天风策略：大进大出之后 再看外资

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　　【天风策略】大进大出之后，再看外资

　　来源：分析师徐彪  

　　原创 天风策略 

　　根据多家媒体的最新报道，MSCI将在5月12日如期发布2020年5月份半年度指数审议结果，6月1日生效。除非发生极端市场状况，MSCI才会在接下来数周考虑延迟或取消该审议。

　　从已有信息来看，MSCI是否在2020年继续提升A股纳入比例，尚不确定。

　　关于外资的短期行为，刚刚结束的3月（3月外资净流出680亿，17年以来最大单月净流出），包括过去几年的经验，多次证明了，一旦美股暴跌，或者是进入全球risk off的大环境，短期来看，全球投资权益的产品，都要整体性降低仓位，从而A股也会被卖出。几乎没有出现过，由于美股暴跌，全球资金卖出美股、买入A股的情况。

　　正如下面图表中，粉色背景区域的情况，标普500每一次快速下跌，都对应了北上资金的大幅流出。

　　在过去两年持续流入和近期大幅流出之后，对于外资的长期行为和趋势，可能是市场更加关注的问题。如果未来一段时间A股处于MSCI纳入的“空档期”，那么有几个问题必须要回答清楚：

　　（1）全口径下（考虑A股、港股、中概股），外资持有中国资产的真实规模占比如何？未来提升空间有多大？

　　（2）台、韩MSCI纳入“空档期”，外资流入的趋势如何，受到哪些因素影响？

　　（3）外资进入台湾市场后，投资风格和行业选择的“变迁史”。

　　（4）A股MSCI纳入“空档期”， 外资流入趋势和投资风格的推演。

　　以下的深度报告，我们从大量海外数据的挖掘以及和国外机构投资负责人的交流出发，试图为大家回答以上几个问题。

　　1． 外资持有中国资产的真实规模及未来提升空间有多大？

　　1.1． 全口径的外资持股占比有多少？

　　央行最新的境外机构和个人持有A股市值的比例为2.92%。这个数据远低于其他国家或地区的外资持股比例，比如韩国的34.7%（市值占比，股权占比为14.7%）、台湾的38.3%（市值占比，股权占比为27.4%）、日本的29.1%（股权占比）。

　　但市场的疑虑在于A股的外资持股比例2.92%并不能真正反应外资持有的中国上市资产的比例，因为中国很多优质资产在港股市场和美股市场上市。

　　在这里，我们重新计算一个宽口径的外资持股比例，具体做法是：（1）将港股的中资股（H股、红筹股和中资民营股）以及美股中概股的外资持股市场，与A股的外资持股市场加和，计算整体中国上市资产的外资持股市场；（2）而中资股和中概股的外资持股市场，采用个股前十大股东中的外资股东的持股市值加总进行粗略估算。

　　截止目前，A股、港股中资股、美股中概股的外资持股市值分别为1.77、2.92、1.88万亿人民币，外资持股占比分别为2.9%（按A股19Q3市值计算）、9.2%和14.2%。

　　外资持有中国上市资产（A股、港股中资股、美股中概股）的总市值为6.57万亿人民币，持股占比为5.8%。可见，以宽口径计算的外资持股占比依然小于日韩台的外资持股比例，未来外资持股比例继续提升的趋势比较明确，而份额的提升主要在A股市场。

　　1.2． 外资配置A股的长期增量空间

　　2019年，A股纳入MSCI已完成“三步走”的扩容，目前A股在MSCI全球市场指数和MSCI新兴市场指数里的比重分别达到0.5%和4.0%。

　　若未来A股纳入MSCI的比例进一步提升至50%，则A股在MSCI全球市场指数和MSCI新兴市场指数里的比重将达到1.2%和9.4%，总增量资金约1.73万亿人民币。

　　若100%纳入，则A股在MSCI全球市场指数和MSCI新兴市场指数里的比重将进一步提升至2.4%和17.2%，总增量资金约3.2万亿人民币。

　　1.3． 海外典型的共同基金买了多少A股？

　　2019年，随着A股纳入MSCI“三步走”的完成，A股在MSCI全球市场指数权重占比也达到0.5%，而外资持股占A股总市值的比重也由年初的2.22%提升至2.92%。

　　那么，当前海外主动权益基金已买入多少比例的A股，是否还有提升的空间？这里，我们以官方公布数据比较详实的JP Morgan、普信基金和富达基金为例，计算A股在其权益资产中的占比。

　　对于JP Morgan：A股持仓市值占净资产比重为0.82%。JP Morgan旗下持有A股的基金主要有6支，A股持股市值合计8.7亿美元，占净资产的0.82%，高于A股在MSCI全球指数中的权重（0.5%），但低于A股在MSCI全球+新兴市场的加权配置比重（1.7%）。

　　对于普信基金：A股持仓市值占净资产比重为0.47%。普信基金旗下持有A股的基金主要有8支，A股持股市值合计0.97亿美元，占净资产的0.47%，小于A股在MSCI全球市场指数的权重（0.5%），以及A股在MSCI全球+新兴市场的加权配置比重（1.7%）。

　　对于富达基金：持有的中国上市资产主要是港股中资股和美股中概股，较少直接持有A股上市公司，除了茅台等消费大蓝筹。

　　总结而言，随着A股逐步纳入MSCI，国外共同基金（JP Morgan、普信等）持有A股的比例目前仍小于A股在MSCI全球+新兴市场的加权配置比重（约1.7%）。未来即便A股纳入MSCI的比例短期不提升，A股部分优质资产的高盈利能力和回报率的优势，也会吸引更多海外主动型共同基金继续增加A股配置。

　　2． 台韩MSCI纳入“空档期”，外资流入趋势如何？

　　在第一部分，我们主要讨论外资持股的真实规模，以及未来提升空间有多大。在第二部分，我们进一步讨论：台湾股市和韩国股市在纳入MSCI空档期，外资是否会持续流入，以及会购买哪些资产，对当前A股市场有什么启示。

　　从台湾和韩国股市的MSCI纳入进程来看：

　　台湾股市纳入比例从0%到100%经历了10年：1996年9月3日按50%比例首次加入MSCI新兴市场指数，2000年6月1日比例上调至65%，2000年12月1日比例上调至80%，2005年5月例上调至100%。

　　韩国股市纳入比例从0%到100%经历了6年：1992年1月7日按20%比例首次加入MSCI新兴市场指数，1996年9月3日比例上调至50%，1998年9月1日比例上调至100%。

　　2019年，A股纳入MSCI已完成“三步走”的扩容：5月，将中国大盘A股纳入因子从5%提升至10%，同时，以10%的纳入因子纳入中国创业板大盘A股；8月，将大盘股纳入因子从10%提升至15%；11月份，将中国大盘A股纳入因子从15%增加至20%，并首次纳入中盘股（纳入因子从0%提升到20%）。之后，MSCI的纳入因子的提升可能告一段落。那么，在纳入“空档期”，外资会有什么样的行为表现？

　　2.1． 台股：MSCI纳入“空档期”，外资持续带量流入

　　台股纳入MSCI新兴市场指数，前后经历了十年，期间外资持股比例从7.0%升到18%。第一步：1996年9月3日，纳入比例50%，1996年末外资持股占比8.7%；第二步：2000年6月1日，纳入比例65%；第三步：2000年12月1日，纳入比例80%，2000年末外资持股占比8.8%；第四步：2005年5月，纳入比例100%，2005年末外资持股占比18%。期间，第一步到第二步，时隔4年；第四步到第五步，时隔5年。而这个过程，也是伴随着台湾对外资投资额度、个股投资额度上限、外资资质要求等限制的不断放开。

　　在这期间，我们观察到几个现象：

　　（1）MSCI纳入比例提升期间，台股的外资持股占比持续提升。特别是在纳入因子由80%提升至100%的五年中，外资持股占比持续快速上行。

　　（2）在96-00和01-05年两段“纳入空档期”，外资净流入额持续为正。期中，96-00年，外资净流入5642亿新台币，持股比例由8.7%到8.8%；01-05年，外资净流入18870亿新台币，持股比例由8.7%到18%。

　　（3）外资流入并非脉冲式，纳入期间整体流入节奏表现平稳，且净流入的峰值并不一定发生在纳入比例提升当年。98、00和02年这三年流入金额较少，主要是由于当年的指数跌幅较大，分别下跌了-21.6%、-43.9%、-19.8%。

　　（4）100%纳入后，外资持股比例有逆周期特征；且每年资金流入金额通常为正，仅在市场大跌时才为负，外资对市场表现出稳定器的作用。比例提升至100%后，外资持股比例继续提升1-2年，之后维持相对稳定，且有逆周期特征，即：市场下跌时持股比例上升、市场上涨时持股比例趋于下降。而资金流入金额每年通常都是正的，表现相对平稳，除非在08、11、18年市场大跌时才有明显流出（但此时的持股比例仍在提升）。

　　（5）汇率的影响：MSCI纳入期间，外资持股比例基本不受汇率波动影响，期间台币是贬值趋势，而外资持股比例持续上行；纳入比例提升至100%后，外资持股比例的短期波动会受汇率影响（升值时持股比例上升、贬值时下降），但波动幅度不大。

　　2.2．  韩国：纳入期间及随后三年，外资每年持续净流入

　　韩国股市纳入MSCI比例从0%到100%经历了6年：韩国设立QFII制度时，外资持股比例限制为10%，1992年1月7日按20%比例首次纳入；1993年实现资本项目自由兑换；1996年9月3日比例上调至50%，金融危机后全面放开外资准入，1998年9月1日比例上调至100%。韩国市场在MSCI纳入期间，外资的表现与台湾市场类似。

　　在这期间，我们观察到几个现象：

　　（1）与台湾市场表现类似，外资流入并非脉冲式，纳入期间（92-98年）外资持续流入，且比例提升至100%后，外资还将继续流入一段时间（3年，99-01年）。

　　（2）在纳入期间，外资每年的买入额均为正，且金额的大小与指数呈现一定反向关系。即市场下跌时外资买入金额加大，上涨时买入金额减少。

　　（3）在纳入比例提升至100%后的第四年开始（02年之后），外资有进有出。02-09年表现出一定的逆周期特征，10年至今，韩国综指波动幅度较小，外资股的市值占比维持在32%的中枢波动。

　　（4）在完全纳入MSCI后，韩国股市和美国股市的同步性大幅提升。76-98年，韩国综指与标普500的相关系数+0.58；98年之后，相关系数提升至+0.71。台湾股市也有类似的特征，76-05年，台湾加权指数与标普500的相关系数+0.70，05年之后，相关系数提升至+0.88。

　　（5）汇率的影响：在纳入比例提升至100%后，韩国外资持股比例的短期波动也会受汇率影响，呈现一定反向波动的特征，升值时持股比例上升，贬值时持股比例下降，但幅度都不大。

　　3． 外资进入台湾市场后，投资风格和行业选择的“变迁史”

　　外资持续流入，其行业配置和选股风格有何特点？由于韩国的历史数据较难获取，这里我们主要分析了台股市场的外资风格。

　　从产业结构看，台湾的产业结构显著的偏向电子产业（电子零组件、计算机及电子产品等），其工业产值占比达32%。90年代以来，这个比例快速提升，相应地，其他工业（比如食品、塑料、汽车、电气设备）的占比持续回落。

　　与此同时，外资的持股行业也显著偏向电子产业，如半导体、其他电子、电子工业、电子零组件等。但事实上，拉长时间看，外资的持股行业偏好并非始终如一，而是随着产业结构的变迁而调整。2010年以前，传统行业（如水泥、航运、汽车、塑料、钢铁、纺织等）的持股占比相对其他行业比较高，但在2005年之后，传统行业的持股占比很少再进一步提升，外资增持的份额集中在电子相关产业。

　　从台湾市场外资具体的持仓个股来看：

　　（1）重仓个股大部分是大市值、高ROE的行业龙头。比如台积电、鸿海、联发科、大立光、日月光、台达电、台塑、统一、台化等。

　　（2）对估值没有明显偏好，重仓个股平均估值通常高于全市场平均。说明外资对估值的容忍度较高，估值并非配置的首要考虑因素。

　　（3）MSCI纳入阶段，大多数个股配置比例趋势性提升（被动）；MSCI纳入完成后，持股比例与盈利变化趋势较一致（主动）。说明外资仍是偏好产业趋势向上或者盈利较稳定的公司。

　　总的来说，外资对行业配置有侧重（经济主导产业），个股配置选择各行业的龙头（大市值、高ROE），对估值的容忍度较高（估值有溢价），且持股比例与盈利变化趋势较一致（偏好盈利稳定或产业趋势向上的公司）。

　　4． A股MSCI纳入“空档期”，外资流入趋势和投资风格推演

　　往前看，A股在MSCI纳入比例提升至20%后，在未来一段时间有可能处于纳入“空档期”。参考海外市场的表现，A股市场可能表现出以下几个特征：

　　（1）长期看，外资持股占比将趋势性提升。当前外资持有中国上市资产（A股、港股中资股、美股中概股）的总市值为6.57万亿人民币，持股占比为5.8%；远低于韩国的34.7%、台湾的38.3%、日本的29.1%。A股在MSCI全球市场指数权重占比0.5%，若100%纳入，则比重将提升至2.4%，总增量资金约3.2万亿人民币。而目前，国外共同基金（JP Morgan、普信等）持有A股的比例仍小于A股在MSCI全球+新兴市场的加权配置比重（约1.7%）。未来A股的外资持股比例会有一个持续提升的过程，而这个过程也需要资本市场开放、市场制度与国际接轨等制度因素的配合。

　　（2）纳入“空档期”，外资大概率持续流入，且节奏较均衡。不管是韩国市场还是台湾市场，外资流入并非在MSCI纳入比例提升当年脉冲式流入，而是在这期间每年都有资金持续流入。纳入比例提升至100%之后，外资还将持续流入2-3年。

　　（3）外资对市场有稳定器的作用，逆周期特征。台韩市场在MSCI纳入比例提升至100%后，外资持股比例有逆周期特征，即：市场下跌时持股比例上升、市场上涨时持股比例趋于下降。另外，外资流入金额每年通常都是正的，除非在年市场大跌时才有明显流出（但此时的持股比例仍在提升）。

　　（4）纳入期间，外资持股比例受汇率影响小。参考台韩市场，MSCI纳入期间，外资持股比例受汇率波动影响较小，大概率维持向上的趋势。而在纳入结束后，外资持股比例的短期波动会受汇率影响（升值时持股比例上升、贬值时下降），但波动幅度不大。

　　（5）外资对估值的容忍度较高，对业绩的稳定性和可持续性更关注。外资对行业的配置侧重于当时经济的主导产业，个股配置则选择各行业大市值、高ROE的龙头，且持股比例与盈利变化趋势较一致，对业绩的稳定性和可持续性更关注。

　　（6）A股与美股走势联动性加强，进一步带来A股估值体系的国际化。由于发展阶段不同，发达经济体的股市的估值水平并不一定能直接用来指导A股估值，但成熟行业的“稳态”盈利水平可以用来作为估值定价的锚。比如，美股市场的软件和计算机服务、硬件与设备，历史的ROE中枢大概位于20%上下，进而可以用来确定我们三阶段估值定价模型中的永续增速水平。对此，我们后续将会进一步讨论。

　　（7）产业趋势和个股行业地位（对应到报表上，就是业绩的稳定性和可持续性），是外资配置首要考虑因素，长期来看消费（中国优势产业）和科技（新的产业趋势）将更受青睐。外资行为并非一成不变，而是随着产业趋势的发展而变化。国内巨大的消费市场以及人均消费水平的提高，使得消费行业获得长期成长的空间，消费蓝筹长期是外资配置的核心资产。另外，科技产业趋势是未来几年最重要的主线，5G、新能源汽车等产业趋势的兴起，将带来ToC应用端（云游戏、VRAR游戏）、ToB应用端（大数据、工业互联网、物联网、人工智能、自动驾驶）等逐步落地，产业链将衍生出更多的投资机会，但最终能在业绩层面持续体现的公司是少数，这也有待市场长期的验证。

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责任编辑：王帅