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1990年至今，中国资本市场经历了从无到有、从萧条到繁荣的“跃进”三十年。回首过去30年，股民数量剧增、投资者结构不断优化，法制化下证券市场日趋完善。
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面对上市公司花样繁多的造假手段，中小投资者因为在专业知识、信息获取、风险承受等方面存在天然弱势，时常被“收割”，再加上对证券维权一知半解，错过了捍卫自己的合法权益的时机。证券虚假陈述的概念是什么？索赔条件如何判断？北京市盈科（无锡）律师事务所齐程军律师就证券维权之中最为常见的证券虚假陈述案件维权进行解读，期望能够引导中小投资者正确认识证券市场，通过法律途径维护切身权益。
本期做客嘉宾是北京市盈科（无锡）律师事务所齐程军律师，齐程军律师，北京市盈科（无锡）律师事务所合伙人律师，证券维权律师，从事投资维权工作超8年。代理百余家上市公司近万件维权案件。
中小投资者维权之证券虚假陈述案件解读
我国证券市场至今发展已三十余年，在经历了不断地变革和调整后，证券监管各项规则日臻完善，上市公司信息披露日益规范，证券交易市场在整体上也趋向成熟。随之而来，财务造假案也不断增多，并呈现系统化、规模化的特征，严重破坏了信息披露制度的严肃性和市场诚信基础，侵害了中小投资者的合法利益。
2016年，大智慧因业绩亏损选择财务造假，终被证监会给予顶格处罚，随后投资者提起诉讼，索赔金额达6.38亿元，位居中国证券民事赔偿榜首。立信会计师事务所也因涉大智慧案件，被判决承担连带赔偿责任。
2019年，康美药业在发布2018年年报的同时发布了一份更正公告，称有299亿的“错误”会计处理。最终被证监会查明系统性财务造假，虚增收入275亿，虚增利润39亿，令人骇然。现广州市中级人民法院已受理该案，并有望成为国内首例集体诉讼案。
2019年，欢瑞世纪（维权）收到了证监会重庆监管局的《行政处罚决定书》，有着“造星工厂”之称的欢瑞世纪深陷造假泥潭，上市3年造假4年，公开披露的重大资产重组文件存在虚假及重大遗漏，市值一度从400亿一路狂跌，至今只剩26亿。
2020年，在证监会启用北斗导航卫星后獐子岛（维权）扇贝“跑路”事件终于盖棺定论，随后獐子岛收到《行政处罚决定书》、《市场禁入决定书》，除此之外獐子岛及相关人员还将被追究刑事责任。一场资本主义的闹剧才算落下帷幕。
2020年，雅本化学（维权）为蹭新冠热点夸大其词，披露子公司为抗疫相关医药中间体主要供应商，并虚构境内外销售客户严重误导投资者，被证监会给予行政处罚。
……
“芸芸众生，皆是韭菜”，面对上市公司花样繁多的造假手段，中小投资者因为在专业知识、信息获取、风险承受等方面存在天然弱势，时常被“收割”，再加上对证券维权一知半解，错过了捍卫自己的合法权益的时机。
恰逢“315国际消费者权益日”的到来，笔者将对证券维权之中最为常见的证券虚假陈述案件的维权进行解读，期望能够引导中小投资者正确认识证券市场，通过法律途径维护切身权益。
一、证券虚假陈述的概念
证券虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述或重大遗漏、不正当披露信息的行为。
根据相关法律法规解释，虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为，如大智慧、龙力生物案。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述，如雅本化学、海润光伏案。重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。
二、证券虚假陈述案的立法现状
2002年1月，最高院颁布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，各地人民法院开始有条件地受理证券虚假陈述诉讼案件。
2003年1月，最高院颁布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，对因虚假陈述引起的民事赔偿案件的受理与审理进行了系统性的规定，为审理和裁判提供了系统性的规范指引。
2019年11月印发的《九民纪要》中“关于证券虚假陈述”部分的规定，对司法实践中的争议问题明确地给出了最高院的立场。
现行2020年3月1日实施的《证券法》，虽然没有具体规定虚假陈述及其民事责任，但增加了信息披露与投资者保护专章、提高了行政责任的处罚力度、针对控股股东和实控人增加了诸多民事责任，无疑将开启中国证券市场法治化的新篇章。
三、证券虚假陈述案索赔条件的初步判断
日常生活中，投资者如何及早发现自己可能遭受到虚假陈述的侵害？在此，笔者结合实务和案例对此类案件的识别提出如下看法，供投资者参考：
识别证券虚假陈述民事侵权首先要确定侵权行为的揭露日/更正日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证监会制定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。
在司法实践中，对虚假陈述揭露日往往有立案调查通知公告日、行政处罚事先告知书公告日、行政处罚决定公告日、行政监管措施决定书公告日、刑事判决生效日、媒体揭露报道日等日期的争论。例如山西路桥（维权）案法院认定以其虚假陈述行为被央视财经频道首次报道之日为揭露日；天成控股案法院认定其更正日为公司发布业绩预告更正公告之日；大智慧案法院认定揭露日为收到《行政处罚事先告知书》公告日。
《九民纪要》第84条规定，虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。鉴于证监会的职能及权威性，其立案调查的公告发布以后，足以说明被调查的股票存在虚假陈述的可能，对于理性的投资者，已经起到了充分的风险提示作用，具有高度的警示性，足以影响投资决策。因此，原则上应该以监管机构的立案调查通知书公告日作为揭露日。例如上海普天案法院认定其揭露日为收到《立案调查通知书》的公告日。
另外，当存在两个或两个以上揭露虚假陈述的公告或决定时，应当以第一次发布公告之日为虚假陈述揭露日。但也存在例外，若行政处罚为对一系列连续虚假陈述行为的概括处罚，则以第一次披露虚假陈述行为之日为虚假陈述行为揭露日；若行政处罚为对不同虚假陈述行为的分别处罚，则依据投资人主张追责的虚假陈述行为不同，可能出现不同的虚假陈述行为揭露日。
其次，需要确定虚假陈述的实施日。一是积极虚假陈述行为（常见于虚假记载、误导性陈述）的实施日是该陈述作出之日，不是陈述的内容被作出决定之日。例如上市公司的年度报告中存在财务造假，其实施日是年度报告披露之日而非造假行为作出之日。二是消极虚假陈述行为（常见于重大遗漏、不正当披露等行为），如上市公司消极不履行披露义务，虚假陈述行为的实施日为信息披露法定期限的截止日。如是存在一系列虚假陈述行为，法院会认定多个虚假陈述之间具有关联性和持续性，应当以首次作出虚假陈述之日为虚假陈述实施日。
虚假陈述的实施日至揭露日/更正日之间买入上市公司的股票，到揭露日/更正日仍然持有或在此后卖出的受损投资者一般符合索赔的条件，因此投资者可通过这两个时间点来判断自身是否符合索赔条件。
四、证券虚假陈述案的适格被告
关于虚假陈述的适格被告，并不局限于上市公司，以下人员也可能成为适格被告。多一个适格的被告，也就可能多一个承担责任的主体，在案件胜诉但上市公司缺乏赔付能力的时候，一个有经济实力雄厚的共同被告或许会成为案件逆风翻盘的关键。
一是发起人、控股股东等实际控制人。上市公司的虚假陈述行为，不少情况下直接与实际控制人相关，有时甚至是实际控制人操纵上市公司实施虚假陈述行为。例如在京天利案件中，实控人钱永耀承担连带赔偿责任，这也是上市公司向实控人追偿并诉诸司法程序的第一例。
二是发行人或者上市公司。投资者普遍会选择发行人或上市公司作为被告起诉，因为这两者是最直接的法律主体，也最容易进行举证。
三是证券承销商。在中安科案中，上海金融法院一审判决招商证券承担连带赔偿责任；在康美药业案中，部分投资者将广发证券列为被告；在美丽生态（维权）案中，部分投资者将新时代证券列为被告。一般发生在发行人或者上市公司本身财务状况不佳时，会将证券承销商列为共同被告。尤其大型证券公司，其经济实力会远优于发行人或上市公司，能让投资者获赔多一层保障。例如在中安科案中招商证券赔偿能力较强，无疑极大地增加了受损投资者获赔的几率。
四是证券上市推荐人。其情况类似起诉证券承销商，主要是针对发行人或上市公司在首发文件中出现虚假陈述的情况。在欣泰电气财务造假案中，福州中院认为兴业证券作为欣泰电气的上市推荐人和证券承销商，未遵守业务规则和行业规范，未勤勉尽责地对欣泰电气的上述文件进行审慎核查，存在过错，应承担赔偿责任。
五是会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构。中介机构本应勤勉尽责，为投资者提供真实可信的鉴证意见，切实发挥“看门人”的作用，然而总是事与愿违，中介机构相关执业程序不充分、不适当，对财务舞弊迹象未保持合理怀疑等问题持续存在。大智慧案中，上海金融法院判决立信会计师事务所承担连带赔偿责任；雅百特案中，南京市中级人民法院判决众华会计师事务所承担连带赔偿责任；奥瑞德案中，大华会计师事务所未充分关注重要事项，出具的《审计报告》存在虚假记载和重大遗漏，被部分投资者列为被告；林州重机案中，北京市兴华会计师事务所因未充分履行审计程序被部分投资者列为被告。
六是上述二至四项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及第五项中直接责任人。上市公司的董监高作为虚假陈述行为的实际决策者、作出者，经常一并出现在证监会的行政处罚文书中，与上市公司同时受罚。比如保千里案、雅百特案等，对上市公司虚假陈述负有责任的董事被列入共同被告。
七是其他作出虚假陈述的机构或者自然人。
五、证券虚假陈述民事案件中的因果关系
中小投资者对阵上市公司是否是“蚍蜉撼大树”？上市公司承担责任的逻辑和依据是什么？投资者需如何证明其损失是上市公司虚假陈述行为造成的？
因为部分投资者仍然对这些问题存有疑虑，所以笔者在此简单梳理下该类案件中上市公司的虚假陈述行为与投资者的损害结果之间的因果关系，以便理解：
由于发行人、上市公司的信息披露资料必须真实、准确、完整。如果存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，社会公众得到的信息就不真实、不完整或者会被该信息误导，并在此基础上作出错误的判断，从而导致投资者在不适当的时候或者以不适当的价格买进或者卖出证券，在证券交易中遭受损失。因为投资者的这种损失是由发行人、上市公司的虚假陈述行为造成的，不论发行人、上市公司主观上有无过错，对投资者因此遭受的损失，应当予以赔偿。
从中小投资者角度而言，仅需证明其在相应的时间点进行了涉案证券的买入和卖出并造成了损失等相关基础事实，即可推定原告的损失与被告的虚假陈述行为之间存在因果关系。
六、结语
虽然上市公司的财务造假行为层出不穷，但因为一系列证券虚假陈述民事赔偿诉讼的成功判决，越来越多的因虚假陈述遭受损失的投资者意识到通过法律途径来维护权益的重要性和有效性。中小投资者诉讼维权队伍的不断壮大，也对上市公司的违法违规行为形成了有力的打击和震慑。
责任编辑：陈诗莹
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