评论：退市如果不改革 脓包继续长大还是会痛的

　　万喆（特约评论员）

　　近期，进博会上提出的注册制“科创板”，让关心股市的人又次“心神荡漾”。

　　虽然细则尚未出台，但进步总是好事。而化不开的“注册制”情结里，绕不开的是“退市”制度。

　　实际上，即使没有“科创板”概念的横空出世，退市问题也是近期热点。

　　一件热门的事，是疫苗造假事件的“主角”长生生物复牌。按照深交所通告，其因在2018年9月3日起停牌的两个月内无法披露定期报告，公司股票自2018年11月5日起复牌。但这家企业更受关注的是，因制造问题疫苗危害到公众安全，符合证监会今年7月底修订的强制退市规则，被实行退市风险警示处理。

　　另一件则刚好“相反”，是“退市”者的“回归”。11月2日，作为“央企退市第一股”股转系统公司长油5宣布重新上市回A股，成为A股首单申请重新上市的股票。而其中竟然牵扯出另一个大家熟悉的人物，当年以一袭白衣火遍网络的“私募一哥”徐翔。虽然他现在仍身陷牢狱，但他在长油5退市前超级低价突击入股2200万股，此番长油“归来”，估计徐翔真能坐实“躺赢”神话了。

　　两件事看起来都是“第一次”，但内里一点不新鲜。折射的是我国股票市场长久以来，一直折磨人的两个问题。

　　一个问题是，到底能不能退？退市制度怎么就那么难？

　　另一个问题是，到底能不能退？退市制度是不是给了更多投机者机会？

　　退市？好像能

　　到底能不能退？当然能。

　　伴随着我国证券市场的发展，退市制度被逐步建立、发展和完善起来。

　　1990年开始，可算是空白期，上海证券交易所正式成立，拉开了我国证券市场的发展序幕。资本市场初建，主要功能定位是为企业筹资，证券市场立法基本空白，上市规则犹在萌芽阶段，遑论所谓退市制度。

　　1994年起，迎来“初创期”。《公司法》第一次从法律层面规定了退市的条件和决定权，将“公司有重大违法行为”列为退市标准之一，但对“重大”的评判未有细节标准。1999年《证券法》正式实施，但退市制度仍旧缺位，监管层推出ST（特别处理）、PT（特别转让）制度。

　　到21世纪初，上市公司超过1100家，亏损公司数量和程度都在增加，社会对启动上市公司退市机制的要求日渐强烈。多方压力下，中央政府和监管机构开始重新考虑上市公司退市问题。

　　2001年后，退市制度才进入确立期。这一年，中国证监会发布了我国退市制度中里程碑式的文件《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，对连续三年亏损的上市公司在暂停上市后的恢复上市和终止上市作了详细的规定。此年，出现了第一个退市股票PT水仙。2006年，修订后的新《证券法》和《公司法》正式施行，修改两法案相互“越位”现象，使法律在调整有关退市方面的规范更为清晰明确。

　　近些年来，市场化进程加快，市场化改革呼声渐高，退市制度进一步发展。

　　2012年深沪两市主板、中小板退市新政正式实施。证监会于2014年发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》。2018年，证监会发布《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》，完善重大违法强制退市的主要情形、强化证券交易所的退市制度实施主体责任、落实因重大违法强制退市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等主体的相关责任。

　　退市？好像不怎么能

　　到底能不能退？能，但是退起来确实很艰难。

　　总体上来看，上市公司退市逐步在向“有进有出”的市场生态迈进。截至2018年9月，沪深两市共105家公司退市，其中56家为强制退市。2018年9月中国股市上市股票总数3641，上市公司数3559，退市比率约在2.95%。与美国纽约证券交易所每年大约6%、纳斯达克市场每年大约8%、伦敦中小企业市场每年12%的退市率相比，我国退市的上市公司数量几乎可以忽略。但与我们自己相比，5年前的这个比率还不足2%，进步也是明显的。

　　退市为什么那么难？一般认为，退市标准含糊是主要原因。

　　关于退市标准，直至今年，才完善了重大违法强制退市的情形。此前，标准既过于单薄、又不够细致、还缺乏可操作性。国外证券市场多采用多元标准，相比之下我国退市标准过于单一，主要就是“三年亏损”。从发达国家成熟市场监管情况看，国外退市数量标准远多于我国。纽约证券交易所的退市标准涵盖包括股东数量、公众持股数量和市值、经营状况、公司总资产、红利发放等更多方面，而纳斯达克交易市场的退市标准包括公司净资产、市值、净利润、公众持股数量、股票价格等，均在数量上有具体细致的规定；其非数量性规定也远远多于我国。纽交所退市标准中的非数量标准包括公司经济状况恶化、面临破产、证券失去投资价值、注册时效、违反与交易所的协议等方面。

　　而我国数量标准缺乏，规则统一性较差。所谓“连续三年”，反而让许多上市公司钻了空子。比如连续两年亏损，第三年靠“财务操作”使账面上看起来盈利，避免退市。而由于缺少资不抵债的标准，一些应该破产而自然退出的公司，却因保持着微弱盈利而得以继续留在交易市场。所谓为保护投资者设置的ST制度，更是成为本该退市公司的“保护帽”，甚至反而为其“被热炒”提供了绝佳机会。

　　“僵而不死”是为了面子还是里子？

　　的确，退市难，当然是因为退市的相关标准和程序设计有问题。但是这些问题多么显而易见，许多年来，为什么难以撼动呢？

　　恐怕深层次原因才是主要的。

　　从第一例被退市的PT水仙案例中可见一斑。所谓“PT”本来就是在“ST”后的一种修补政策，当时被“PT”的企业有8家，经过权衡，决定从上海的4家企业中选定一家退市。当水仙退市时，引起了市场的不满，因当时的PT农商社和PT网点资不抵债程度较PT水仙更严重，却获准宽限半年。2001年4月，9位PT水仙股东联名将上交所和中国证监会告上法庭。最高人民法院于7月17日作出《关于上海水仙电器股份有限公司股票终止上市后引发的诉讼应否受理等问题的复函》，规定：“……，股东对证监会作出的退市决定提起诉讼的，人民法院应依法受理”。然而，不久后的9月21日，最高人民法院下发了《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》，通知有关地方法院可暂时不执行《复函》的要求。

　　世易时移，当年的证券市场不成熟、立法及司法条件存在局限情况确实存在，当下的相关法律制度完善程度已经提高。但是，其中许多思路是否发生了改变、或其实仍然存在？

　　“退市”能不能，不完全关系到企业。

　　对于企业所在地的地方政府而言，上市企业可能关系到其“政绩”，影响其招商引资能力等考核指标，自然要“力保”，因此不惜动用各种行政、财政资源介入干涉不足为奇。好的可能通过税费减免，有的可能就直接在债务、注资、重组上各种“做文章”，以达到即使不能“起死回生”，也要“僵而不死”的目的。而从更大范围来看，股票交易市场是个公开窗口，上市公司牵涉到的投资者遍布全国，既是“面子”还是“里子”。如此一来，市场化、法治化固然重要，但常常要为唯繁荣稳定让路。

　　配置不有效，则筹资无意义

　　许多人认为，证券市场的主要功能是筹资。也可以这么说。只是，狭义来看，筹资是资源配置方式的一部分。如果配置不有效，则筹资无意义；广义来看，筹资系统也包括筹不到资。若其中个体筹资能力没有区别、不能被鉴别，则系统会崩坏。

　　我们常常谴责企业造假，应该谴责。可是，为什么如此造假，却不重罚，才是关键问题。

　　我们常常忧虑市场活力，值得忧虑。可是，为什么活力受制，却不强制那些奄奄一息的主体退出市场，才是关键问题。

　　退市制度的迂回曲折路就是明证。上市不市场化操作，退市也不市场化操作，导致“硬上不退”；既然是“硬上”，一心只要“筹资”，当然就不愿意退；既然不退，公司就不注重运营，市场上坏公司自然增加；坏公司多了，投资者有意见，减少了投资热情，只能加大上市把关力度，甚至停止上市，让资金只能有限选择，哄抬市值；上市把关严，公司数量少，就更不能退市。形成恶性循环。

　　不仅如此，上市退市都卡，造成了能够上市就成为稀缺资源，于是，所谓“壳资源”成为中国股市奇观。ST则非但没有达到本来的设计目的，反而成为了正常退市的阻碍和坑害投资者的利器。这就形成了巨大的道德风险逆向选择，好公司的股票没有烂公司的股票吸引力高，经营公司不如经营空壳收益好，造成劣币驱逐良币，进一步恶化市场生态，加强上市-退市都不市场化而互相扭曲的恶性循环。

　　在这种状态下，市场实质上生长出一个大脓包，而政府、监管者、企业、投资者等都粘附在这个脓包上，甚至也必须说，都与这个脓包长在了一起。形成的结果往往是，谁都知道有个脓包，谁都不愿意见到这个脓包，但戳一下脓包，大家都会雪雪呼痛。

　　我以为，当前的证券监管系统，是有史以来最接近市场化改革的。总体而言，既是在刮骨疗伤，也很有渐次推进的耐心和智慧。比如重磅打击市场违法违规行为，降低逆向选择，鼓励好的生态，比如加大IPO力度，引进高科技企业优惠政策，旨在先哺育和充盈市场，再在完善退市及相关法规的基础上形成优胜劣汰的市场化改革。这已经是几乎能够想到的最为平稳而进取的手段了。但不得不承认，二十年的脓包，无论如何都是要痛的。

　　科创板的推出，或者是一个新的尝试。

　　后记

　　退市是注册制的重要问题。而退市本身有两个问题，一个问题是，到底能不能退，退市制度怎么就那么难？另一个问题是，到底能不能退，退市制度是不是给了更多投机者机会？

　　这两个问题不但相互攻击，也相互回答，不但相互矛盾，也相互促进，形成了一种心不空、意不明的双手互搏，看得人眼花缭乱，成为市场化道路上的绊脚石。

　　放眼望去，还有很多根深蒂固的观念，也许还在牢牢把持着自己的固执，不愿意在市场化改革进程中退场。他们或也喊着市场化改革，却假装在双手互博，打乱真正的市场化步伐，看得人眼花缭乱。

　　我们必须明白，改革无论如何，都是要痛的。

　　更重要的是，我们必须承认，如果不改革，脓包继续长大，还是会痛的。

　　最重要的是，大家要愿意承认，自己也是这个脓包的一部分。

　　（作者万喆为经济学家，澎湃新闻特约评论员）

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