广发策略：春季躁动逐步进入颠簸期建议关注(新)基建

　　【广发策略】春季躁动逐步进入“颠簸期”——周末五分钟全知道（1月第5期）

　　来源：广发策略研究 

　　报告摘要

　　●  春季躁动、全面普涨，均得到市场验证

　　我们在去年10.7《水穷处，候佳音》提示全球流动性拐点对A股形成较大影响；而在今年1.6《全球risk-on，A股春季躁动开启》提出“2+1”因素（两个事实+一个期权）触发A股春季躁动，各类投资者偏好不同将导致普涨，年初以来全球风险资产包括A股基本符合我们的判断运行。

　　●  全球Risk-On的利好因素已大部分Price-In

　　今年1月初以来，美联储对缩表偏“鸽派”表态、中美贸易协议推进、美国政府停摆问题阶段性解决、英国“硬脱欧”风险回落……多重利好因素作用下，全球Risk-On。近期美股和新兴市场股市大幅反弹，标普500VIX指数已经高位大幅回落到17.4%，这些利好因素已大部分Price-In。

　　●  银行永续债CBS进一步夯实“宽信用”预期

　　央行票据互换工具（CBS）能够增加银行永续债的流动性，提升商业银行资本充足率，从供给端夯实“宽信用”预期。继1月初三位领导视察“三大行”之后，银行永续债CBS是“宽货币”向“宽信用”传导的又一信号，中国信用扩张预期仍在边际改善中。

　　●  商誉减值集中预告将对市场风险偏好形成一定抑制

　　截止1月26日，创业板年报业绩预告的发布率仅为50%，进度略低于预期，创业板年报业绩可能并不乐观。同时，目前创业板中仅35家公司披露了商誉减值预告，低于去年同期水平，这意味着18年创业板的商誉减值压力将在下周集中释放，这将对市场尤其是成长股风险偏好形成抑制。

　　●  （新）基建产业链周期股大多处于“低配”状态

　　偏股型+灵活配置型公募基金公布的四季报持仓数据显示： 5G的超配比例仅为0.42%，已经有所回升，但仍处于相对低位；特高压的超配比例仅为0.26%，也处于历史相对低位；钢铁的超配比例仅为-1.24%，已经处于均值-1倍标准差以下。

　　●  春季躁动逐步进入“颠簸期”，建议关注（新）基建

　　近期全球Risk-On的因素已经大部分兑现，下周创业板商誉减值预告还将抑制市场尤其是成长股风险偏好；但是，央行设立银行永续债CBS，中国信用扩张仍在边际改善。行业配置建议关注偏股+灵活配置型基金“低配”、“宽信用”潜在发力方向的（新）基建：5G、特高压、核电、钢铁。主题投资关注区域协调（雄安、新疆、长三角一体化）。

　　●  核心假设风险：中美摩擦再升级，经济下行超预期，年报低预期。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有： 1、2018年四季度GDP同比增速为6.4%，低于三季度的6.5%；2、本周螺纹钢价格指数本周跌0.38%，全国水泥市场价格环比继续下行，其中中南地区跌0.67%，化工品价格保持平稳，价差涨跌相当，国际大宗商品价格以跌为主。3、截至1月24日周四，融资融券余额7473.62亿，较上周下降0.08%。

　　我们在今年16《全球risk-on，A股春季躁动开启》观点发生较大改变，指出全球Risk-On，“2+1”因素开启春季躁动、全面普涨。本周银行永续债CBS又进一步夯实“宽信用”预期。不过，近期全球Risk-On的因素已大部分兑现，下周商誉减值预告又会约束成长股风险偏好；目前，市场关注的焦点有：（1）驱动春季躁动的“2+1”因素分别发生了哪些变化？（2）银行永续债CBS会带来何种影响？ （3）春季躁动后续将如何演绎？

　　对此，我们的看法如下——

　　1、我们在去年10.7《水穷处，候佳音》提示全球流动性拐点对A股形成较大影响；而在今年1.6《全球risk-on，A股春季躁动开启》提出“2+1”因素（两个事实+一个期权）触发A股春季躁动，本轮行情由于各类投资者偏好不同无法形成合力，因此我们在此前判断呈现普涨格局（下图2）——北上资金加速流入仍偏爱消费；内资机构投资者认为社融预期改善对周期与金融形成支撑；个人投资者则青睐主题炒作。年初以来全球风险资产包括A股基本符合我们的判断运行。一方面，本周中国央行设立银行永续债CBS（央行票据互换工具），有助于信用扩张的预期继续边际改善即我们提出的第二个驱动因素；另一方面，我们认为近期全球Risk-On的因素已经大部分兑现，而下周创业板商誉减值集中预告可能将对市场的风险偏好有所扰动，因此我们判断春季躁动逐步进入“颠簸期”。

　　2、今年1月初以来，在美联储对缩表偏“鸽派”表态、中美贸易协议推进等利好因素的作用下，全球风险偏好持续修复。当前标普500VIX指数已经明显回落，这些利好因素已经大多被Price-In，我们当时提出的全球Risk-On的核心驱动力大部分已经兑现。年初以来的多重利好因素提升全球风险偏好——从1月初美联储主席鲍威尔关于缩表偏“鸽派”的讲话以来，联储官员持续释放“鸽派”言论，甚至表示“美联储近期可能提前结束缩表进程” （Jeff Cox 华尔街日报1.25）。同时，中美贸易协议持续推进、美国政府停摆问题阶段性解决、英国“硬脱欧”风险回落……这些利好因素使得全球风险偏好不断修复。VIX指数显示，全球Risk-On的因素大部分已经兑现——去年4季度全球Risk-Off， VIX指数大幅飙升；今年1月份全球Risk-On，VIX指数持续回落。目前VIX指数已经回落到17.4%，说明我们年初提出的全球Risk-On的驱动力已经大部分兑现（下图4）。

　　3、我们在1.6《全球risk-on，A股春季躁动开启》中指出，李克强总理视察三大行，是决策层积极推动“宽货币”向“宽信用”传导的统一信号；而本周央行设立银行永续债CBS（央行票据互换工具），则有助于进一步夯实“宽信用”预期。央行票据互换工具（CBS）能够增加商业银行永续债的流动性，推动非银机构持有永续债的积极性、提升商业银行体系的资本充足率，从供给端夯实“宽信用”预期。“宽信用”需要商业银行的供给端和实体经济的需求端依次发力：银行永续债CBS提升商业银行信用扩张的潜力，为实体经济的逆周期刺激政策做好铺垫。

　　4、18年报的商誉减值预告会对市场尤其是成长股的风险偏好形成一定抑制：创业板年报业绩预告下周将全部披露，预计大量的商誉减值预告将会在下周集中披露。创业板需要在1月31日前公布18年报业绩预告，由于15年是创业板外延式并购的高峰期，3年业绩承诺后的18年报中，商誉减值压力将集中释放。根据17年报业绩预告的经验，创业板的商誉减值预告一般会集中在1月28日-1月31日披露（下图5）。截止1月26日，创业板年报业绩预告的发布率仅为50%，业绩预告发布进度低于预期，说明创业板年报业绩可能并不乐观（一般而言，业绩越差的公司倾向于越晚披露业绩预告）。同时，当前披露商誉减值预告的创业板公司仅为35家（下图6），低于去年同期水平，这意味着下周创业板商誉减值压力将集中释放。其中，商誉占比较高的创业板细分行业（传媒、计算机、休闲服务）将明显承压。

　　5、我们在1.22《明显降仓，迁徙“逆周期”—18年基金Q4配置分析》中指出，偏股型+灵活配置型基金18年四季报披露的重仓股持仓明显回落，其中，（新）基建产业链上的周期股大多处于低配状态：5G、特高压、钢铁等。公募基金公布的四季报持仓数据显示：偏股型+灵活配置型基金重仓持股比例从三季报的66.5%大幅下降到四季报的63.5%，已经连续回落3个季度。在新基建中，5G的超配比例仅为0.42%，已经有所回升，但仍处于相对低位；而特高压的超配比例仅为0.26%，也处于历史相对低位。在基建类周期品中，钢铁的超配比例仅为-1.24%，已经处于均值-1倍标准差以下。

　　6、春季躁动逐步进入“颠簸期”，“宽信用”的供给端已基本就绪，建议关注“宽信用”的需求端——（新）基建：5G、特高压、核电、钢铁。银行永续债CBS进一步夯实“宽信用”预期，当前全球Risk-On的因素已大部分兑现，而下周商誉减值预告将对创业板的风险偏好形成约束；密切关注下周的美联储议息会议对于“缩表”的表述。建议继续关注“宽信用”预期夯实后（新）基建的投资机会——（1）银行永续债CBS有助于提升商业银行体系信用扩张的潜力，“宽信用”的供给端已经就绪，接下来需要关注实体经济“宽信用”的需求端；（2）实体经济能够产生“信用”需求的部门有4个：政府债务“软约束”的（新）基建、居民杠杆“硬约束”的房地产、顺周期属性较强的民企、居民消费（贷）。由此可见，（新）基建是政策助力最小的方向、将是“逆周期”刺激政策的发力点；（3）同时，从偏股型公募基金披露的18年四季报的重仓持股数据来看：（新）基建产业链上的周期行业大多处于“低配”状态：5G、特高压、核电、钢铁。主题投资关注区域协调（雄安、新疆、长三角一体化）。

　　2

　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年01月25日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌10.63%，相比上周的-11.74%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降45.85%，月同比下降10.63%，周环比上涨2.69%。

　　汽车：乘联会数据，1月第3周乘用车零售销量同比上涨4%，较1月第2周3%有所上升。

　　航空：12月民航旅客周转量为896.44亿人公里，比11月增加26.78亿人公里。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌0.38%至3902.92元/吨，冷轧价格指数跌0.06%至4265.50元/吨。本周钢材总社会库存上涨7.28%至992.71万吨，螺纹钢社会库存增加11.94%至443.85万吨，冷轧库存涨1.73%至109.97万吨。本周钢铁毛利均上涨，螺纹钢涨2.66%至1203.25 元/吨，冷轧涨2.71%至1216.81 元/吨。截至1月25日，螺纹钢期货收盘价为3710元/吨，比上周上涨2.12%。钢铁网数据显示，1月上旬重点钢企粗钢日均产量184.44万吨，较12月下旬上涨3.53%。12月粗钢产量7612.1万吨，同比上涨8.20%；累计产量92826.40万吨，同比上涨6.60%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比继续下行，跌幅为0.1%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.15%至443.7元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为493.57元/吨，中南地区跌0.67%至492.50元/吨，华北地区保持不变为425.0元/吨。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素保持不变为1880.00元/吨，轻质纯碱（华东）跌2.85%至1896.43元/吨，PVC（乙炔法）跌0.09%至6502.71元/吨，涤纶长丝（POY）涨3.49%至8471.43元/吨，丁苯橡胶跌2.95%至11735.71元/吨，纯MDI涨0.75%至21150.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨11.45%至911.00美元/吨，国际纯苯跌0.88%至565.21美元/吨，国际尿素跌0.98%至260.29美元/吨。

　　挖掘机：12月企业挖掘机销量16027台，高于前值15877台，同比上涨14.44%。

　　发电量：12月发电量同比增长6.2%，较前值上升2.6%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：秦皇岛山西混优平仓5500价格本周稳定在583.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少4.96%至565.00万吨，港口铁矿石库存减少1.17%至14205.75万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌0.20%至53.69美元/桶，Brent跌1.82%至61.44美元/桶，LME金属价格指数跌0.48%至2859.50，大宗商品CRB指数本周跌0.84%至180.68；BDI指数本周跌18.62%至905.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨0.22%，行业涨幅前三为银行（2.10%）、电子（1.83%）和汽车（1.48%）；涨幅后三为休闲服务（-1.91%）、采掘（-2.28%）和钢铁（-2.37%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周13.53倍上升到本周13.57倍，PB（LF）从上周1.44倍维持在本周1.44倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周18.67倍下降到本周18.62倍，PB（LF）从上周1.77倍下降到本周1.76倍；创业板PE（TTM）从上周42.92倍下降到本周42.78倍，PB（LF）从上周2.68倍下降到本周2.67倍；中小板PE（TTM）从上周24.60倍下降到本周24.59倍，PB（LF）从上周2.21倍下降到本周2.20倍；A股总体总市值较上周上升0.27%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.28%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周1.97倍维持在本周1.97倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.06倍下降到本周4.02倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.13倍下降到本周2.11倍；本周股权风险溢价从上周2.27%下降到本周2.23%，股市收益率从上周5.36%上升到本周5.37%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为41.52亿份，上周为30.67亿份；本周基金市场累计份额净减少327.22亿份。

　　融资融券余额：截至1月24日周四，融资融券余额7473.62亿，较上周下降0.08%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至1月18日，当周新增投资者数量25.24万，相比上周的23.06万有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁514.73亿元，预计下周解禁322.75亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净增持4.41亿，本周减持最多的行业是电气设备（-1.69亿）、传媒（-1.38亿）、医药生物（-0.65亿），本周增持最多的行业是交通运输（6.17亿）、商业贸易（1.33亿）、计算机（0.83亿）。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入95.81亿元，上周净流入170.3亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至116.80，上周A/H股溢价指数为117.91。

　　2.3 流动性

　　央行本周共有5笔逆回购到期，总额为7700亿元；共有一笔国库现金定存，金额为1000亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）6700亿元。截至2019年1月25日，R007本周上涨5.71BP至2.6%，SHIB0R隔夜利率上涨18.35BP至2.362%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨5.00BP至2.95%，珠三角涨5.00BP至3.00%；期限利差本周涨1.82BP至0.76%；信用利差涨6.48BP至0.92%。

　　2.4 海外

　　美国：周二公布美国12月NAR季调后成屋销售总数年化环比-6.4%，低于预期值-1.5%，低于前值1.9%；周三公布美国11月FHFA房价指数同比5.8%，高于前值5.7%；周四公布美国1月Markit制造业PMI初值54.9，高于预期值53.5，高于前值53.8。

　　欧元区：周二公布欧元区1月经济指数-20.9，高于前值-21；周四公布欧元1月Markit制造业采购经理指数初值50.5，低于预期值和前值51.4；公布欧洲央行再融资利率（至1月24日）0%，与预期值和前值持平；

　　英国：周二公布英国11也三个月ILO失业率4%，低于预期值与前值4.1%；英国12月失业金申请人数变动2.08万人，低于前值2.48万人；

　　日本：周三公布12月商品出口同比-3.8%，低于预期值-1.8%，低于前值0.1%；公布12月商品进口同比1.9%，低于预期值4%，低于前值12.5%。

　　海外股市：标普500本周跌0.22%收于2664.76点；伦敦富时跌2.28%收于6809.22点；德国DAX涨0.68%收于11281.78点；日经225涨0.52%收于20773.56点；恒生涨1.77%收于27569.19。

　　2.5 宏观

　　四季度GDP：2018年四季度GDP同比增速为6.4%，低于三季度的6.5%。

　　12月经济运行数据：

　　12月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长5.7%，增速比上月加快0.3个百分点。2018全年，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，增速比1-11月份回落0.1个百分点，比上年同期回落0.4个百分点。

　　2018年1-12月份，全国固定资产投资（不含农户）635636亿元，同比名义增长5.9%，增速与1-11月份持平。1-12月份民间固定资产投资增长8.7%，与1-11月份持平。

　　2018年12月份，社会消费品零售总额35893亿元，同比名义增长8.2%。2018年1-12月份，社会消费品零售总额380987亿元，同比增长9%。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国12月规模以上工业企业利润；中国1月官方制造业PMI；美国12月耐用品订单环比初值；美国11月贸易帐；欧元区2018年四季度GDP季度环比、同比；欧元区1月Markit制造业PMI终值；欧元区1月CPI初值；日本12月失业率；日本12月季调后零售销售环比初值。

　　1月28日周一：中国公布12月规模以上工业企业利润；美国公布12月零售销售环比；美国公布11月贸易帐；

　　1月29日周二：美国公布12月耐用品订单环比初值；美国公布1月谘商会消费者信心指数；

　　1月30日周三：美国公布四季度个人消费支出价格指数年化季度环比初值；美国公布四季度实际GDP年化季度环比初值；日本公布12月季调后零售销售环比初值；

　　1月31日周四：中国公布1月官方制造业PMI、非制造业PMI；美国公布联邦基金基准利率；美国公布12月个人消费价格指数环比；欧元区公布四季度GDP季度环比初值、同比初值；欧元区公布12月失业率；

　　2月1日周五：中国公布1月财新制造业PMI；美国公布1月失业率；美国公布1月ISM制造业PMI；欧元区公布1月Markit制造业PMI；英国公布1月Markit/CIPS制造业PMI；日本公布12月失业率。

　　风险提示：

　　中美摩擦再升级，经济下行超预期，年报低预期。

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责任编辑：史考