产业链的协同效应和纵向一体化优势，即使在煤价下行周期中，业绩底部依然明确，19Q3单季净利润创近 6 年新高，抵御风险能力强劲。公司充裕现金流、低估值、高分红，但估值仍处低位。未来类似中国神华的周期龙头也或迎来估值的“拨乱反正”。

　　而未来伴随经济波动收敛，盈利企稳将推动更多周期股迎来估值提升。一方面，经济企稳、波动收敛下，未来将涌现出更多业绩稳定、现金流稳定的周期个股。另一方面，存量经济下盈利将进一步向龙头集中，周期龙头估值修复空间更大。

　　随着盈利趋稳，周期股“低估值陷阱”的担忧也将逐步缓释。为何此前周期估值持续走低、重估乏力？主要由于投资者普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下、从而陷入“低估值陷阱”。而近期，随着经济数据回暖，央行连续调降政策利率、以及中美外贸商谈达成第一阶段协议，市场对于后续经济企稳的预期升温。因此周期“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是阶段性缓解，有望推动周期股估值修复。

　　参考外资“审美”，构建周期核心资产组合

　　首先，外资在周期上的配置，龙头偏好更为显著。无论是从持股市值占比还是持股标的数目占比来看，周期类行业占比并不低。重仓区持股市值占比维持在 10%-15%，整体占比维持在 20%左右。周期类行业，北上持仓更多集中于龙头个股，尤其是公用事业、建筑材料等行业，龙头持股占比超过了 60%。

　　其次，外资对于周期类标的的财务偏好主要体现在：稳健现金流增长、业绩稳步提升以及较好的 ROE 水平。首先，我们在此将北上持股市值超过 100 亿的周期类标的作为外资偏好周期股代表，具体涵盖海螺水泥、长江电力、上海机场、万科 A 和三一重工。通过对比外资偏好标的与周期类标的中位数水平可以发现，外资选股过程中对于周期类标的的自由现金流增速及其稳定性、净利润增速稳定性、ROE 的水平均有较为显著的偏好。