屈庆：为什么债券涨不动？

　　从基本面而言，经济数据低迷；海外市场金融市场大幅波动，主流国家的利率大幅下行，这些因素都利于国内利率下行，但国内债券市场依然保持窄幅波动，为什么债券市场涨不动？一般而言，目前的收益率水平是对当前甚至是对未来一段时间影响债券市场各种因素的综合反应。那么也就是说目前存在制约债券市场利率下行的因素。

　　第一，经济虽然低迷，但通货膨胀的压力也不小，因此滞涨的风险在加大。如果滞涨，恐怕对各类资产都有压力。

　　经济数据依然低迷，这是不争的事实。现在经济低迷主要是因为经历了一季度信贷过快扩张后，信用扩张慢了，经济自然增长出现回落。此外，5月份贸易摩擦的加剧也加大了市场的悲观预期。但是我们也要注意，去年末市场对经济预期比现在更悲观，但是经历了一季度信贷的扩张，中国经济的弹性还是有的。而且，从高频数据看，前期非常低迷的汽车，有所改善；减税对中国经济的正面影响才刚刚开始；伴随着地方债的发行，基建也有望对经济起到拖底作用。因此，我们认为经济虽然低迷，但是一方面并没有比去年末更悲观，另一方面市场对经济低迷的因素也开始产生审美疲劳。除非经济下滑的更快，否则难以改变货币政策的方向，也难以引发市场的作多的信心。

　　通货膨胀压力则还是持续上升，这一点大家都有自己的感受，确实现在很多东西都在涨价，而且这些涨价的东西即使经济低迷，但由于供给的问题，还是会继续涨价。此外，贸易摩擦，人民币贬值等压力都还是会导致市场对通货膨胀更为担心。我们也做过测算，CPI在今年2-3季度大概率会突破3%。

　　因此，市场开始担心未来会发生滞涨的可能性。我们过去也出现过滞涨的阶段。在这样的阶段，货币政策是非常为难的，因为如果要关注经济，央行货币政策应该放松；但如果关注通货膨胀，货币政策显然又不能太松。一般而言，各类资产都没有特别好的表现，可能现金会稍微好一些。

　　第二，海外市场是否预期打的太满？近期海外市场波动确实比较大，主流国家收益率持续大幅下行。根据国债期货的价格计算隐含降息预期看，市场预期今年fed要降息2次。问题是这个预期是否打的太满？从目前看，美国经济虽然一季度在库存和净出口带动下出现高增长，市场认为不可持续，但是也不至于马上步入衰退。此外，贸易摩擦也会加大美国国内的通货膨胀水平。所以，市场预期已经走到了现实的前面。如果美国经济不马上出现衰退，目前市场降息2次的预期无疑还是打的太满了。因此，美国国债利率在这个位置能否立的住，还是具有不确定性。

　　此外，我们一直强调，中国和海外市场最近二年有些脱钩，特别是货币政策更为独立。此前央行也表示过，中国的货币政策更多还是由国内的基本面决定。此前美国加息的时候，我们没有跟；未来即使海外降息，我们也不一定跟。

　　第三，同业刚兑被打破，可能是目前债券市场最重要的影响因素。上周包商的事件无疑影响是深远和长期的，这不仅仅意味着金融监管进一步强化，更重要的是一般监管持续时间都会比较长。2013年监管非标引发了钱荒，2017年金融监管同样引发了资金的紧张。一般监管趋严情况下，市场都会加大波动。其实这也是释放风险的过程，一定会引发市场的波动。但恰恰是主动的释放风险，避免了未来更大的市场波动。

　　短期内，同业业务的萎缩对中小银行的流动性冲击也是不可忽视的。实际上，这几年很多中小银行非常倚重同业负债来解决流动性问题。根据统计数据，6月份有大量的同业存单到期，如果不能有效缓和市场对中小银行同业存单的担心，可能会对市场流动性形成较大冲击。流动性紧张的阶段，例如上周，央行也会投行流动性对市场呵护。但央行投放的资金期限偏短，和同业存单的期限并不完全匹配。一旦中小银行长期资金偏紧，就会改变其投资的行为。上周利率债一级市场已经有些降温，虽然理论上同业负债并不会用于利率债的配置，但一旦同业负债缺乏，就会加剧中小银行资金的资金缺口，也就会改变他们的资产配置。更极端的情况是，一旦资金紧张，有些机构会为了换流动性而首先抛售流动性好的资产，例如利率债。实际上，过去出现过多次信用风险释放的初期是以流动性风险释放为表现形式的。

　　综合而言，基本面上，经济低迷，通货膨胀压力上升，市场对滞涨的担心正在加剧，这是中期内影响债券市场的主要线索。如果这个线索成立，对各类资产都有压力。短期内的线索则是，包商的事情意味着同业刚兑打破，市场对中小银行流动性的担心可能会影响到债券市场。因此，这些因素可能是制约债券市场上涨的主要原因。当然，如果未来流动性压力缓和了，市场风险偏好的下降，又会利于利率债。

　　此外，最近机构都很担心未来的业务如何发展。金融行业经历了过去几年鼓励创新和快速的发展后，确实出现了一些问题。因此，金融监管的强化是必然的趋势，这也是为了金融行业更稳健的发展。当然，我们从业者要面临的就是过去的很多业务无以为继，未来业务更强调回归本源。至于本源是什么？服务实体经济吧。金融市场把债券投资做好，做精细，流动性管理好；资管部把资管新规的要求逐步落实。

　　本文首发于微信公众号：屈庆债券论坛。

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责任编辑：张恒星 SF142