联讯证券2019年A股年度策略展望:盈虚有数 冬去春来

　　联讯证券2019年A股年度策略展望——盈虚有数，冬去春来

　　崇利论市

　　原创 廖宗魁 殷越康 崇利

　　核心观点：虽然外部环境依然存在较大的不确定性，但国内政策会不断加大对冲力度，A股整体估值偏低仍会吸引大量外资流入，2019年市场将迎来风险偏好和估值提升的行情，逐步拉开长牛的新起点，大盘有望升至3000-3200点平台。配置上推荐消费升级、产业升级和政策阶段性受益三大主线。

　　两个不同于市场的逻辑：（1）市场普遍预计，未来外部环境恶化（美股+中美经贸关系）的风险在加大。我们认为，美联储看跌期权如期出现对冲美股调整风险，中美经贸关系的演进有望向中性偏乐观方向发展。（2）市场普遍认为，在盈利底出现之前，市场不会有行情。我们认为，盈利底是滞后的，市场会提前启动，3月份是一个重要的引爆点（两会后政策落地，90天谈判期后的中美博弈定局）。

　　一、外部环境决定风险偏好：由负面转向中性

　　外部环境的不确定性依然很大，但我们认为整体对A股的影响会从2018年的完全负面转为2019年的中性，风险偏好有望得到提升。一方面，美股继续调整的可能性很大，但“美联储看跌期权”会形成对冲；另一方面，中美经贸关系短期向缓和的方向发展。

　　回顾美股历史，除非美国经济陷入衰退，否则美股走熊的概率较低。面对近期美股的调整以及经济下行的一些预兆，“美联储看跌期权”再度重现江湖，美联储正在考虑改变加息的路径，市场认为2019年美联储只可能加息一次。

　　G20峰会的中美元首会晤很可能会成为转折点，短期内中美经贸关系重回谈判，不确定性有所降低。中长期我们只要守住规则之争的底线，适当的让步并不会产生太大的负面影响。

　　二、国内政策决定估值：对冲盈利下行，提升估值

　　2019年，国内政策对市场的影响将起到最为关键的作用。一方面，稳增长的政策有望加力，从而对冲盈利端的下行，并压低无风险利率；另一方面，稳市场的政策仍会进一步出台，有助于提升市场风险偏好，减少风险溢价。从中长期的角度看，进一步改革开放，释放制度红利，也对提升市场信心颇为重要。国内政策主要通过估值的提升来实现对A股的影响，这种影响在2019年要大于盈利上升的作用。

　　稳增长的超预期点在降息、增值税下调和房地产松绑；稳市场政策看点主要集中在回购规模增加、科创板推出和印花税下调。未来进一步扩大开放主要聚焦放宽市场准入、打造对外开放新高地、推动多边和双边合作。

　　三、盈利决定行情高度与持续性

　　在中性的假设下，预计2019年A股（非金融）的归母净利润增长为2%，盈利呈现“前低后高”态势。盈利何时见底，更多取决于政策的力度。

　　从盈利周期的角度看，上市公司盈利增速大概呈现3-4年的周期，与库存周期的长度较为吻合。2005-2011年，盈利周期大约为3年；2012-2019年，盈利周期大约是4年。据此推测，2019年下半年大概率迎来盈利底；如果政策力度偏弱，盈利底可能推迟至2020年初。

　　从政策底、市场底与盈利底的历史状况看，市场底明显领先盈利底，盈利底是比较滞后的（大约之后政策底6-18个月），等到盈利底出现的时候，市场的行情已经早被充分演绎。如果2019年上半年稳增长和稳市场政策继续发力，行情大概率会在上半年就会逐步展开，3月两会政策和中美博弈落地，很可能成为一个大的引爆点，6月加入富时罗素指数也可能激化行情。

　　四、资金决定风格：价值成长更均衡

　　A股估值在全球具有较高吸引力，中国资本市场国际化进程加速推进，给外资大幅流入创造了条件。对未来外资流入情况，我们做了相对保守的估计：

　　A、2018年外资净流入约3000亿元；B、2019年外资净流入约5000亿元；C、未来5-8年至少有2.5万亿元被动资金流入；D、未来5-8年保守估计外资净流入超4万亿元，约占流通市值的11%。乐观一点估计，外资占比达到流通市值的20%是完全有可能的，那么净流入或超10万亿元。

　　外资配置主要偏好大消费和大金融，过去三年这两大板块也是表现最好的。从韩国股市国际化的经验看，外资占比快速上升和波动率下降是趋势。

　　随着国内政策的不断放松，以及资本开放的加大，增量资金将同时来自国内和国外，由于国内资金具有更高的成长偏好属性，未来A股的风格会更加均衡，形成“价值搭台、成长唱戏”的局面。

　　五、3000点可期+三条配置主线

　　从沪指季线的走势看，上行趋势线2019年的大级别支撑在2100-2200点区域。上行的高度在3000-3200点区域，处在5178点-2449点大级别区间的三分之一处，仍属于弱平衡阶段，但同时也有牛市起点以及右侧确认的契机。

　　消费升级：医疗服务、保险和休闲娱乐等。从美国的经验看，人均收入提高后，医疗、娱乐等消费占比会大幅提升；而与医疗相配和的寿险也空间广阔。

　　产业升级：5G。5G建设将迎来高速发展期，其生命周期更长、应用场景更丰富、基站规模更大，未来5G总投资规模近1.5万亿，约是4G的1.5倍。

　　未来稳增长、稳市场和改革开放政策都会陆续出台，相关板块会阶段性受益。

　　风险提示：中美关系进一步恶化，美股步入熊市；国内政策力度不及预期，盈利超预期下行。

　　以下为正文部分

　　受到国内去杠杆和外部环境恶化的双重夹击，2018年A股走出了八年来最惨的年度走势[1]。

　　展望2019年，虽然外部环境依然存在较大的不确定性，但国内政策会不断加大对冲力度，A股整体估值偏低仍会吸引大量外资流入，市场将迎来风险偏好和估值提升的行情，逐步拉开长牛的新起点，大盘有望升至3000-3200点平台。

一、外部环境决定风险偏好：由负面转向中性

　　外部环境的变化对短期A股的风险偏好影响非常大，2018年的两次美股大调整以及中美经贸关系的此起彼伏，都对A股形成了很大的负面扰动。

　　展望2019年，外部环境的不确定性依然很大，但我们认为整体对A股的影响会从2018年的完全负面转为2019年的中性，风险偏好有望得到提升。一方面，美股继续调整的可能性很大，但“美联储看跌期权”会形成对冲；另一方面，中美经贸关系短期向缓和的方向发展。

　　（一）美股会步入熊市吗？关键看美国经济

　　2018年美国股市经历了两波大幅的调整，分别发生在2月和10月以后，最大调整幅度分别为6.6%、10.2%（以标普500收盘价测算），对全球市场及A股均产生了不小的负面冲击。2019年美股会步入熊市吗，对A股将产生什么影响？

　　10月以来，美股调整的扰动因子主要有利率、风险事件、估值和盈利，美股的相对高估，使得它更容易受到各种风险的扰动。但回顾美股的历史，我们认为，盈利因子才是决定长期趋势和牛熊的最重要变量，除非美国经济陷入衰退，否则美股走熊的概率较低。

（1）美股90年历程与经济周期

　　回顾1929年大萧条以来，美国经济和美股近90年的历史，有以下一些显著特征：

　　A、一共发生了14次经济衰退和13次熊市[2]，这两者之间的关系是高度重合的，在发生经济衰退的时期，几乎都伴随了美股熊市。

　　B、熊市持续的时间往往会比经济衰退时间稍长。经济衰退的平均时间是10.5个月，熊市的平均持续时间是17个月，熊市平均跌幅是34%。

　　C、随着美国经济繁荣时间拉长，美股长牛的特征尤为明显。根据NBER的划分，从大萧条至上世纪80年代初，美国的繁荣时期平均只有44个月，共发生了11次衰退，美股的大多数熊市也发生在这一时期；而最近40年，美国的繁荣时期为平均100个月，只发生了3次衰退，这使得美股的牛市时间大幅拉长，发生熊市的频率降低。

　　D、单纯的技术性熊市，持续时间短，跌幅相对小。1966年和1987年，技术上美股都进入了熊市，但由于当时经济并未出现衰退，熊市持续的时间非常短（平均只有5个月），跌幅也相对小得多（平均只有28%）。 

（2）资产负债表视角：美国企业和政府的杠杆很高

　　对美国经济的思考角度众多，我们这里给出资产负债表的一个视角。

　　在2002-2007年的经济扩张中，房价的上涨和居民加杠杆是主力。居民杠杆率从2001年的75%，升至2007年的100%，而且在整个2001年衰退过程中，居民的杠杆并未受到冲击。20个大中城市的标普/CS房价指数这一期间翻了一倍。

　　在本轮经济扩张中（2009年至今），企业加杠杆是主力。企业杠杆率从2008年的155%飙升至2017年的241%，已经超过了上一轮繁荣顶点时的水位。相对而言，居民的杠杆率在持续下降的，只有80%；房价虽然有所回升，但也只是回到了2007年的水平。

　　值得注意的是，本轮周期中，联邦政府的杠杆率上升很多，大大削弱了未来政策对危机的抵御能力。联邦政府杠杆率从2007年的56%升至2017年的99%。如果说2008年金融危机后政府部门扩张，是为了挽救经济，弥补居民和企业部门去杠杆的塌方，是必须的举措；那么，在经济走向正轨之后，特朗普仍然在继续的让政府部门加杠杆，从长远来看未必是合适之举，政策对未来危机的腾挪空间变小很多。

　　看待经济，通常有资产负债表和需求增长两个角度，前者是存量的视角，后者是流量的视角，两者有一定的关系，但也不能混同。杠杆率高不一定会引发衰退，但资产负债表式的衰退（2008年）比单纯的周期性衰退（1990年、2001年）要更严重。

　　综合而言，美国发生一次“周期性衰退”的可能性确实在增加，美股调整的压力增加，政策抵御力较弱使得白宫和美联储对经济下行的预兆更为敏感。之所以是“周期性衰退”，很大程度上是由于美国居民的杠杆率仍较低，房市相对合理，毕竟美国是消费主导的经济。

　　（3）不可忽视的“美联储看跌期权”

　　回顾2008年金融危机以来美联储和美股的关系，“美联储看跌期权”一直庇护着美股，即一旦美股出现大幅度的调整，美联储就会迅速的采取对冲措施。这一方面，说明美联储的政策调整前瞻性很强，往往在经济苗头不好刚刚出现，就会采取行动；另一方面，也说明美联储会很在意美股，因为居民资产负债表与美股紧密相连，而且美股往往含有对未来经济的预期。正是美联储的多次保驾护航，美股的长牛才得以很好的实现。

　　A、2010年QE2。2008年全球金融危机余音未了，2010年又爆发了欧债危机，美股自2010年5月至8月出现了15%的调整，随后美联储迅速推出QE2。

　　B、2011年扭曲操作。2011年7月至9月，美股再度出现15%的调整，美联储果断采取扭曲操作。

　　C、2016年延缓加息。虽然美联储于2015年底启动了首次加息，但受到A股大熊市波及，2016年上半年美股出现了接近20%的调整，美联储及时修改加息预期，整个2016年仅到年末才实施第二次加息。

　　面对近期美股的调整以及经济下行的一些预兆，“美联储看跌期权”再度重现江湖，美联储正在考虑改变加息的路径，这会一定程度上缓和美股风险。11月28日，美联储主席鲍威尔在纽约俱乐部的午餐会上发言，认为当前利率水平“仅略低于”中性利率，这与此前表示利率距中性利率“还有相当长距离”有很大的缓和。鲍威尔还表示，“没有预设加息路径”，表明未来美联储很可能会马上根据现状调整现有的加息路径。

　　9月份美联储给出的“加息点阵图”还认为，2019年会加息三次。经过了10月以来的变迁，12月6日CME的联邦基金利率期货显示，2019年加息两次的概率不到25%，即市场认为2019年美联储只可能加息一次，而且还存在继续下修的可能。我们认为，美联储在12月份加息后，会大幅下修“加息点阵图”的指引。

（二）中美经贸新格局：竞争与合作并存

　　2018年中美经贸冲突的变迁对市场的负面冲击非常大，一方面是由于超预期，自加入WTO以来中美经贸关系一直比较稳定，如今风向突然变化，市场非常不适应，会向非常悲观的方向演绎；另一方面是这个问题超纲了，一二级市场的投资者以往最多只涉及到经济和国内政策的思考，对于中美关系、修昔底德陷阱这种如此宏大的历史政治问题，市场是茫然的，问题超纲后会产生巨大的慌乱感。

　　G20峰会的中美元首会晤很可能会成为转折点，短期内中美经贸关系重回谈判，不确定性有所降低。中长期我们只要守住规则之争的底线，适当的让步并不会产生太大的负面影响。

　　（1）2018年中美经贸关系的三个阶段：短期趋于缓和

　　我们可以把2018年中美经贸关系分为三个阶段：

　　第一阶段：多次谈判无果，开启互征关税。从年初至6月中旬，中美进行多轮磋商谈判，但最终并未取得实质性的成果，仍以互征关税而告终。

　　3月-4月，双方处于谈判前的试探阶段。3月8日，白宫宣布对钢铁和铝制品分别加征25%和10%的关税，挑起了中美经贸问题的开端。随后逐步升级到，将要对1000亿美元商品加征关税，中方也宣布将进行等规模回击。

　　5月，中美进行了三轮谈判，但均未取得实质性的成果。5月2日，美国代表团抵达北京，中美进行了第一轮谈判。5月15日，中方赴美进行第二轮谈判。5月30日，美方经贸团队抵达北京进行第三轮谈判。

　　6月，双方谈判无果后，加征关税进入实施阶段。

　　第二阶段：中美磋商谈判处于停滞状态，中美经贸问题继续升级。美方实施了对华2000亿美元商品加征关税的决定，中方也给予了反击。

　　9月18日，白宫宣布，针对大约2000亿美元的中国商品征收额外关税，将于9月24日生效，今年年底前加征关税为10%，2019年1月1日起增加至25%。

　　随后，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的约600亿美元商品加征10%或5%的关税，自9月24日起实施。

　　第三阶段：暂停加征新的关税，双方重回谈判轨道。11月1日，中美元首互通电话。美方表示重视美中经贸合作，愿意继续扩大对华出口。两国经济团队有必要加强沟通磋商。中方表示，“两国经济团队要加强接触，就双方关切问题开展磋商，推动中美经贸问题达成一个双方都能接受的方案”。

　　11月30日-12月1日，G20峰会及中美元首会晤取得较为积极结果，双方重回谈判轨道。一方面，G20峰会发表“强调多边贸易，支持WTO改革”的宣言。另一方面，中美元首会晤达成重要共识，双方同意停止相互加征新的关税。

（2）中长期：合作与竞争，共同主导经贸规则修订

　　中美贸易摩擦，表面上是加征关税和巨大的对美贸易顺差矛盾，核心则是中国高端领域对美国的威胁，以及现有的贸易规则让美国不舒服，表面上是贸易之争，实质上是产业竞争和规则之争。中长期中美经贸关系将由过去的互补，逐步转向合作与竞争。

　　未来中长期的中美经贸关系，我们设想有几种可能的情景：

　　第一种情景：理想的结果，在具体领域上（贸易和产业竞争方面）多退让，但保留现有的WTO原则。比如加大对美进口，缩小对美贸易顺差，加强知识产权保护，扩大自由开放等，但坚持保住原有的WTO多边规则

　　达成这种情景的可能性偏低，但是如果能够以让利为代价，换取规则变化的一些缓冲时间，就是非常理想的结果，这会给我们更多的准备时间。

　　第二种情景：中性的结果，规则上有所退让，双方共同主导贸易规则的修改。这是比较好的，可能对双方都能接受的结果。显然，美国对目前的WTO规则很不满意，要么进行改革，要么可能会被美国彻底“退群”。

　　达成这种情景的可能性比较大，两国共同主导规则的修订，会是个漫长的拉锯过程，中国可能不会再享有过去在WTO中的一些优惠待遇。

　　第三种情景：较差结果，中美各玩各的。美国与北美、欧洲及东亚一些国家形成一种游戏规则，中国与亚非拉一些新兴市场国家形成另一种游戏规则。这样对抗的情况会进一步升级，对双方都是较差的结果，全球经济将被分裂成两大阵营，这是需要我们尽量避免的。

二、国内政策决定估值：对冲盈利下行，提升估值

　　2019年，国内政策对市场的影响将起到最为关键的作用。一方面，稳增长的政策有望加力，从而对冲盈利端的下行，并压低无风险利率；另一方面，稳市场的政策仍会进一步出台，有助于提升市场风险偏好，减少风险溢价。从中长期的角度看，进一步改革开放，释放制度红利，也对提升市场信心颇为重要。所以，国内政策主要通过估值的提升来实现对A股的影响，这种影响在2019年要大于盈利上升的作用。

　　（一）稳增长的超预期发力点在哪里？

　　2018年，稳增长的政策主要有：下调存款准备金率、适当放松金融监管、加大基建投资、下调个税等。这些政策未来还会延续，但面对经济下行的压力，这些政策的效力是不够的，也很难激发出市场的情绪。

　　未来经济和市场的激化可能需要下面一些超预期的政策：

　　（1）央行降息。我们预计，2019年央行还会下调存款准备金率200bp，大致保持每个季度下调一次的节奏。相比以往的货币宽松周期，本轮央行的放松力度明显偏弱，节奏也较慢，所以导致市场对未来央行降息的预期并不高。

　　从以往的放松周期看，降准与降息都是相伴相生的。在2008年的放松周期中，降准和降息同时发生在10月份；在2012年的放松周期中，降准发生在2011年12月，半年后的2012年6月才降息；在2014年的放松周期中，央行是先降息，3个月后开启降准。而在2018年的放松周期中，央行已经降准四次，但依然没有降息，节奏明显慢于以往。

　　未来社会融资的恢复和信贷利率的下降是关键，降息的必备的选项，我们预计2019年降息2次，共50bp。从历史的表现看，市场对央行降息的反应会更加敏感和积极。

　　（2）增值税下调。2019年增值税下调的减税政策无疑是市场最为期待的，政策抛出的可能时间点是2018年12月的中央工作会议或者2019年春节后的两会。从全球主要国家看，增值税税率较高的主要是北欧高福利国家和国家债务负担较重的南欧国家，日本、韩国、加拿大等国家的增值税税率在10%以下。

　　目前增值税在税收收入中占比接近40%，是第一大税种，其减税具有更普遍的意义，能达到更明显的减税效果。目前我国实施的是6%、10%和16%三档增值税率，我们预计，很可能取消10%的税率档，把其并入6%的适用税率，并把16%税档的税率下调2个百分点，那么大约会产生6000亿元左右的减税。

　　（3）房地产政策松绑，增加供给。过去两三年的房地产主要采取差异化的调控：一二线房地产通过限购限贷控需求，三四线房地产则相对放开主动消化库存。未来，我们认为，可以适当放开一二线城市的限购和限贷，释放刚需；三四线房地产的库存已经得到下降，未来可以扩大房地产供应（包括增加保障房供给），有效回补库存。

　　从稳增长的效力和见效速度来看，松绑房地产是最好的，所以，何时松绑房地产可能决定着盈利见底的时间。从历史的反应看，市场对房地产政策的积极反应是最强烈的，2009年和2015年牛市级别的行情都伴随了房地产政策的放松。也就是说，房地产政策松绑的推出可能是彻底引爆市场的一个关键节点。

（二）值得期待的稳市场政策

　　10月31日的中共中央政治局会议提出，“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”，稳市场的政策未来会进一步出台。

　　（1）回购制度完善后，A股回购资金将大幅飙升。10月26日，第十三届全国人大常委会第六次会议审议通过了《公司法》修订草案，对《公司法》中关于公司股份回购的规定进行了专项修订。11月9日，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》。11月23日，上海和深圳交易所都发布了《上市公司回购股份实施细则》。

　　这一系列的回购政策出台，为公司实施大规模的回购打开了制度便利之门。体现在：完善并增加了股份回购的条件；简化了股份回购的程序；新增“库存股”制度；鼓励运用其他市场工具为股份回购提供融资等支持。

　　截至2018年11月，A股上市公司实施回购规模达772亿元，是2017年的5倍。截至2018年三季度，上市公司拥有的自由现金流（货币资金减去短期负债）超过4万亿元，说明当下A股整体的回购空间巨大。

　　公司回购除了可以传递稳定股价的积极信号，还会在短期内提升EPS等财务指标（因为回购注销后股本会减少），同时也表明管理层很注重股东的权益，而且回购很重要的一个用途是股权激励，也有利于完善公司治理结构。

　　（2）科创板推出的深远意义。我们认为，科创板设立将不仅仅局限于服务国内创新型企业，可能还具备更加深远的意义：科创板在通过注册制实现市场化的同时，可能还扮演了我国资本市场对外窗口这一重要角色。市场化和开放化一向不可分离，在实现和国际化接轨的注册制的基础上，科创板还或将并吸引全球最优秀的科技型企业入驻，争夺国际资本市场制高点，正式并轨国际化，以此继续推进人民币的国际化和自由兑换。

　　我们预计，科创板的一些法律和政策将在明年上半年逐步落地，年中科创板就可能正式开通。

　　（3）下调或取消印花税。2018年11月1日，财政部、税务总局发布了《中华人民共和国印花税法（征求意见稿）》开始向社会公开征求意见。该征求意见稿提出，为了灵活主动、便于相机调控，更好适应实际需要，证券交易印花税的纳税人和税率调整由国务院决定，并报全国人大常委会备案。

　　我们认为，这已经为未来印花税的相机灵活下调奠定了基础，很可能在2019年上半年下调印花税税率。这既符合减税降费的大方针，也可以减少资本市场的交易成本，起到间接激化市场活力的作用。

　　（三）进一步扩大开放五大方向

　　未来中国开放的进程会进一步加大。11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上提出了扩大开放的五个方向：

　　其一，激发进口潜力。顺应国内消费升级趋势，采取更加积极有效的政策措施，促进居民收入增加、消费能力增强，培育中高端消费新增长点，持续释放国内市场潜力，扩大进口空间。

　　其二，持续放宽市场准入。稳步扩大金融业开放，持续推进服务业开放，深化农业、采矿业、制造业开放，加快电信、教育、医疗、文化等领域开放进程。

　　其三，营造国际一流营商环境。

　　其四，打造对外开放新高地。海南自由贸易港是重点。

　　其五，推动多边和双边合作深入发展。支持对世界贸易组织进行必要改革，共同捍卫多边贸易体制是基本的底线和原则，区域合作方面重点是加快推进中欧投资协定谈判，加快中日韩自由贸易区谈判进程。

　　三、盈利决定行情高度与持续性

　　（一）盈利“前低后高”，盈利底或在下半年

　　受到惯性的作用，2019年全年经济下行是一致预期，根据我们宏观团队的判断，2019年GDP增长会下滑至6.3%。根据名义GDP与上市公司利润之间的关系，我们预计，在中性的假设下，2019年非金融A股上市公司归母净利润增长为2%。从季度的节奏看，盈利会在何时见底，更多取决于政策的力度。

　　从盈利周期的角度看，上市公司盈利增速大概呈现3-4年的周期，与库存周期的长度较为吻合。2005-2011年，盈利周期大约为3年；2012-2019年，盈利周期大约是4年。据此推测，2019年下半年大概率迎来盈利底；如果政策力度偏弱，盈利底可能推迟至2020年初。

　　未来盈利底出现的三种情景假设：

　　A、乐观的假设：增值税减税、房地产松绑在一季度落地，中美不再加征新的关税，我们预计，盈利底将会在二季度出现。

　　B、中性的假设：增值税减税、房地产松绑在二季度或以后，中美不再加征新的关税，我们预计，盈利底将会在下半年出现。

　　C、悲观的假设：增值税减税、房地产不松绑，中美继续加征新的关税，盈利底在2019年将不会出现。

　　（二）以史为鉴：政策底、市场底与盈利底的变迁

　　市场普遍预计，由于盈利底可能在2019年下半年出现，那么行情也更可能在那个时候启动。但是，历史的状况表明，市场底往往大幅领先盈利底，盈利底是比较滞后的（大约之后政策底6-18个月），等到盈利底出现的时候，市场的行情已经早被充分演绎。

　　政策底在2018年下半年已经出现，鉴于政策底、市场底和盈利底之间的历史关系，我们认为，如果2019年上半年稳增长和稳市场政策继续发力，行情大概率会在上半年就会逐步展开，3月两会政策和中美博弈落地，很可能成为一个大的引爆点，6月加入富时罗素指数也可能激化行情。而下半年盈利是否见底回升，成为验证前期政策效果的试金石，主要起到对前期行情验证的作用，进而决定后续行情的持续性及高度。

　　（1）2008年行情的“三底”关系

　　2008年政策底与市场底同时出现，盈利底滞后约6个月。2008年本来一直实施着防通胀、防过热的“双防”政策，但10月雷曼的倒闭引爆了全球金融危机，令国内政策迅速转向，不仅大幅降准降息，还推出了力度空前的“四万亿”。几乎同时，2008年11月市场便见底，开启了一波翻倍的大级别反弹行情（牛市）。

　　这一轮政策力度是空前的，政策传导至盈利的时滞相对较短，大约在2019年二季度盈利底得以确认（一些领先指标在2009年一季度见底）。2009年二季度GDP同比增长8.2%，比一季度的低点大幅回升1.8个百分点。

（2）2014年行情的“三底”关系

　　2014年政策底与市场底也同时出现，盈利底滞后约15个月。本轮政策放松始于2014年9月底的房地产松绑，随后又陆续采取降准、降息等政策，市场底几乎同时出现，随后展开了涨幅超120%的大牛市。

　　但是，这一次盈利底非常滞后，直到2016年初才出现。核心的原因可能是，广义社融水平到2015年下半年才开始回升，大大延长了盈利底出现的时间。

四、资金决定风格：价值成长更均衡

　　过去两年，由于整体经济去杠杆的需要，宏观流动性是收缩偏紧的，这就意味着A股国内更多只是存量资金，增量资金主要来自陆股通的外资。市场的风格由增量资金主导，这是2016-2017年出现以价值蓝筹为风格的行情的根本原因。

　　随着国内政策的不断放松，以及资本开放的加大，增量资金将同时来自国内和国外，由于国内资金具有更高的成长偏好属性，未来A股的风格会更加均衡，形成“价值搭台、成长唱戏”的局面。

（一）价值洼地与国际化致外资大幅流入

　　近两年北上资金净流入加速，2018年净流入近3000亿元。从具体数据来看，2015年北上资金全年净流入仅为185.29亿元，2016年为606.79亿元，2017年则迅速扩大至2000亿左右。截至12月7日，2018年北上资金净流入已超过2900亿元。近两年北上资金净流入加速，主要基于以下两个原因：

　　一方面，A股估值在全球具有较高吸引力。过去几年，中国仍维持着中高速增长，但股市不断创出新低，导致A股估值处于历史底部区域，相对全球具有较高的吸引力。截至12月7日，上证综指PE（TTM）为12.5倍，只比恒生指数和韩国KOSPI指数估值略高，大幅低于欧美和金砖国家股市估值。

　　另一方面，中国资本市场国际化进程加速推进，给外资大幅流入创造了条件。沪港通于2014年11月开通，深港通于2016年12月正式推出，“沪伦通”也计划于年内推出；2018年6月A股被正式纳入MSCI新兴市场指数，2018年9月富时罗素宣布将A股纳入其全球股票指数体系罗素指数。

　　对未来外资流入情况，我们做了相对保守的估计：

　　A、2018年外资净流入约3000亿元：其中MSCI的被动资金1000亿元，未来被动资金提前约500亿元，主动资金约1500亿元。

　　B、2019年外资净流入约5000亿元：其中，MSCI被动资金2500亿元（3000-500），富时罗素被动资金500亿元，未来被动资金提前500亿元，主动资金约1500亿元。

　　C、未来5-8年至少有2.5万亿元被动资金流入：根据韩国的纳入经验，及我们的对外开放的加快，估计A股有望在5-8年内全部纳入MSCI和富时罗素，带来被动资金约2.5万亿元，每年3000亿元。

　　D、未来5-8年保守估计外资净流入超4万亿元，约占流通市值的11%。其中，被动资金2.5万亿元，主动资金1.5万亿元。乐观一点估计，外资占比达到流通市值的20%是完全有可能的，那么净流入或超10万亿元（可能需要更长一些的时间）。

（1）全面纳入MSCI将带来2万亿元被动资金

　　2017年6月21日，明晟公司宣布于2018年6月1日将A股正式纳入MSCI新兴市场指数中，初始纳入因子为2.5%。2018年9月，MSCI按计划将A股的纳入因子提高到5%。约1.8万亿资产以MSCI新兴市场指数作为基准，折合人民币约12.6万亿，按照5%的纳入因子计算，A股在MSCI新兴市场指数中所占权重约为0.8%，预计给市场带来的增量资金将达1000亿元规模。

　　9月26日，根据明晟公告，未来在对于A股的配置上可能会出现以下变化：第一，将MSCI中国A股大盘指数的纳入因子从5%提高至20%，分两个阶段实施，时间点分别为2019年5月明晟半年度指数评估审议和2019年8月的季度指数评估审议；第二，创业板指添加入符合条件的证券交易所分部清单，从2019年5月半年度指数评估审议开始实施；第三，增加中国A股中盘股证券，纳入因子为20%，在2020年5月半年度指数评估审议时一步实施。

　　若纳入因子提升至20%，增量资金规模将进一步扩大至4000亿元左右。假设A 股未来完全纳入MSCI 新兴市场指数，在MSCI新兴市场指数中所占权重将进一步扩大至16.2%，将给市场带来约2万亿人民币的增量资金。

（2）全面纳入富时罗素将带来400亿美元被动资金

　　2018年9月27日，全球第二大指数公司富时罗素宣布，将A股纳入其全球股票指数体系，分类为次级新兴市场，2019年6月开始生效。

　　在第一阶段，股票纳入范围是富时中国A股互联互通全盘指数中合资格的大、中、小盘股票，纳入因子为25%，具体实施将分为三个步骤，时间节点分别为2019年的6月、2019年9月、2020年3月，进度分别为20%、40%、40%。

　　第一阶段实施完成后，预计中国A股在富时新兴市场指数中的权重约为5.5%，能带来约100亿美元的被动管理资产净流入。若后续A股纳入因子达到100%，预计将带来近400亿美元的被动资金流入，约合人民币2800亿元。

（二）外资配置风格探析：价值龙头享受确定性溢价

　　随着外资流入的增加，A股市场的投资者结构发生了变化，外资的配置偏好将对A股的市场特征及风格产生影响。外资占A股流通市值比重正在逐年上升，相较于国内的资金，外资的投资风格往往更加成熟，稳定性及风险意识也相对较强，其配置偏好将对A股的市场特征及风格产生影响，对于外资配置风格进行研究，有助于我们更好地把握市场节奏的变化。

　　（1）陆股通配置偏向于大消费和大金融。

　　我们统计了北上资金成交前十大活跃个股的情况，截至12月5日，年内资金净流入最多的板块为食品饮料，累计净流入489.90亿元，排名第二、第三的分别为非银金融和家用电器，累计净流入分别为201.60亿元和120.84亿元。

　　另外我们统计了从2015年以来的板块资金流入情况，食品饮料同样排名第一位，累计净流入680.73亿元，排名第二的是家用电器，累计净流入569.85亿元，排名第三的是电子板块，累计净流入330.04亿元，非银金融和银行板块位列第四、第五位。整体看来，北上资金的配置风格偏向于业绩较为稳定的大消费和大金融板块。

　　外资配置偏好的板块涨幅也相对较大。我们统计了2016年1月2638点以来，申万一级行业的涨跌情况。从各个板块的具体的表现来看，外资偏好的大消费、大金融行业表现相对较好。

（2）韩国股市国际化经验：外资占比上升+波动下降

　　通过韩国股市的国际化经验，随着市场国际化程度的增强，外资在本国市场中的占比将会逐步提升，市场稳定性进一步增强，这对于A股有较为重要的借鉴意义，随着A股国际化进程的推进，后续A股的外资持股占比有望进一步提升，市场波动率也有望逐步降低。

　　韩国于1992年被纳入MSCI，最初纳入比例为20%，6年后纳入比例提升至100%，这期间可分为三个阶段：（1）1992年，韩国股市首次按照20%的比例纳入MSCI指数；（2）1996年，纳入比例由20%提升到50%；（3）1998年，纳入比例提升至100%。

　　随着韩国国际化进程的推进，外资持股占比逐步提升。在1992年之前，韩国的外资持股占比极低，市场上买入股票的资金80%以上来自于个人投资者。随着国际化进程的推进，韩国外资持股占比逐步提高，目前外资持股占比约为30%，略高于机构投资者，而个人投资者的持股比例下降幅度较大。

　　国际化进程的推进对于增强市场稳定性起到积极作用。外资占比提升的同时，我们看到市场的波动率正在逐渐降低，自2015年市场运行整体而言较为平稳，国际化进程的推进对于增强市场稳定性起到积极作用。

（三）交易型资金增加：风格偏成长

　　虽然过去两年的外资作为增量资金，对风格偏好产生了绝对的影响力，但随着整个宏观流动性趋于放松，国内的增量资金有望增加，这样会使整个风格更加均衡。我们可以看到，10月下旬以来，融资余额出现了少有的回升。

　　一方面，政策导向利好中小企业。自从纾解股权质押风险和总书记民营企业座谈会后，政策对中小市值企业关注明显提升。另外，在短期盈利端乏善可陈的背景下，一些以TMT为代表的科技中小市值公司，由于行业更为朝阳，有一定的政策支持，更容易受资金的青睐。

　　五、3000点可期+配置三条主线

　　结合前面的基本面驱动分析，以及技术的分析视角，我们认为，2100-2200点区域是极强的支撑位，向上的空间更大，2019年有望站上3000-3200点平台。

　　在配置上，中长期我们持续看好消费升级（医药、保险和休闲娱乐）和产业升级（5G、新能源产业链）主线，短期则阶段性看好受益于相关政策的板块。

　　（一）技术的视角：大盘有望站上3000-3200平台

　　从具体沪指的点位去做一个预测，我们给出了以下判断，2018年的高点为3587点，低点是2449点，如果2019年回升到二分之一区域，大概就是3000点附近。从谨慎的角度，我们认为大盘有望看高至此区域；如果基本面配合得更乐观些，可以看至2018年3月份的缺口，大致在3250点附近，这是2018年下跌开始的第一个缺口位置，如果能够回补成功，也预示着趋势的转换。

　　取2018年的1/2位是基于以下逻辑：目前是下行趋势，如果经济、政策和外部环境有所好转，市场就需要摆脱下行趋势从而转成多空平衡状态，平衡就要观测2018年的高低位的中位数，这是平衡双方认可的强弱位置。低于这个位置就是弱平衡，高于这个位置就有转成上升趋势的机会。

　　从沪指季线的走势看，过去30年A股处于长期上行趋势中，上行趋势线明年的大级别支撑在2100-2200点区域。

　　如果从中长期角度看，近几年相对大级别多空转势，也就是从2015年高点5178点至2018年低点2449点，中位数是大致是3800点区域，而我们判断的3000-3200点区域，从百分比图划线的角度，基本在此大级别区间的三分之一处，所以仍属于弱平衡阶段，但同时也有牛市起点以及右侧确认的契机。

（二）消费升级主线：医疗服务、保险、休闲娱乐

　　从经济的“三驾马车”看，未来消费的拉动力会越来越强。随着居民收入水平的不断上升，人口老龄化的加剧，以服务型消费为代表的新消费形式占比将越来越大，我们持续看好医疗服务、保险（处于估值底部）、休闲娱乐等服务类板块的长期前景。

　　随着收入的提高，在满足了基本的生活需要后，消费者正在向马斯洛更高的消费层级迈进，对消费的质量要求较高，医疗护理、娱乐等消费支出占比会逐渐提升。比如美国1980年以来，医疗护理占消费支出的比重从9.8%提高到了目前的16.9%，娱乐支出比重从2.3%提升到3.9%。

　　目前，不论是从保险密度，还是从保险深度上看，中国与东亚发达国家和地区仍有巨大的差距，随着人们生活质量的不断提高，人们对保险的消费需求会大幅提升，这也意味着中国保险存在着巨大的成长空间。比如，友邦保险在中国大陆发达地区的新业务价值一直保持着极高速的增长，而且新业务价值率非常高，这种潜力未来可能会在全国范围内铺开。

（三）产业升级主线：5G

　　未来几年，5G建设将迎来高速发展期，5G产业链的各细分行业都会逐步受益。5G相对于2-4G生命周期更长、应用场景更丰富、基站规模更大。预计未来5G总投资规模近1.5万亿元，约是4G总投资的1.5倍。其中通信网络设备投资占比最大，龙头企业华为、中兴通讯最为受益，另外天线与射频模块、5G无线网络光纤光缆、光模块等均会受益。

　　5G会带动新的手机换机需求，也会提升智能驾驶、人工智能、VR/AR等诸多应用领域的发展。

（四）政策阶段性受益主题

　　未来稳增长、稳市场和改革开放政策都会陆续出台，相关板块会阶段性受益。货币政策和金融监管继续放松，银行和保险会受益；继续扩大基建投资，钢铁、水泥等上游资源会受益；房地产政策也可能松绑，那么房地产、家具、家电等相关行业会受益；科创板推出有利于创投和科技板块；沪伦通开通及下调印花税有利于券商的业绩；正式加入富时罗素指数，则价值蓝筹标的受益；如果中美经贸关系缓和，则前期受影响较大的通信、电子板块则受益。

　　[1]截至2018年11月30日，上证综指下跌21.7%，是八年来最大年度跌幅，而且在全球主要国家股市中也是跌幅最大的。

　　[2]熊市定义为，最大跌幅超过20%；美国经济衰退的认定来自NBER。

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责任编辑：王涵