文/新浪财经意见领袖专栏作家 花长春 董琦 张陈 陈礼清 张怀志
导读
低基数下经济数据亮眼；“就地过年”和春节错月下，通胀分化持续；“紧信用”大势所趋，M2有所回升；出口延续高景气，进口平稳。
摘要
经济数据预测：
1）生产：受低基数和就地过年影响，预计1-2月大幅回升，累计增速33.2%。
2）投资：房地产投资保持韧性，基建增速维持平稳，制造业投资继续受海内外需求复苏带动而上行，预计1-2月累计增速为50%。
3）消费：1-2月广义乘用车销售弱于往年，服务业PMI弱于往年同期，就地过年对全国影响偏负。预计1-2月社零复苏趋缓，预计增速为35.4%。
价格数据预测：
1）CPI：同比或短暂下降至-0.5%，主因翘尾因素叠加环比动能趋弱。食品上，猪肉鸡蛋下跌，牛羊肉及蔬果价格上升；受疫情防控及就地过年影响，非食品项和核心CPI预计较往年温和，但低基数下2月开启反弹。
2）PPI：开启“直线上升”，预计2月同比1.5%。生产资料价格和大宗商品指数都在上升；PMI价格分项维持高位，但走势分化，原材料价格下降，出厂价格继续回升。大宗对PPI拉动最快的时候过去，低基数因素驱动同比拉升，高点在5月前后（5.2%），破6%可能性小。
金融数据预测：
1）新增信贷：“紧信用”下，信贷同比小幅多增至9200亿，增速下降至12.63%，主因信贷入房市、消费金融等管控趋严以及前期财政贷款贴息等支持性政策退出。结构上，企业中长贷预计仍将保持强劲；居民部门中长期贷款稳中略降。
2）新增社融：政府债券仍然缺席，增速持平前值在13%，新增社融为1万亿，政府债券、企业债券的滑坡仍是一季度社融下降的核心因素。信托到期压力不大，但非标融资也难出现明显。
3）M1、M2增速：低基数效应减退，M1下行至10%，信贷小幅多增叠加财政存款投放带动M2回升至9.7%。
贸易数据预测：
1）出口：预计1-2月增速将上升至52.6%。1-2月主要经济体制造业PMI动能延续高景气，海外经济动能21年前两个月仍然较强。可比国家看，韩国1-2月出口仍处高增长区间。
2）进口：预计1-2月增速17.1%，贸易顺差将达949亿美元。生产端基本平稳。价格上，1-2月进口的主要大宗商品价格，同比较20年12月显著上升，整体对进口金额带来支撑。国内进口PMI略弱于季节性。
正文
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实体经济预测
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生产：受低基数和就地过年影响，预计1-2月大幅回升，累计增速33.2%
（1）1-2月份PMI生产均值为52.7%，较20年12月小幅回落，生产环比修复动能趋缓，但仍处扩张区间，并略高于往年同期。（2）从高频指标看，1-2月高炉开工率较往年同期上升1.3%；日均粗钢产量较往年同期增长22%。（3）就地过年对生产端影响偏正向，复工节奏快于往年，但消费端偏弱制约了下游复工，上游复工快于下游。（4）综上，1-2月生产预计大幅上升至33.2%。从可比性角度来看，21年1-2月较19年同期两年平均增速为7.4%，高于疫情之前，与20年底基本持平。
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投资：预计1-2月累计增速50%
（1）“三道红线”叠加“贷款集中度管理”，房地产进入“去库存、去杠杆”小周期，开发商一方面要加快新开工，加快预售资金回流，去土地库存；另一方面，加快竣工接算，确认业绩降低杠杆。叠加前期土地成交款滞后形成的土地购置费，共同对房地产投资带来较强支撑。春节开年后地产表现仍然超预期，1月房屋建筑业PMI较前月进一步上升8个百分点至68.1的高景气水位，地产延续强势。
（2）2020年四季度，中央并未像往年一样提前下发专项债额度，2021年1-2月，新增专项债仍为0，发行政府债券均为再融资债券，基建增速难有出现大幅回升。但前期资金发放进度与项目支出进度不匹配，地方仍留存部分专项债资金支出，预计将平滑至2021年一季度，后续基建增速仍有支撑，不会快速下行。综合来看基建增速保持平稳。
（3）从1-2月的建筑新订单PMI来看，2月环比明显下滑且弱于季节性，但仍然处于较高景气状态，并且业务活动预期大幅抬升近15个百分点，这也反映出建筑业对节后需求和行业发展保持乐观。
（4）制造业方面，三季度以来，高端制造业投资增速出现边际放缓，而低技术制造业投资开始修复，海内外需求共振有望推动新一轮制造业复苏周期。
（5）综上，预计1-2月固定资产投资增速大幅上升至50%。从可比性角度来看，21年1-2月较19年同期两年平均增速为6.4%，低于疫情之前，较20年底小幅上升。
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消费：就地过年影响偏负，预计1-2月累计增速35.4%
（1）价格方面，1-2月对社会消费品零售整体依然产生拖累，食品项猪肉环比下降，蔬菜鲜果等价格微涨，食品价格整体表现依然较弱。（2）实物消费方面，1-2月广义乘用车销售弱于往年，乘用车批发较18-19年同期下降10%，零售小幅增长1.8%，对1-2月社会消费品零售同比增速有所拖累。（3）服务业PMI持续回落，并且弱于往年季节性，预示1-2月线下消费活动活跃度回升幅度趋缓，对社零的边际贡献走弱。（4）就地过年对大城市消费存在正面影响，但对全国影响偏负，春节黄金周全国零售和餐饮企业销售额约8000亿。（5）综合各项因素，预计1-2月社零复苏趋缓，预计增速为35.4%。从可比性角度来看，21年1-2月较19年同期两年平均增速为3.4%，仍明显低于疫情之前，较20年底亦小幅回落。
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价格数据预测
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翘尾因素拖累，环比动能减弱，2月CPI同比回落至-0.5%
CPI同比或短暂下降至-0.5%附近，一是翘尾因素拖累（-1.44），较1月拖累增加；二是2月环比动能回落，21年春节涨价提前，1月CPI环比反季节升高至1%，2月环比动能难保持，根据历史经验，1月和 2月CPI环比通常只有1个超过1%。
（1）2月猪价维持高位，环比小幅下跌，节后猪肉需求走弱带动肉价下跌，22个省市平均猪肉价格为环比下跌-7.7%。（2）鲜菜鲜果价格微涨，截至2月28日，28种重点监测蔬菜均价环比上涨0.6%，7种重点监测水果上涨5.3%。（3）牛羊肉价格小幅上涨，鸡蛋价格下跌。（4）2月翘尾因素-1.44，预计是拖累本月CPI为负的主要因素。（5）基于互联网在线大数据的居民消费价格指数（iCPI）显示， CPI分项中居住、生活用品及服务、交通和教育文化娱乐环比略升，衣着、医疗和其他略降，预计非食品项温和回升。（6）1月错月因素导致核心CPI创历史新低，结合非食品项走势，2月预计反弹。21年CPI整体温和，3月CPI预计开启反弹，高点仍在5月前后，全年中枢在1.9%左右。
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PPI开启“直线上升”，预计2月同比1.5%
大宗对PPI拉动最快的时候过去，预计PPI环比涨幅回落，同比开启“直线上升”。（1）从2月28日公布的PMI数据看，两大价格指数继续高位运行，但涨跌互现，原材料购进价格指数为66.7%，较1月回落0.4，出厂价格指数高于1月1.3个百分点，为58.5%，出价格指数高位小幅回落，原材料购进价格上涨助推出厂价格上升，预计PPI环比仍维持较高水平，推动PPI同比直线提升。（2）倡导就地过年政策下，制造业活动强于往年同期，生产资料价格指数持续回升，居民消费预计整体偏弱，但回暖大趋势确定，生活资料价格拖累预计逐步减少。（3）上游工业原材料上涨。原油价格自11月以来持续回升，布伦特原油2月均价62美元/桶，环比上涨12%，铁矿石和阴极铜上涨。（4）中游高炉开工小幅回升，钢铁产量同比增速提高，水泥价格环比下降，螺纹钢价格环比增幅回落。（5）展望未来，低基数因素驱动PPI同比继续直线回升，月均同比增加超过1个百分点，预计5月份为全年高点，中性预期下高点为5.2%，破6%可能性较小。
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金融数据
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“紧信用”下，信贷同比小幅多增至9200亿，增速下降至12.63%
（1）“紧信用”是春节后大势所趋，预计2月新增信贷环比回落明显至9200亿元。季节性上，受春节假期影响，2月历来都是信贷社融的小月。2021年春节在2月中旬，部分2月信贷投放可能前置于1月，因而环比降幅较大。若按照近五年的平均值推算，信贷投放大约在9000亿。若按照2016、2018、2019年这三年春节同样在2月份的年份平均值进行估计，信贷投放大约在8700亿。此外，春节在2月的过去三年里，2月信贷量约占一季度信贷量的13%~17%，同时为1月信贷的三分之一。若按一季度信贷6.5万亿以及1月3.58万亿推算，2月亦落与9500~9700亿元区间。将上沿9700亿元和下沿8700亿元平均估计，大约在9200亿元。结构上，预计中长贷占比维持在80%以上，超出往年水平（60%~70%）。
（2）在企业端，银行对制造业的中长贷支撑仍不会缺席。一方面，贷款需求仍较旺盛。“就地过年”复工复产力度强，库存回补正在持续，企业资本开支意愿有所提升。另一方面，对实体企业的信贷支持仍将延续。虽然郭主席3月2日发言和近期企业贷款加权利率确实有所回升，但我们认为这主因在前期贴息等支持性政策退出所致，当前贷款利率水平仍处于历史低位，也低于疫情前。预计2月企业中长贷投放量或至5000亿元；短贷约在1500亿元。
（3）居民端，短贷或因管控力度增强而压制。近期消费贷坏账率的提升受到央行关注。在四季度货币政策执行报告专栏中，央行专栏提及“不宜依赖消费金融扩大消费”。综合往年水平，预计短贷或至-500亿元。中长贷方面，1月超预期多增主因1月地产销售火热，居民房贷需求旺盛。而1月底以来，对房贷规模的管控正在趋严。以广东银保监局最为迅速，官方表示要严查违规信贷入房市。从数据上看，2月房地产销售仍较企稳， 30大中城市商品房成交面积高于过去三年（剔除2020年2月异常的低基数水平）平均值13个百分点。我们认为，未来政策效应将在居民中长贷逐步显现，但短期来看影响不会过大，预计在3000亿元。
（4）货币政策转弯但“不急”，信贷入房市、消费金融等管控趋严以及前期财政贷款贴息等支持性政策退出后，信贷投放在2月将显现“紧信用”格局。但趋紧是相对于2020年而言的，对实体制造业和服务业的支持仍将持续，预计新增达9200亿，增速从12.7%下降0.1个百分点至12.6%附近。
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政府债券仍是拖累，增速持平前值：预计新增社融为1万亿，增速在13%
（1）政府债券的滑坡仍将是一季度社融规模和增速下降的核心因素。地方债新增债仍未启动，1月WIND口径政府债券净融资额为463多亿，其中国债净融资额505亿元，地方债净融资为0亿元。而2020年2月政府债券为1824亿元，预计2021年2月同比约减少近2000亿。（2）流向实体信贷因信贷入房市、消费金融等管控趋严压制居民贷款、前期贷款贴息政策退出，大约降至8000亿左右。（3）企业债券融资2月延续1月的下行态势，WIND显示非金融企业净融资额在560亿元。（4）根据中国信托业协会披露，2021年2月信托集中到期规模大约在2000亿元，非标融资情况也难以好转。总体来看，2月社融规模或至1万亿，增速持平前值在13.00%。
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低基数效应减退，M1下行至10%，信贷小幅多增带动M2回升至9.7%
银行2月信贷小幅多增叠加财政存款投放，M2小幅回升0.4个百分点至9.8%。2月央行节前节后地量多频开展公开市场操作，流动性维持“紧平衡”；另一方面，1月财政支出进度低于预期，2月有所进一步投放，两者相互作用下，M2或小幅回升至9.8%左右。
M1方面，随着基数效应有所减退，同比增速下行至10.00%。一方面，PPI回升持续，企业经营利润修复在途，M1有望保持韧性。而另一方面，1月M1同比14.7%的增速存在低基数效应，即2020年1月M1为零增长，基数极低，因2020年春节在1月，企业集中发放职工工资，单位活期存款转为个人存款。而2021年春节在2月，春节错位效应下，M1或回落至10.00%附近。
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贸易数据
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出口：外需强劲，预计1-2月出口累计增速将升至52.6%（按美元计）
（1）基本面看，1-2月主要经济体制造业PMI动能延续高景气，其中欧元区制造业PMI有所上升，美国基本持平，海外经济动能21年前两个月仍然较强。（2）可比国家看，韩国1-2月出口累计同比10.5%，较12月的12.6%小幅回落，但仍处高增长区间，体现全球需求维持强劲，其中1月半导体、汽车、通信设备出口均延续高增长。（3）国内PMI新出口订单受春节影响，季节性回落，但仍高于往期均值。综合各项因素，预计1-2月出口增速将上升至52.6%。从可比性角度来看，21年1-2月较20年12月环比增速-21%，略强于往年，较19年同期两年平均增速为12.3%，高于疫情之前，较20年底小幅回落。
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进口：价格强支撑，预计1-2月进口累计增速将升至17.1%（按美元计）
（1）国内看，1-2月高频数据，高炉开工率略强于季节性，就地过年对生产端影响偏正向，生产端基本平稳。（2）价格因素看，1-2月进口的主要大宗商品价格，同比较20年12月显著上升，整体对进口金额带来支撑。（3）1月韩国对中国出口增速明显上升，国内进口PMI略弱于季节性，整体进口情况保持平稳。综合各方面因素，预计1-2月进口增速17.1%。从可比性角度来看，21年1-2月度均值较19年同期，两年平均增速为6%，高于疫情之前，较20年底小幅回落。贸易顺差将达949亿美元。
表1 主要经济数据预测
资料来源：Wind，国泰君安证券研究。
(本文作者介绍：国泰君安研究所首席全球经济学家)
责任编辑：潘翘楚
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