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来源:英才杂志
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“片仔癀回调背后,是市场“杀估值”情绪驱动。
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由于前期公布的美国CPI达到8.3%,明显高于预期,意味着美国并没有很好地控制住通货膨胀。当市场对美联储加息控制通胀的预期非常强,由此引发的一系列美联储操作将是市场的核心驱动因素。9月21日晚间美联储公布“暴力”加息75个bps,基点到3%至3.25%之间,这已经是美联储今年连续第三次加息75个bps。美股市场在利率决议公布后迅速转跌并全线收跌,截至收盘,道指跌1.70%,标普500指数跌1.71%,纳指跌1.79%。
核心逻辑在于,美联储加息流动性收紧会使得全球美元有一个回流,以A股为例,从9月13日开始北向资金就呈现净流出的趋势,截止9月22日收盘,累计净流出已经超过150亿。同时,美元指数(USDX)也是破近20年新高达到了111.6,5年、30年期美债收益率也已经出现历史性的倒挂29个基点的情况,幅度为2000年以来最大,美债短长期倒挂背后意味着大概率的经济衰退期。
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接下来,美联储货币政策收紧、债市短期收益率新高,必然会“虹吸”全球资金,权益类市场首当其冲。
“白马祭天”法力无边
在经济、资本全球化背景下,A股很难“独善其身”,近期的大幅回调也与美联储加息有很强的相关性,股民总结出:“大A几乎是一天杀一只大白马祭天”,在药明康德(维权)(603259.SH)、宁德时代(300750.SZ)、阳光电源(300274.SZ)、东方财富(300059.SZ)、爱美客(300896.SZ)、三安光电(600703.SH)、迈瑞医疗(300760.SZ)相继惨遭“血洗”后,加息后的第二天,大刀抡向了“中国神药”片仔癀(600436.SH),截止9月22日收盘,片仔癀报收260元,跌幅7.2%,触及近一年内最低点。
超11万股东集体“蒙圈”,到底发生了什么?
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近期出现大幅回调的都是各行业的白马股,共同点是前期和近期所处行业板块都有较大的涨幅,例如上一轮小牛市中“机构抱团”的半导体、医疗以及近两年较火的“碳中和概念”下新能源板块细分的锂电池和光伏逆变器等;而且个股来看,这几家企业的相对估值PE(TTM)都处于同行业的前列(片仔癀所处中药板块的PE平均和中值分别为4.43倍和20.78倍,券商板块头部的中信、中信建投和中金的PE也才18倍左右。)
当然这是作为各行业龙头、白马必然会享受的高市场溢价。那么大概率可以推测的是,目前看主力资金“杀估值”的情绪是造成这些白马个股回调的核心逻辑。换个角度来看,主力资金在权益类市场表现不及预期的预期下,一方面减少权益类市场配置,另一方面减持高估值个股的仓位,降低高估值个股的风险敞口。
“中药茅”片仔癀遭做空?
富时50指数在做空片仔癀?
刚开始看到这个观点还是很震惊,毕竟市场一直以A股纳入富时50作为利好消息,意在外资认可国内上市公司标的,但接下来富时50几乎精准的“高买低卖”操作着实引起市场质疑。
2021年12月1日,片仔癀被富时中国A50指数成分股新纳入,同期还有海尔智家、亿纬锂能,剔除海螺水泥、美的集团、三一重工。公告显示,变更在2021年12月17日收盘后生效。而2021年12月17日生效那一天,片仔癀收盘价为454.81元,回头看是历史的高位;接着在2022年8月31日,富时罗素公告再次调整指数,“将纳入亿纬锂能、中国石油、陕西煤业,同时剔除海螺水泥、中国太保、片仔癀,该变更在2022年9月16日收盘后生效。”彼时生效时,片仔癀收于293.2元/股,8个月每股下跌160多元。
一种可能是被国内机构主动收割,那正常来说,应该出现机构减持、交易量维持高位且股东数增加才对,但从实际情况来看,不仅中欧基金的“医药女皇”逆市加仓抄底,交易量也出现萎缩,股东人数更是在下降。
割肉?可能性不大,难有近乎精准的高位和相对低位的割肉操作。
那么剩下的可能即是富时50做空片仔癀,比较符合外资的投资逻辑,而且相对成熟的资本市场做多做空的方式还是比较丰富。
神药片仔癀
跌落神坛?片仔癀为什么被称为“神药”?
首先就是历史悠久造就其背后的故事众多,片仔癀的起源中一个流传最多的版本是明代御医出逃,携宫廷秘方,跋山涉水定居福建漳州,携带的秘方能解众生疾苦,凡是红、肿、热、毒、痛者,只需吞服一粒,即可见效。而且据说,全世界只有3个人知道片仔癀的处方和工艺。
然而最让片仔癀具备神秘色彩的,还是入选国家保密配方名单,获“国家绝密级别”的只有两味药,其中之一就是漳州片仔癀,另一种中药配方大家也很熟悉,就是“爱炒股”的云南白药(000538.SH),“绝密级别”让配方更充满了神秘气息,逐渐被喜欢“讲故事、听传说”的国人推上了神坛,成为一代“神药”。
若按照资本市场投资语言来看,片仔癀配方带给公司极高的天然护城河,上市后,确实是不错的投资标的。在这种“造神”带动下,片仔癀的零售价格也是一路飙升。据统计,从2005年3月以来,片仔癀就调价16次,一直涨到现在当前的590元/粒,据说曾经被炒卖到1600元/粒,3g净重,533元/g的单克价比489元/g的黄金还贵。
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公司90%的业务收入都来源于此药,公司层面来看,下图可见片仔癀的业绩增长确实相当稳定,近4年营收增速平均可以稳定在21%左右,归母净利润增速更快,平均增速在30%左右。
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而根据最新的中报来看,2022年上半年营收达到44.23亿元,同比增长14.91%,归属于上市公司股东的净利润为13.14亿元,同比增长17.85%,增速较稳定,但根据半年报推测,大概率今年公司全年的业绩增速会有所放缓,有经济的原因,公司业务层面的因素应该不大。
从上面片仔癀的商业模式和业绩增速来看,的确是一支非常优秀的价值投资标的,也难怪“牛散”王富济坚定持有,从2009年开始全仓片仔癀,中间几乎只加仓不减仓,持股市值一度增至120.83亿元,占比达到4.48%,成为片仔癀的第二大股东,期间股价最高增长100倍,即使目前大幅回调,王富济也仅是资产缩水而已,股东依靠股利分红也是不错的选择。
再从公司的盈利能力来看,片仔癀2022年上半年毛利率为47.68%,同比下降2.08个百分点,且终止了2019年-2021年毛利率连续3年的上涨趋势。从地区销售情况来看,主要是上游成本增加导致,而且从地区的收入增速来看,除了主打的华东地区,其他地区的拓展情况均不理想,营收增速完全赶不上成本上涨,这也极大拖累了整体的公司毛利率。
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目前,片仔癀最大的症结就在于估值过高。首先从下面的图表很清晰可以看出片仔癀横向历史相对估值情况,历史平均PE(TTM)一般在40-50倍左右,即使在2014-2015年牛市中,片仔癀的估值也不超过50倍。然而在2020年年初开始,片仔癀估值开始持续走高,2021年三季度平均PE(TTM)高达119.83倍,最高值甚至超过150倍,即使大幅回调也仍然处于高位的59.8倍。
同时,若按照目前片仔癀业绩增速20%-30%来计算PEG,PEG在2-3倍,市场大致认为以1为界限,PEG超过1的话,被高估的概率较大。
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纵向将公司与行业对比,根据申万三级分类来看,片仔癀所处细分行业的中药III板块前20名剔除负值的PE(TTM)平均值和中值分别为24.46倍和19.12倍,其中同为国家绝密配方的云南白药也不过36.8倍。
由此,主要还是前期被基金“抱团”拉涨过多,导致市场透支了对片仔癀未来很长时间的业绩预期,当宏观系统风险降临时,就极容易来一波“杀估值”。均值回归,这是资本市场一直以来的铁律。纵使拥有品牌、稀缺性和收藏属性等诸多情感溢价,大幅回调后近60倍的市盈率,还是有回调空间。
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责任编辑:冯体炜
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