财富证券：2020年美国经济预计先降后稳 增长2%左右

　　原标题：2020年美国经济衰退？美元资产盛宴结束？

　　来源：明察宏观

　　作者：财信研究院副院长，财富证券首席经济学家 伍超明

　　投资要点

　　>> 2020年美国经济会出现衰退？美元指数还会上升？美国10年期国债收益率还会下降？美股又将如何演绎？

　　>> 美国经济分析框架：消费主导经济运行，收入为领先指标，就业为滞后指标。个人消费支出（PCE）在美国经济中处于核心地位，2019年三季度其占GDP的比重达到69.8%，其波动主导着美国宏观经济运行。收入驱动并领先消费变动，消费推动工业生产和服务，后者决定资本支出和企业利润，企业利润变化一方面通过股市涨跌体现出来，另一方面影响就业市场变化。

　　>> 2019年美国经济：为什么消费相对稳健，而投资出口下降较多？消费稳中趋缓，一方面受益于领先指标居民收入增速提高、消费借贷增长、美国股价上涨带来的财富效应，另一方面特朗普政府减税效应的余热虽存，但明显趋于弱化，消费增长动能放缓。投资和出口的下降，一是源于消费增速放缓，企业进入具有高波动性的去库存周期，企业生产和资本支出增速降低，二是贸易摩擦升级影响投资信心和投资意愿，三是减税政策获得的利润“脱实向虚”，企业并未用于实业投资，而是用于回购股票推高股价，对投资的刺激效应远不及预期。

　　>> 2020年美国经济：预计先降后稳，增长2%左右，股市调整概率偏大。减税政策对消费的刺激效应还会继续弱化，但减税导致财政赤字率提高，国债余额增速高于名义GDP增速，财政对经济的扩张能力受限。此外，消费下降引致去库存周期尚未结束，投资增速仍将降低，预计最快年中企稳。就业增长和消费借贷增长率达到峰值后的下降，往往是经济最繁荣时期的结束和股市调整的开始。

　　>> 2020年美元指数：中枢水平低于2019年，预计先走低后回升。随着美国经济复苏周期进入尾声，2020年GDP增速将在消费支出下降、股市财富效应减弱、财政赤字率提高等因素的综合作用下降至2.0%左右，美联储继续降息概率偏高，美国与欧元区、日本、英国之间的利差也将收窄。根据国际货币基金组织（IMF）的对欧元区、日本、英国等经济体经济增长和通胀的预测，我们预计美元指数将先降后升，但全年中枢水平低于2019年。

　　>> 2020年美国国债收益率：将大概率窄幅波动趋升。从中长期看，经济基本面是国债收益率的决定因素。2020年通胀回升推动名义GDP趋稳，同时领先指标非金融部门债务增速由降转升，加上全球避险情绪将由2019年的快速上升转为2020年的趋缓，全球“去美元化”进程仍在途中，预计美国国债收益率将由2019年的外国投资者“买下去”转变为“卖起来”。但美联储仍将降息，尽管降息次数少于2019年，也将部分牵制国债收益率的升幅。总体看，预计10年期国债收益率曲线将窄幅波动趋升

　　正文

　　一、美国经济分析框架：消费主导经济运行，收入为领先指标，就业为滞后指标

　　个人消费支出（PCE）在美国经济中处于核心地位，2019年三季度其占比达到69.8%（见图1）。从广义上讲，个人消费支出由耐用品、非耐用品和服务的消费开支构成，其中服务支出处于主体地位，2019年三季度其比重为64.3%（见图2）。因此，个人消费支出和服务支出主导着美国宏观经济周期的运行波动。

　　从经济周期的核心决定因素入手，我们尝试建立美国宏观经济周期分析框架。从逻辑关系上看，通过零售和配送形式实现的产品和服务消费支出，是工业生产周期性波动的关键决定因素，而工业（制造业）生产的增长和下降又是带动资本支出（即制造业为生产产品而扩大生产能力时用于厂房和设备的开支）变化的重要力量。具体分析框架如下（见图3）：

　　1、个人收入（主要是工资和薪水，这里用个人实际单位时间收入衡量）是消费支出的主要驱动力，信贷和借款也能驱动消费支出。

　　2、消费支出的增加和减少驱动着工业生产和服务的增长和减少。

　　3、工业生产和服务的变化又决定了经济的资本支出。

　　4、美国经济活动的三大组成部分，即消费支出、工业生产和服务以及资本支出代表了公司利润的核心，因此公司利润取决于消费支出。

　　5、公司利润的变化会通过股票市场的涨跌体现出来。

　　6、由于各个企业分别根据销售和利润的增加或减少情况来决定雇用还是解雇工人，所以就业（和岗位数）随经济状况的变化而变化，因此就业是滞后变量，不是领先指标。

　　二、2019年美国经济：为什么消费相对稳健，而投资出口下降较多

　　2019年美国经济增长前高后低，实际GDP增速从一季度的2.7%降至二、三季度的2.3%、2.1%。美联储（FED）12月议息会议纪要显示，FED预计美国全年增长2.2%，较2018年的2.9%回落0.7个百分点。导致美国经济下降的原因，从三大需求看，主要源于投资和出口的下降，如私人非住宅投资和出口增速分别从2018年的6.4%、3.0%降至2019年前三季度的2.9%、-0.1%，同期消费支出增速稳健，从3.0%小幅降至2.6%（见图4）。

　　2019年为什么消费增速稳中趋缓，而投资出口增速下降较多？

　　（一）消费：受益于居民收入增速提高、消费借贷增长、股价上涨带来的财富效应，但减税效应弱化

　　一是消费支出的稳健，首先受益于美国失业率下降，居民收入增速提高。收入是决定消费的最重要变量。2019年美国的失业率从1月份的4.0%持续降至11月份的3.5%；名义单位时间收入从2019年1月的23.1美元/小时提高到11月份的23.8美元/小时，同比增速达3.7%，同期剔除通胀因素后的实际单位时间收入增速从0.3%升至2.1%。收入增速的提高，有助于消费信心的提升和消费支出的增长（见图5）。但是，根据我们的分析框架，实际单位时间收入增速是消费增速的领先指标，而非同步指标，虽然在不同时期前者领先后者的时间长度不一，但大致在2-3个季度左右。因此，2019年消费增速的稳健，另有其他原因。

　　二是消费信贷增长。用于消费的资金来源包括工资收入和消费借贷。在美国历史上，居民消费信贷债务增速与消费支出增速具有很强的一致性，尤其是2008年金融危机以来，消费信贷债务增速持续为正，对后金融危机时期的消费增长形成强力支撑，表明消费信贷是消费增长的重要原因之一（见6）。从2018年三季度以来的数据看，美国居民消费信贷债务增速持续提高，且明显高于住房抵押贷款债务增速，加上就业增速的提高，导致消费支出增速保持了较高水平（见图7）。

　　三是美国股票价格上涨带来的财富效应。股票是美国居民资产的主要配置对象，因此股市的上涨或下降，会给美国居民财富带来相应的增加或减少，从而影响到消费支出。根据国内外相关文献的研究成果，不同时期的财富效应大小是不同的，一般介于1-4%之间，即股票财富每上涨100美元，将带动1-4美元的消费支出。截止2019年12月中旬，美国标普500指数上涨了26.4%，对消费支出的影响在0.3-1.0%之间。

　　四是特朗普总统减税政策效应弱化。2017年特朗普总统实施较大幅度的减税政策，尽管当年收入增速下降，但消费支出增速仍在提高，表明减税政策初期对消费的刺激效应是较大的，美国历史上的1982-1986年、2003年都出现过类似的情形（见图5）。收入增速与消费增速出现分化或背离的原因在于，尽管（税前）实际单位时间收入与前一年相比增速下降了，但减税避免了消费支出增速放缓，从而导致两变量之间的关系出现异常变化。历史上的数次减税政策表明，减税刺激效应会在4-6个季度后趋于弱化，消费增速也会放缓。2019年的消费表现，再次印证了历史规律的再现，消费增速冲高回落。

　　（二）投资出口：库存周期高波动性、贸易摩擦冲击、减税利润“脱实向虚”

　　一是工业生产周期的波动性要大于消费周期。在我们的美国经济周期分析框架中，消费支出是工业生产的领先指标，消费支出的下降，都会导致随后工业库存周期的大幅调整。在美国历史上，工业生产周期波动率远大于消费支出的波动程度（见图8），其中主要原因是库存周期的易变性。工业生产下降后将导致投资增速的降低，引致资本支出的波动（见图9）。

　　二是贸易摩擦升级对美国制造业的负面冲击。自2018年3月开始发动对中国的贸易摩擦及后来的不断升级，导致美国对中国出口下降，企业信心和投资意愿下滑，投资增速降低。如美国对中国的出口增速（即中国从美国的进口增速），从2018年1月的26.5%一路降至2019年11月份的-23.3%，与此对应，同期美国制造业PMI指数从扩张区间的59.1%降至收缩区间的48.1%（见图10），非住宅私人投资增速从2018年一季度的6.0%跌至2019年三季度的1%，投资和出口都受到不同程度的负面影响。

　　三是美国减税政策导致资金“脱实向虚”，对投资刺激效应远不及预期。2018年特朗普总统实施1.5万亿美元的减税计划，大幅降低了美国企业所得税，并对美国企业留存海外的利润进行一次性征税。通过减税政策，永久性地将公司税率从35%降至21%，暂时降低了个人税率，限制了州和地方的税收减免。根据2019年12月OECD报告，从2017年到2018年，美国的税收收入占GDP比重从26.8%降至24.3%，企业税收入下降了0.7%，个人所得税收入下降了0.5%。但是，2018年企业并未将减税获得的利润用于资本投资，而是回购了创纪录的8060亿美元股票，进一步推高了股价。2019年这一进程继续，股票价格创出新高，资金“脱实向虚”，导致投资增速在2019年出现下滑。

　　在上述机制的共同作用下，2019年我们看到美国制造业和服务业景气指数的分化（见图11），即制造业采购经理人指数（PMI）从50%以上的扩张区间跌至50%以下的收缩区间，而服务业PMI指数却持续处于扩张区间，尽管也出现一定的下降。

　　三、2020年美国经济：预计先降后稳，增长2.0%左右，股市调整概率偏大

　　如上文所述，消费支出是美国经济增长主要推动力，我们预计2020年美国消费支出将从高位继续回落，带动库存周期继续去化，进而降低投资增速，经济增长动能下降，但下半年经济有望企稳，预计全年GDP增长2.0%左右，较2019年下降0.3个百分点。

　　一是减税对消费的刺激效应还会继续弱化，股市调整概率偏大。

　　美国历史上的历次减税政策，初期都会刺激消费支出较快提高，但随着刺激效应弱化，约4-6个季度后消费增速会放缓。如1982年和1986年里根政府实施两大减税政策，使消费支出在整个20世纪80年代中后期保持3%或更高的强劲增长。与此类似，2001年布什政府和2018年特朗普政府实施减税政策，也出现同样的现象，减税初期消费支出增速得到提高，尽管收入增速在下降，两指标再次出现背离（见图12）。特朗普政府减税政策已实施两年，从效果看，2018年消费增速确实提高，但2019年趋于放缓。展望2020年，如果没有新一轮的减税政策刺激，消费增速将大概率从高位继续放缓。

　　消费增速的下降，往往意味着美国股市调整的开始。根据1960年以来的历史经验，当消费支出增速从高位回落时，大部分年份的股市将进入熊市，尽管调整的力度和时间长短不一（见图12）。之所以消费增速从高位回落将导致股市调整，原因在于消费支出下降，意味着就业增长和消费借款增长率达到峰值后下降，经济周期将从最繁荣时期开始下降，这时股市调整概率增大。因此，我们预计2020年美国股市调整概率偏大，进而进一步抑制消费增长。

　　二是去库存周期尚未结束，投资增速仍将下降，预计最快年中企稳。

　　消费增速的高位放缓，将逐步蔓延到工业生产和资本支出，最后影响到经济增长。从本轮周期看，2020年消费增速的下降，企业将面临继续去库存，由此会带动工业生产增速更大幅度的波动，抑制投资扩张，投资增速下降。从历史经验规律看，2000年以来实际工业产出增速负增长均值为-3.3%，目前仅为-1.1%（见图13），还有下降空间，预计最快也要到2020年中才能见底，期间企业去库存将不可避免地降低资本支出增速（见图14）。此外，特朗政府减税政策实施后企业所获利润“脱实向虚”，没有用于实业投资，而是用于回购股票，推高资产价格。但股票价格下降带来的资产缩水效应，将“非对称性”地影响资本支出，即股市上涨时没有推高资本支出，但股市下降时却实实在在地抑制资本支出。

　　三是减税政策将继续提高财政赤字率，制约财政扩张能力。

　　从历史经验看，美国历次减税刺激效应主要体现在短期经济增长上，并不能改变中长期走势变化，同时还可能带来财政赤字率上升的问题。如1982-1986年里根政府减税期间，美国GDP增速从1982年-1.9%提高到1983和1984年的4.6%、7.3%，但随后两年回落至4.2%和3.5%（见图15），期间联邦政府财政赤字占GDP比重年均值达4%，远超其前任2.4%的赤字率。2001年小布什总统减税期间，美国经济增长从2001年的1.0%提高到2002-2004年的1.8%、2.8%、3.8%，随后也逐步回落；赤字率方面，2001年小布什《经济增长与减税协调法案》公布当年，美国联邦政府财政还为盈余，占GDP比重1.2%，但2002年随着财政收入大幅减少，财政收支迅速由盈余转为赤字，赤字率高达1.5%，2003和2004年变为3.3%和3.4%（见图15）。

　　本轮特朗普减税，与前两次一样，财政赤字增加，赤字率从2017年的3.5%提高到2018年的3.9%。经合组织（OECD）12月发布的报告显示，2018年美国税收收入占GDP比重下降了2.5个百分点，在经合组织国家中降幅最大。预计2019年赤字率还会提高，根据美国国会预算办公室的数据，2019年赤字率将达到4.6%，2022年升至5.4%。这预示美国减税没有达到预期目标，财政收入低于支出，财政能力下降，对经济刺激的力度也将趋于弱化，增加经济的下行压力。

　　四、2020年美元指数：中枢水平下降，先走低后回升

　　（一）美元指数介绍

　　美元指数是综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元对选定的一揽子货币的综合变化率，来衡量美元的强弱程度。其计算原则是以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度，并以100点为强弱分界线。

　　美元指数有两组：一组由美国洲际交易所（Intercontinental Exchange，简称ICE）发布。ICE美元指数的货币篮子，是根据1973年美国与其他国家之间的贸易情况，由美元兑德国马克、日元、英镑、加拿大元、法国法郎、意大利里拉、瑞典克朗、瑞士法郎等10种货币的汇率加权平均而成。在1999年1月1日欧元推出后，货币篮子从10个国家减少为6个国家，币别指数权重分别为：欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。

　　另一组是由美联储计算发布的美元指数。根据货币篮子构成的不同，分成三个不同的指数：一是“广义美元指数”（broad index），包含欧元、加元、日元、墨西哥元、人民币等26种货币；二是“主要货币美元指数”（major currencies index），包含欧元、加元、日元、英镑等7种货币；三是“其他重要贸易伙伴美元指数”（OITP index），即广义货币篮子26种货币中除去7种“主要货币”之外的部分。

　　我们这里讨论的美元指数，是指ICE美元指数。该指数的变化，受到美国及相关各国经济基本面相对变化的影响。因此，我们综合考虑美国、欧元区、日本、英国四个主要国家（地区）GDP、利率和通货膨胀率三个关键因素的相对变化，来解释和预测美元指数。回归模型拟合优度很好，解释变量能解释美元指数90%多的变化。

　　（二）预计2020年美元指数中枢水平将下降，先走低后回升概率偏大

　　根据2019年10月国际货币基金组织（IMF）对2020年美国、欧元区、日本和英国GDP增速和物价水平的预测结果，我们做三种情景假设：情景一，如果2020年美联储不降息，欧日英也不调整利率，那么美元指数中枢水平约为96.5左右，低于2019年97.4的中枢水平；情景二，如果2020年美联储降息一次，欧日英不调整利率，那么美元指数中枢水平约为95.8左右，也低于2019年水平；情景三，如果美联储降息两次，欧日英不调整利率，那么美元指数中枢水平约为95.1，低于2019年中枢水平（见表1）。

　　展望未来，我们预计随着美国经济强势复苏周期进入尾声，美国经济将在消费支出下降、股市财富效应减弱、财政赤字率提高等因素的综合作用下，2020年GDP增速低于2019年。随着去库存周期的继续和投资增速的惯性下滑，预计全年美国经济将呈前低后稳的走势，美元指数也会跟随走出先下降后回升的轨迹。

　　这里需要指出的是，由于影响美元指数的因素众多繁杂，上述对未来美元指数的预测存在较大不确定性，如2020年美国总统选举、美国是否会启动第二轮减税、中东地缘政治、英国脱欧、反全球化运动、贸易摩擦、新兴市场经济复苏是否符合预期以及其他重大政治事件等，都会影响全球经济增长和风险偏好，进而影响到美元指数的波动。

　　五、美国国债收益率：将大概率窄幅波动趋升

　　（一）通胀回升和债务增速提高

　　影响和决定美国国债收益率的因素众多，如基本面中的GDP增速、通货膨胀水平，政策层面中的联邦基金目标利率和再贴现率，反映短期资金面的联邦基金利率，债券供给层面的债券发行量，以及反映投资者期限风险偏好的期限溢价等因素。但从国债收益率的中长期走势看，经济基本面是决定因素，其余因素较多地影响国债收益率的短期波动。

　　美国1950年以来的实践经验表明，美国10年期国债收益率与名义GDP增速关联密切，同步性较强，新世纪以来的表现也是如此（见图16），说明经济基本面决定收益率的周期变化。根据上文分析，2020年美国实际GDP增速大概率先降后升，但根据IMF预测，2020年美国通胀水平是提高的，这将导致名义GDP增速可能先稳后升，预示国债收益率也将波动上升。从国债收益率的另一个领先指标看，美国国内非金融部门的债务增速一般领先国债收益率1-3年，前者于2017年底见底回升，也预示国债收益率将于2019年四季度开始大概率上行。综合上述两个指标，我们预计2020年美国国债收益率将趋于波动提高。

　　（二）国债收益率可能由“买下去”转变成“卖起来”

　　2019年在全球不确定性不稳定因素明显增多的背景，投资者避险情绪浓厚，纷纷选择美元资产和黄金，导致美元指数和黄金价格上涨较多。同时，欧元区、日本等全球主要经济体实行负利率政策，美国国债也成为全球长期资金的重点配置对象，导致外国投资者持有的美国国债余额从2018年底的6.27万亿美元提高到2019年10月份的6.78万亿美元，净增加5103亿美元，同期增速从0.95%提升到9.4%（见图17）。这在一定程度上把美国国债收益率“买下去”了，尽管美联储的影响是主要的。

　　2020年全球不确定不稳定因素仍将较多，但在美联储降息次数大概率减少，贸易达成阶段性协议，新兴市场和发展中经济体经济复苏等的背景下，全球风险偏好可能趋于上升，美国与欧元区、日本、英国之间的利差趋于收窄，对美国国债的需求下降。此外，全球“去美元化”的进程还在途中，受美国制裁的俄罗斯、伊朗、委内瑞拉等国，根据自身贸易特点，设计了多种金融手段以避开美国实际控制的全球最大跨境支付系统SWIFT，如委内瑞拉与俄罗斯采用卢布结算，伊朗银行开发新的跨境支付平台（INSTEX）以欧元为结算货币，俄罗斯抛美债买黄金，增加人民币、英镑等外汇储备，委内瑞拉已宣布去美元化，决定在国际贸易中放弃美元，改用欧元和人民币进行结算等。综合看，2020年对美债的需求可能出现边际减缓，收益率也可能出现从“买下去”变成“卖起来”。

　　综合看，预计10年期国债收益率曲线将窄幅波动趋升。

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责任编辑：陈志杰